券商财富管理主线渐明晰

方斐

大金融板块龙头标的自2022年11月开始出现明显上涨，至2023年1月31日核心标的普涨约为40%，其背后驱动力是地产、防疫等稳增长政策发力下的经济复苏预期。截至 2023年1月31日，券商板块上涨19%，板块内部分化明显，领涨标的以大财富管理和互联网券商为主。

在经济复苏的背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线仍值得看好。

财富管理业务结构性变化

经济复苏预期下，居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步擴张。从边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。

政策主基调延续，利好资本市场扩容和居民财富迁移。二十大报告明确“房住不炒”，个人养老金和全面注册制先后落地，财富管理长逻辑得到强化。2023年2月1日，全面注册制改革启动，利于资本市场扩容，证券行业受益于制度改革红利。科创板、创业板注册制试点以来，市场换手率并未明显下降，换手率整体保持稳健，本次改革规定主板新股上市首日即可纳入两融标的，利于提升市场交投活跃度。全面注册制是资本市场扩容的重要基础制度，后续发行、交易、衍生品及长期资金引入等配套政策均有望向好。

随着个人养老金业务稳步推进，利好长期资金入市。2022年11月 25日，个人养老金正式开闸启动，先行城市覆盖31个省级行政区。人社部养老保险司副司长亓涛在人社部2022年四季度新闻发布会上表示，截至2022年年底，个人养老金参加人数1954万人，缴费人数613万人，总缴费金额达142亿元。

在老龄化趋势下，居民财富向权益型、净值型资产迁移已是定局。在人口老龄化、利率下行的长期趋势下，低利率的储蓄吸引力下降，预计居民养老理财需求将日益旺盛。2022年中国65岁以上人口达2.1亿人，同比增加5%，占全国人口的14.9%，同比增加0.7个百分点，老龄化趋势延续。2022年房地产成交面积受疫情影响下降明显，整体成交价格相对平稳，一线城市新房和二手房价格保持小幅增长，二、三线城市有所下降，“房住不炒”相关政策调控效果明显。

2023年经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动居民财富加速向股市、权益类基金 流入。疫情对居民权益资产配置带来双杀，一方面股市下跌基金收益率跑输市场直接降低居民配置股票和权益类基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放缓叠加风险偏好下降，储蓄类理财配置需求提升，权益类基金资金端承压。

受疫情影响，2020-2022年居民超额储蓄率为4.4%、1.7%、3.8%，预计2022年居民超额储蓄规模达1.98万亿元。2023年疫情对经济的不确定性影响减弱，稳增长政策持续发力，经济复苏驱动股市上涨和居民可支配收入改善，较高储蓄率带来的势能或加速居民资产向股市、权益类基金流入，利好赛道核心业务盈利改善。

从大财富主线来看，净值是影响AUM变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性。

在整体规模方面，2022年净值下跌影响股票型和混合型基金AUM，全市场仍为净申购。2022年年末，全市场股混基金AUM为7.48亿元，同比下降13%，股混基金份额同比增加7%，市场仍保持净申购，开源证券估算2022年全市场股混基金净申购3407亿元，核心是净值下跌拖累AUM，2022年偏股基金下跌21.8%。

净值下跌行情下新发基金遇冷明显，2022年股混基金新发4376亿元（不含同业存单指数型基金），同比下降79%。申购量同比也有所下降，开源证券估算2022年股混基金申购额为5.04亿元，同比下降41%。

在市占率与财务数据方面，广发证券旗下基金公司AUM 市占率相对稳健，头部盈利能力更强。从股混AUM同比来看，2022年年末，易方达、南方基金、富国基金、华夏基金、长城基金同比好于全市场基金管理人。从股混基金AUM市占率来看，2022年年末，易方达、广发基金同比分别增加0.3个百分点、0.1个百分点，南方基金同比则更加0.2个百分点，长城基金同比增加0.1个百分点，富国基金同比增加0.1个百分点，华夏基金同比增加0.5个百分点，广发证券旗下易方达、广发基金市占率表现相对稳健。

从新发偏股产品份额市占率来看，2022年，兴证全球市占率同比增加1.9个百分点，提升明显，富国基金市占率同比增加0.9个百分点。2022年上半年，基金公司营收同比下降1%，净利润同比下降3%，主要是由于日均AUM同比下降有限。头部基金公司盈利能力更强，2022年上半年，头部基金公司净利率为29%，高于45家基金公司中位数26%。

