蔚来有忧

乔令

目前蔚来面临的问题比较清晰，要做高端品牌，要国际化，还要做手机，还要建设配套换电站，现在还要自己造电池，设想的目标太多，且短期又都需要巨大的资金投入。

从2022年的财报情况来看，蔚来的财务基本面并不乐观，全年亏损145.59亿，连续五年亏损超过650亿元。

2022年全年销售122486台车，毛利润为51.44亿元，平均到每台车的毛利是4.2万元，四季度交量是40052台，毛利润6.2亿元，卖一台车的毛利是1.55万元，四季度的单车毛利下滑较为严重。

而且，汽车销售毛利率从2021年的20.1%，下滑至13.7%，四季度毛利率也从上年同期的20.9%下滑至6.8%，四季度综合毛利率下滑至3.9%，毛利已经在亏损的边缘了。

但费用端的支出还是没能刹住，全年销售费用支出105.37亿元，平均到每台车上要摊到8.6万元；全年研发费用108.36亿元，平均到每台车要摊到8.85万元，而每台车的毛利润只有4.2万元。

蔚来长期以来坚持以服务体验来打造高端品牌形象，而技术的沉淀以及品牌口碑等都需要长时间的积累，但当下的资本市场更担忧的是蔚来的资金还能烧多久，会不会再一次面临流动性危机。

从资本市场的态度来看，蔚来目前的美股市值160亿美元，已经低于理想的262亿美元，要知道在2021年蔚来的市值峰值曾达到1119亿美元，当时是造车新势力里最被看好的一家，仅仅两年时间，发生了哪些变化？

图：蔚来销售毛利率

数据来源：ifind

表：蔚来2019-2021年销售、一般及行政费用（单位：千元）

数据来源：蔚来2021年年报

毛利率下滑过快

自2020年之后，电池上游材料碳酸锂价格从不到5万元/吨一路飙升至2022年底的59.1万元/吨。在此期间，众多厂商都面临原材料涨价的冲击，理想的综合毛利率从21.33%下滑至19.41%，而蔚来显然是下滑比较严重的一家，毛利率从18.88%下滑至10.44%。但同时期的特斯拉毛利润甚至还在增长。

毛利率本质上是成本和售价的问题，从售价来看，蔚来现在的定价在整个新能源汽车行业中，已经处于中高端价格带，短期再提价的空间有限。至于成本的问题主要是电池，因为动力电池差不多占到了整车成本的40%-60%，所以蔚来也决定要自建电池厂。

考虑到蔚来的月销量仅在万台左右，短期想要靠规模实现单位成本的降低是不太现实的，即便碳酸锂价格近期有所回落，对蔚来成本的缓解也很有限。且不说电池厂建成之后能有多大的改善，单电池厂未来的建设、折旧，在销量没有大幅增长的情况下，自身的成本控制都是个问题。

从宁德时代20万/吨的碳酸锂锁价合约也能看出，电池行业的竞争异常激烈，而且随着全球各大电池厂的扩产，长期来看，电池的利润率会持续走低。

蔚来2022年四季度的毛利率之所以会下滑至3.9%，电池成本占了一部分原因，还有就是车型换代后的老车型库存减值，跟理想之前的问题差不多。其实库存减值不是大问题，整体销量趋势疲软才是大问题。

2023年2月份蔚来整体销量是1.22万台，其中电动SUV销量5037台，电动轿车卖了7120台，一季度的业绩指引是3.1万台-3.3万台，也就是说3月份的月销量还是在万台左右，如果以指引的下限为准，预期3月份的销量有可能低于2月份。

蔚來创始人、董事长兼首席执行官李斌之前对ET5的预期是月销量破万台，而现在两个车型的月销量仅在万台左右，显然这个销量是不太乐观的。

整个汽车行业中，10万-20万元的价格带占比最高，是26.7%，其次是20万-30万元的，占比是21.1%，蔚来的定价思路没有选择竞争最激烈的中低端，而是在32万-60万元区间的高端价格带，所以蔚来本质上是做特定人群的生意。

月销量不过万，从来也不是高端品牌的问题，保时捷月销量也就几千台，但是它的售价极高，靠溢价打开利润空间。蔚来目前是否具备这样的品牌力以及未来能否享受这样的品牌溢价，还存在疑问。

现金流仍存问题

蔚来没得选，既然要做高端品牌，那肯定要做出有差异化的产品及服务，在技术上建立竞争优势暂时还比较难，但服务上是可以通过较大的投入来实现的。所以，从蔚来的财报上也能看到，公司每年都有巨额的投资现金流支出。

除了配套设施上的投资，蔚来在营销上也是超大手笔，毕竟要做高端品牌，门店的位置、装修、以及相关的服务也都要符合高端的标准，2022年全年销售费用就高达105.37亿元，这钱到底是怎么花的呢？由于季报数据不够细节，可以从2021年年报中找到答案。

占比最高的部分是销售人员的薪酬，占比是42%，营销及促销费用14.28亿，广告、营销等基本都在这个科目中，租金及相关服务费用是8.46亿元，最后是差旅和招待费用竟然也花了8073万元，2022年的相关数值或许会更大。

按照最新财报披露的数据来看，短期现金流还没什么大问题，到2022年12月31日，蔚来账面现金及等价物、受限制现金以及短期投资、长期定期存款结余为455亿元。

负债端短期借款是40.39亿元，长期借款是108.86亿元，欠供应商的应付款还有252.24亿元，可见算上负债后的蔚来，资金面并不富裕。

流动负债从2021年的291.98亿元增加至458.52亿元，主要是应付账款增长了99.5%，负债总额从448.2亿元增加至686.17亿元，长期借款从97.39亿元增加至108.86亿元。

如果按照现在的亏损力度期间不再融资的话，那蔚来还能勉强坚持两年，如果未来两年内电池厂以及其他投资项目规模扩大的话，能坚持多久就存在不确定性了。

其实蔚来在品牌上已经建立了一定的差异化，也积累了一定的用户基础，就是花钱的力度确实有点大。

单车的毛利不到5万元，但单研发费用就要摊到8万元以上，再算上营销费用，成本难以“刹车”。

第二阶段的故事开讲

新能源整体渗透率已经接近30%，第一波增量故事已经结束，第二阶段如果不能在盈利能力上有所体现，那二级市场的估值是要大打折扣的，届时也会影响蔚来的融资能力。

从“蔚小理”三家的利润率变化情况来看，主打增程式的理想已经具备盈利能力，而且面对特斯拉掀起新一轮的价格战，理想的销量影响是最小的，不过蔚来销量指引明显偏弱。

在巨大的投入后，如果未来两年蔚来的销量还跑不出来的话，所谓的换电、所谓的精致服务业难以支撑起蔚来这个花钱的力度，而且资本市场也会失去信心和耐心，最后用户也可能会失去信心，毕竟用户会担心以后的售后问题。

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