复苏成色几何

廖宗魁

年初由于缺乏宏观数据，市场只能依靠零散的一些高频指标来追踪经济复苏的线索，复苏的方向是确定的，但大家对复苏的力度仍缺乏共识。2月以来，市场一直处于窄幅横盘状态，正是对复苏强度分歧的体现。

随着时间的推移，各方面的经济活动线索增多，尤其是2月PMI数据的公布，表明复苏强度明显好于市场的预期。

国家统计局的数据显示，2月份制造业PMI为52.6%，比上月上升2.5个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升。PMI指数创下2012年4月以来的最好水平，而且两个月连续大幅跃升的幅度也是过去十年少见的。

参照各国疫情缓和后的经验，一般经济都有两个季度左右的快速恢复期，意味着当前中国经济加速复苏的状态至少还会在二季度持续。

从市场的角度看，面对本轮经济复苏，当前市场的表现甚至比2022年5-6月时都弱。2022年5-6月市场从底部反弹了550点左右，本轮市场从底部反弹才400点，而当下经济复苏的动能显然是要远好于2022年5-6月的时候，可见目前市场对经济复苏的反应是不充分的。

3月5日的政府工作报告提出，2023年经济增长的目标是5%左右，虽然比上一年的目标略有下调，但新增城镇就业的目标是1200万人左右，比上一年目标提升100万人，体现出高质量发展的要求。报告强调，“需求不足仍是突出矛盾”，而且把“着力扩大国内需求”放在2023年工作重点的首位。未来稳增长的政策有望陆续出台，进一步巩固经济复苏的基础。

PMI的幾层含义

这一次PMI的回升不仅幅度大，而且各主要分项指标都大幅回升，表明经济的复苏是比较全面的。其中有几个尤其值得关注的地方：

其一，中小企业经济得到了比较大的恢复。2月小企业PMI回升到51.2%，这是2021年4月以来，该分项PMI指数首次回到枯荣线以上，而且1-2月累计回升了6.5个百分点。

过去三年，受疫情冲击最大的就是中小企业，它们能否恢复更关系到整个经济复苏的质量。而且中小企业创造着大量的就业，它们能否彻底的摆脱疫情的影响，对稳就业将起到更加关键的作用。

其二，2月建筑业商业活动指数为60.2%，1-2月累计大幅回升5.8个百分点。广发证券认为，建筑业好转的背后可能包括基建工程项目的集中开工、地产“保交楼”政策下施工竣工的推进，以及部分区域地产销售的环比初步改善。

这与高频数据显示的情况是符合的。节后一些热点城市的二手房有了明显回暖，并带动新房销售也有所回升。中原地产研究院发布的数据显示，2023年1-2月，北京二手住宅累计网签量达到23623套，较2022年同期上升17%。其中，2月份则成交15315套，环比增长84.3%，同比增长85.4%。

30个大中城市商品销售数据显示，2月下旬以来日均成交面积恢复到了50万平方米，同比增长55%，环比2月上中旬明显加速。剔除掉春节因素的影响，年初以来日均成交面积，同比也增长20%。

其三，出口的情况可能也略有好转。此前由于疫情的影响和外需走弱的冲击，市场普遍对2023年出口是比较悲观的。2月新出口订单指数为52.4%，是2021年5月以来首次回到扩张区间，较上月大幅回升6.3个百分点，这说明至少在短期内，出口可能没有预期的那么弱。

由于疫情缓和后，生产端会得到快速的恢复，出口至少会有一个短期的脉冲性回升。2020年三季度和2022年5-6月出口都出现过这种脉冲性回升。

图：PMI创近十年最高

数据来源：国家统计局

海关总署数据显示，1-2月出口（美元计价）同比下滑6.8%，比2022年12月回升3.1个百分点，与PMI出口订单指示的短期改善是一致的。

不过，从中期来看，外需走弱对出口的影响仍会占据主导。国金证券认为，不宜仅依靠MPI新出口订单回升就判断出口明显改善，这里面可能存在部分“春节效应”；而且新出口订单指数更多反映的是数量的预期，出口价格的变动会对出口金额产生很大的扰动。

面对PMI发出的积极信号，当前市场的表现比较平淡。我们可以简单对比一下2022年5-6月的市场，当时在疫情缓和与稳增长政策的带动下，上证综指从底部反弹了550点左右至3424点，从事后看，这一段经济只是脉冲性的上升，比如PMI仅从底部回升了2.8个百分点。

而目前经济复苏的确定性和可能的强度是要大大优于2022年5-6月的，一方面，现在即使还没有较为确凿的宏观数据，至少从高频指标和PMI的指向来看，复苏的动能并不弱。而且地产在经过了一年多的大幅调整后，也迎来了企稳的好苗头。另一方面，2022年的稳增长政策多次被疫情中断，实际的刺激效果是大打折扣的，在2023年即使只是采取与2022年同等强度的稳增长，所能预计的效果也会大大增强。另外，2022年存在美联储快速加息的巨大外部干扰，而现在美联储的加息已经逼近尾声。

所以，当前市场对经济复苏的反应是充分的，目前市场从底部也只是反弹了400点左右。未来一段时期，将会进入宏观数据的密集发布期，3月中旬会公布1-2月份的更全面数据，复苏的强度大概率会进一步得到确认。二季度经济面临着低基数，和疫情缓和后内生动能的快速恢复以及一些稳增长的落地，GDP增速有望冲到6%-7%左右。由此看来，未来市场可能不得不纠正当下的不充分反应。

更高质量的经济目标

政府工作报告中指出，2023年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改善。

市场最关心的肯定是5%左右的经济增长目标，似乎略低于乐观的预期。但对于经济增长目标，需要从历史并结合其他指标综合来看，才能更客观。

此前各地都已经提出了2023年的经济增长目标，加权的平均GDP增长目标约为3.6%。从历史上看，全国的GDP增长目标通常会比地方加权的增长目标低0.5%个百分点左右。所以，政府工作报告提出的2023年5%左右的增长目标并未违反这一规律。

从就业的角度看，2023年提出的城镇新增就业1200万人左右，这是历年来最高的，过去三年城镇新增就业的目标都是1100万人。也就是说，2023年的经济目标是一个更高质量的组合，要创造更多的就业。

广发证券认为，2019年一个百分点的实际GDP增长对应225万的城镇新增就业，2021-2022年一个百分点的实际GDP增长对应217万左右的就业，如果GDP的单位就业弹性不变的话，要实现1200万的就业目标，稳妥来说需要GDP增速达到5.3%-5.5%左右。

也就是说，5%左右的GDP增长目标很可能是一个审慎的底线目标。过去十多年，除了2022年和2020年的特殊疫情情况，历年实现的GDP增速都会略高于当年的GDP增长目标，这也符合底线的规律。

在宏观政策上，财政的力度大概率是会大于202年的。政府工作报告提出，“积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。”目标赤字率从去年的2.8%提高到3%。“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，2023年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。”地方专项债规模由此前两年都是3.65万亿提升到3，8万亿元。