在结构变化方面，管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发费率变化。AUM加权后的股混基金费率具有周期性，主要由于投资者配置偏股基金结构的变化所致。个人 AUM加权后管理费率高于总AUM加权的管理费率和算术平均计算下的管理费率，主要由于个人投资者配置高费率产品比例更高。2018年，由于个人持有的灵活配置型和偏股混合型基金管理费率下降导致管理费率（个人AUM加权）下降明显。

2019-2020年，股混基金中偏股混合型占比提升，由于偏股混合型基金费率较高，驱动股混基金管理费率提升。2020-2021年，股混基金费率小幅下降主要由于偏债混合型基金占比提升明显。2021-2022年上半年，股混基金费率小幅下降主要由于被动指数型占比小幅提升。预计2023年股市反弹行情下，投资者或提升普通股票型和偏股混合型高管理费率产品的配置比例，将驱动全市场股混基金加权平均费率的上行，从而利于提升产品端和渠道端综合费率。

个人和机构投资者结构变化会反映到基金销售渠道结构的变化，进而对核心标的市占率产生影响，2022年下半年，全市场代销保有占比下降明显。代销渠道保有结构以个人投资者为主，全市场股混基金的个人投资者占比提升会反映到代销渠道占比提升，从而促进渠道端市占率提升。股混基金的个人投资者占比由2021年上半年末的81.5%降至2021年年末的79.1%，相应代销渠道前100占比由78.2%下降至74.8%。2022四季度末，代销前100占比75.6%，较2022年上半年下降明显，核心标的如东方财富市占率亦有所下降，预计2022年年末股混基金的个人投资者占比有所下降。

浮动报酬收入影响业绩弹性。2022年上半年，部分基金公司业务收入波动较大，或受非公募业务收入同比下降影响，熊市下业绩报酬承压。非公募业务收入低基数、占比高的基金公司，2023年反弹行情下业绩弹性或更大。此外，公募产品中浮动管理费产品占比高的基金公司，2023年反弹行情下带来业绩高弹性。2022年年末，东证资管、兴证全球收取浮动管理费的公募产品AUM为300亿元、146亿元，占其偏股AUM比重的21%、9%。

展望2023年，预计AUM稳步回升，日均同比增速或不明显，盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。从2019年年初反弹行情来看，净值反弹阶段会有温和净赎回，赎回潮概率较小，不用过度担忧。净值上行是AUM改善的核心影响因素，看好后续净申购的修复。

互联网券商仍有强竞争力

证券行业佣金率呈现触底迹象，小单交易占比提升为互联网券商经纪佣金率带来一定的支撑作用。2022年前三季度，证券行业佣金率达0.0234%，佣金率竞争市场化，整体呈触底迹象。东方财富佣金率自2020年起有触底回升态势，预计2022年前三季度东方财富经纪佣金率为0.026%，较2021年提升8%，主要由于小单交易占比提升为整体佣金率带来支撑作用。

互联网券商保持流量优势，研发投入占比较高。互联网券商APP月活优势明显，利于保持较低的单客成本，客户转化空间较大。同花顺和东方财富APP的MAU分别在2800万、2100万左右，明显领先传统券商APP。互联网券商研发成本占收入比重较高，华林证券、同花顺占比达25%、24%，东方财富、指南针占比达13%、12%。

互联网券商佣金收入增速快于证券行业经纪业务增速，市占率保持提升趋势。2018-2021年，东方财富经纪业务、同花顺广告及互联网业务推广服务收入3年复合增速快于证券行业经纪业务增速，其中，2018-2021年同花顺CAGR为59%，东方财富CAGR为63%，证券行业CAGR为29%。东方财富成交额市占率保持提升趋势；同花顺广告及互联网业务推广服务收入与有效开户、交易佣金正相关，以收入反算市占率，其对应的开户客户交易量市占率保持提升趋势。

市场交易量改善利好赛道盈利提升。2022年下半年起市场交易量同比下降明显，2022 年全年日均股基成交额为10215亿元，同比下降9.9%。2022年12月疫情达峰前后交易量或触底，2022年12月26日-30日的日均股基成交额为7422亿元，为2022年四季度最低值，预计2023年交易量环比改善利于互联网券商業绩的环比提升。

