转融通修规打开两融业务增长空间

刘链

全面注册制将推动两融规模扩容，打开券商两融业务新空间。

2月17日，中证金融配套优化了转融通机制，提升主板转融券业务的市场化水平，拓宽主板转融通标的证券范围和出借人范围，并大幅降低证券公司参与转融券业务成本，财通证券认为，短期对行业贡献收入增量约39亿元，长期来看全面注册制将推动两融规模扩容，打开券商两融业务新空间。

伴随着2月17日全面注册制相关制度文件正式发布，中证金融配套优化了转融通机制，将科创板、创业板行之有效的转融券优化措施推广到主板，实现了全市场转融券业务模式的整合统一。

从成本压降和市场增量看短期对行业贡献收入增量约39亿元。成本压降方面，截至2月17日固定期限费率模式下券商转融券业务转融出年费率分别为3天期4.0%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%，费率差分别为3天期2.5%、7天期2.3%、14天期2.1%、28天期1.9%、182天期1.5%，本次统一将转融券费率差降至0.6%，我们对全市场不同融出期限的转融券余额分别测算其费率下降对券商利息支出带来的压降；增量业绩方面，全面注册制后主板标的上市首日即可纳入两融范围，驱动行业两融规模增长提速，我们假设新增IPO数量带来市值扩容，并通过两融规模占流通市值比例推算两融规模增量；中性假设下，预计存量板块转融券利息成本压降和注册制后新上市扩容对券商带来的利息净收入增量约39亿元，对行业营收的增量贡献约1%。

长期来看，全面注册制将推动两融规模扩容，打开券商两融业务新空间。一方面，全面注册制将直接促进主板两融标的扩容，此前主板标的进入两融范围需依赖交易所不定期调整，历经多次调整后目前主板有2083只股票纳入两融标的范围，占全部主板标的数量的比重为65%，全面注册制后上市首日即可纳入，将对主板及全市场两融标的扩容起到直接催化；另一方面，主板券源出借人范围扩大，转融券成本压降有利于促进融券业务发展，进而优化两融结构，从此前科创板及创业板注册制经验来看，融券业务在扩大券源、费率市场化改革等因素催化下规模迅速增长，融券余额占比从不足1%提升至当前6%，全面注册制下主板更加市场化的融券制度有望推动融券业务获得进一步发展。

市场化转融资业务试点

2月21日晚，中证金融发布公告，经证监会同意，2023年2月21日市场化转融资业务试点正式上线。早在 2022年10月20日，中证金融公告决定整体下调转融资费率40BP时，已同时宣布将启动市場化转融资业务试点。

市场化转融资业务试点将采取“灵活期限、竞价费率”交易方式。设置短（1-28天）、中（29-91天）、长（92-182天）三个期限区间，对应三档费率上下限由中证金融公司确定并发布，证券公司可自主选择期限，在转融通平台集中匹配达成竞价交易，当日申报、当日成交、当日资金可用。

试点期间，转融资业务采取市场化和固定期限双轨并行机制，固定期限五档中的182天期暂停，但开放长档92-182天期限区间的市场化竞价交易，7天、14天、28天和91天保持不变。2022年10月20日中证金融整体下调转融资费率40BP后，当前7天、14天、28天、91天费率分别为2.6%、2.6%、2.5%、2.4%。

在券商市场化融资成本回升的背景下，转融资规模增长显著。根据中证金融的披露，截至2月20日，转融资余额为1001.42亿元，较转融资费率下调前（以2022年10月19日的583.44亿元为基准增长71.6%，对应全市场融资余额14821.76亿元，占比提升至6.8%。从近期部分上市券商发行的短期融资券票面利率来看，东财证券90天为2.47%，东吴证券88天为2.48%，国金证券180天为2.6%，已超过中证金融固定期限利率水平。

取消保证金最低20%限制叠加转融资市场化试点的推出，券商资金使用效率将获进一步改善。从实操角度来看，券商多发行期限3个月-1年的短期融资券，发行期限在1个月及以内的相对较少，主要原因在于减少短融给监管风控指标带来的负面影响。此次全面注册制改革下，中证金融将取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制，市场化转融资业务试点下也将有助于提升券商通过转融资补足资金缺口的积极性和操作效率，进一步为券商资金管理提供便利。

证券行业的政策友好期才刚刚开始，券商的利润反转期也才刚刚开始。券商板块2023年大概率迎来底部反转，基于2022年一季度极低基数，2023年一季度行业整体业绩同比增幅将超100%，高增长逻辑基本确立。但仍需指出的是，部分大中型券商一季度业绩仍有超预期空间。当前权益类新发基金景气度仍在低位，但2月初至今基金申赎比实现净流入，显示出基金销售市场热度正在修复，看好后续财富条线复苏给券商板块带来业绩和估值的进一步上修。

券商财富管理板块景气度高

市场化转融资业务是中证金融公司转融资改革的一部分，转融资业务即中证金融公司将自有或依法募集资金出借给证券公司，供其办理融资业务。市场化改革前中证金融公司充当金融中介，参与出借行为，尽管不以盈利为目的，但资金配置效率较低。改革后，证券公司可以根据所需，借助转融通平台实现竞价匹配自动撮合交易，资金使用期限更加自由，费率更加市场化，交易及资金流通效率明显提升。证券公司闲置资金的出借意愿亦将有效提升，并实现高效资金规划及撮合匹配，此举能激发市场活力，提升交易配置效率。

在新规下，注册发行股票上市首日即可纳入转融通标的证券范围，战略投资者可以在承诺的持有期限内出借获配股票。在此基础上，IPO发行及二级市场投资全业务链条运行将更为高效，各参与方的利益有望实现最大化，推动各方参与积极性进一步上升，市场流动性和资金效率有望再上一个台阶。在注册制全面推行之际，转融资业务改革将拓宽主板转融通标的证券范围和出借人范围，提升全流程资金效率，并有效拓展资本市场改革的深度和广度。

本次规则修订后，转融券费率差统一降至0.6%，并取消了转融通业务保证金比例档次最低20%的限制，有效降低券商借入成本和资金占用；转融资的市场化改革将推动费率与市场资金利率变化相匹配，长期来看亦有望降低证券公司资金成本。综合来看，成本降低将推动资金和券源供给，压降两融业务综合成本，提升业务效率，激发投资者两融业务参与热情，扩大业务规模，进而改善二级市场流动性。

2023年是国内经济从疫情中走出的复苏之年，也是资本市场的大发展之年，转融通业务规则修订是资本市场全面注册制改革下提升资金流通效率的重要一环。券源扩大、成本降低、机制优化均为融资融券业务打开增量空间，提升证券公司盈利能力；各类投资者融资融券业务参与热情提升之下，市场两融余额也有望持续上行，在增强A股市场流动性的同时有力提振投资者信心。而资本市场逐步回暖将从业绩和估值两方面加速证券行业价值回归，行业中长期发展前景望更加光明。

截至2月22日，券商板块PB估值仅为1.28倍，处于2018年以来底部向上24%的分位区间。东兴证券认为，市场对于2023年一季度券商板块业绩弹性预期仍然不足，后续财富管理景气度修复值得期待，板块估值修复远未结束。