从2023年一季度盈利预期看，自营和公募基金线条盈利有望改善。2023年一季度，股市涨跌幅同比、环比均有望改善，或驱动两赛道盈利边际改善。从一季度同比来看，业绩改善确定性较强的是大财富管理主线标的，主要受益于权益自营投资和资管业务浮动管理费收入同比改善。

从全年盈利增速预期看，财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股市上涨将带来直接拉动。互联网证券经纪业务同比改善主要依靠交易量和市占率提升，预计交易量触底反弹，龙头公司市占率同比有所提升。

在全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。2023年2月1日全面注册制改革启动，相关审核、交易、发行规则符合预期，主板审核提速利好券商创投、IPO业务，市场扩容利好行业龙头。2022年投行业务增长受疫情影响而放缓，预计2023年投行收入同比改善，利好投行利润贡献较高的标的。

在居民财富向权益型、净值型资产迁移的时代背景下，互联网券商和大财富管理两条投资主线充分受益。两条赛道具有市场空间大、竞争格局好、轻资本模式、规模效应等优势，可以给予较高的PE估值。2023年经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动居民财富加速向股市、权益类基金流入。市场对降费担忧有所改善，券商再融资频繁使得机构更青睐轻资本标的。展望2023年反弹行情，预计两条主线成长性延续，盈利弹性较大。

券商公募基金规模逆势提升

根据基金业协会披露的数据，受市场波动影响，TOP100机构公募基金销售保有规模持续下降。截至2022年四季度末，TOP100基金销售机构非货币基金保有规模为8.01万亿元，同比下降3.82%，环比下降4.16%；股票+混合型基金保有规模为5.65万亿元，同比下降12.51%，环比下降0.95%。2022年四季度债券市场波动剧烈，净值回撤、销售压力增大、投资者赎回致使公募基金业务承压。

头部机构排名稳定，中小机构竞争激烈。TOP100中三甲排名仍无变动，蚂蚁基金蝉联非货基保有规模第一，招商银行和天天基金分列第二、三位，非货基保有规模分别为1.15 万亿元、0.76万亿元和0.58万亿元。在大机构稳固自身地位的同时，中小机构竞争仍旧激烈，部分机构排名出现较大的变动，其中，中国人寿、西南证券权益类基金规模环比分别增长43.42%、41.94%，排名分别上升8位、13位。

证券公司在全部机构中的整体排名进一步上升。本季度上榜银行、券商和第三方机构数量分别为26家、53家和21家，与上一季度相比，银行减少1家，第三方机构增加2家；从保有规模看，TOP100中银行、券商和第三方机构权益基金保有规模分别为2.89万亿元、1.26万亿元和1.51万亿元，同比分别变动-23.75%、34.19%、-13.07%，环比变动-5.92%、7.62%、2.6%。

在数据可考区间内，券商首次进入销售保有规模前十，其中，中信证券和华泰证券分列第8位和第9位，广发证券和招商证券排名也各环比上升1位，分列第17位和第20位。四季度在债券市场大幅波动的情况下，银行系和第三方平台保有规模不同程度下降，而券商在权益市场波动中，依靠在ETF领域的持续发力，规模和市占率均有一定的提升。

银行和互联网仍具备渠道优势，投资者偏好变化下券商机会显现。招商银行等零售实力突出的大型银行、蚂蚁基金、天天基金等头部互联网机构仍独占鳌头，但在投资者偏好变动下券商机会显现，仍有较大的增长空间，且当前行业内竞争仍较为激烈，中小券商规模集中度较低。在当前趋势下，银行和互联网平台中期内仍将占据基金销售主力，但随着业务资源的持续投入和渠道建设成果的逐步兑现，控、参股基金公司的头部券商、综合实力较强的财富管理券商市占率仍将不断扩大。

展望2023年，权益市场的高波动性或将持续推高ETF基金的购买热度，为券商带来更多业务机会，基金销售保有规模有望继续上升，但市占率或受债券基金的回暖而略有下降。随着基金业务的快速发展，券商在财富管理领域中可发挥的空间持续扩大，和基金公司的协同也将不断加强，ETF、券结业务等领域前景广阔。从中长期看，财富管理转型和以此为突破口的全业务链协同发展仍是券商业务的核心突破口和增长点。