明阳电气：高盈利能力持续性待考

周一

明陽电气是一家生产箱式变电站、成套开关设备和变压器等电气配套设备的公司，其下游客户主要为新能源电力投资运营商。

自2020年至2021年，受“抢装潮”影响，明阳电气所在下游的风电行业出现了爆发式的增长，这让公司的营收从2018年的7.07亿元上升至20亿元以上，归母净利润也从-746万元跃升至最高的1.78亿元。

报告期（2019-2021年及2022年上半年），公司营收分别为10.32亿元、16.65亿元、20.3亿元和11.52亿元，净利润分别为-6258万元、1.78亿元、1.61亿元和9542万元。

明阳电气向外界展示了一条完美的成长曲线。

公司也借此拟登陆创业板，不过公司的业绩爆发与风电行业的大周期高度相关，而2022年之后风电装机相对2021年出现了较大程度的下滑，这会影响明阳电气的可持续性吗？此外，公司营收超20%常年依靠大股东的贡献，且两大产品的毛利率均比同行可比公司高出不少。而且，公司管理费用率和销售费用率也比同行低，但净利率高于同行，这种情况在风电下行周期是否可持续？

成长的周期性因素明显

过去十多年，风电和光伏行业具有明显的周期性特征。其中比较典型的周期有三个：一个是自2009年“四万亿”刺激至2011年止，第二个是2015年之前的抢装潮，第三轮就是2020-2021年的陆上风电和海上风电抢装潮。光伏行业也存在类似周期，自2021年后陆上风电和光伏将不再进行中央补贴，进入平价时代。

由此，在各种装机高峰和抢装潮期间，主机和配套企业的营收和盈利具有较高的波动性，行业此前呈现较强的波动性。据招股书（上会稿），报告期各期明阳电气产品应用于新能源（含风能、太阳能和储能等）领域的主要产品销售收入均在50%以上，最近一期超过71%。显然，公司的业绩周期与抢装潮高度相关。

明阳电气成立于2015年年底，基本错过了前两轮大周期，而这一轮周期来自2019年5月国家能源局发布的相关政策，即下调国内和海上风电的指导价；并指出2020年年底之前核准的陆上风电项目、2018年年底之前核准的海上风电项目，应在2020年年底、2021年年底完成并网，否则将不给予补贴，由此催生了2020年至2021年长达2年的抢装潮。

这种周期性的特点在明阳电气的盈利上也体现得非常明显。2018年至2019年，明阳电气连续亏损2年，此后业绩爆发，2021年营收一度达到了20亿元以上，归母净利润也维持在了1.5亿元以上的水平。

报告期，公司产品应用于新能源领域的营收分别为5.69亿元、13亿元、13.62亿元和8.15亿元，占主营业务收入的比重分别为56.07%、79.02%、68.6%和71.7%，主要为陆上风电、海上风电和光伏领域。

其中风电更是占据了主导地位。报告期，明阳电气产品应用于风电的销售额分别为3.82亿元、9.61亿元、8.84亿元和4.46亿元。

期间，大股东明阳智能的贡献也不小。报告期，公司对明阳智能的销售额分别为1.4亿元、3.22亿元、5.18亿元和2.49亿元，占比分别为13.58%、19.32%、25.53%和21.59%，以年计算出现了较大幅度的上升。

明阳电气客户不断走向集中。报告期，公司前五大客户的收入占比分别为37.78%、47.13%、45.54%和53.68%，前五大客户主要为华能集团、南方电网等国企。

这也导致公司应收账款不断攀升。报告期各期末，公司应收账款余额分别为2.59亿元、7.35亿元、9.09亿元和10.08亿元，占同期营收的比重分别为25.1%、44.15%、44.79%和87.49%，不考虑最后一期是半年报期末因素，公司应收账款余额占营业收入的比例增长还是显得比较激进。

此外，公司合同资产也从无到有，报告期各期末，公司合同资产分别为零元、3234万元、1.3亿元和1.9亿元，占用了公司大量资产。

即便报告期间公司累计净利润为3.72亿元，但累计经营活动现金流净额只有1.57亿元，两者之间存在超过2亿元的差额，明阳电气净利润质量并不好。

在这种盈利大波动下，明阳电气并没有选择“连续两年利润为正且累计超过5000万元”标准，公司此次上市是选择“预计市值不低于10亿元，且最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”的标准。

在光伏和风电领域，都存在上市前借周期而实现业绩爆发、上市后业绩不断变脸的故事，前者例如华锐风电，该公司借2008年全球金融危机中国启动的4万亿经济刺激计划业绩爆发，并于2011年1月以90元/股募集了95亿元，成为风电第一股，不过随后风电进入困难时期，监管部门加强了风电的审批，行业出现高弃风，风电投资陷入低谷，加上公司自身经营不善，上市首年就业绩变脸，此后一发不可收拾，最终陷入退市绝境。

光伏领域的例子有超日太阳（协鑫集成的前身），该公司于2011年11月上市，公司预计2011年利润同比增长50%至70%，不过最终却出现了逾六成的下滑，此后业绩不断下滑，最终沦落至破产重整的命运。

高净利率难持续

明阳电气所生产的产品属于新能源领域常见品种，国内也不乏金盘科技、白云电器、三变科技、北京科锐及特变电工等可比公司，而且公司相关业务的盈利能力远超同行大多数可比公司。

2020年至2021年，明阳电气的净利润率分别为10.7%和7.95%，同行可比公司中表现较好的金盘科技为9.57%和7.13%，北京科锐分别为3%和5.09%，白云电器分别为2.85%、1.26%，三变科技分别为3.14%和1.8%，依靠多晶硅和煤炭价格暴涨的特别电工分别为7.25%和16.01%。

其中的关键点是较高的毛利率。报告期，明阳电气的主营业务毛利率分别为23.19%、25.52%%、21.23%、21.41%，除2020年超出3个点外，其余期间差距不大。不过，同行可比公司中，特变电工主营业务毛利率因为煤炭和多晶硅价格暴涨而出现大幅度提升。

事實上，分类看，除了成套设备外，明阳电气的箱式变电站设备、变压器毛利率设备均远高于同行可比公司。报告期，公司箱式变电站的毛利率分别为25.64%、24.23%、16.73%和17.8%，同比可比公司（仅金盘科技、北京科锐生产）的均值为20.99%、18.46%、13.85%和10.41%，公司该类产品甚至个别年份高出同行5个百分点以上。箱式变电站是公司第一大业务，报告期，该业务的营收分别为3.18亿元、6.83亿元、6.42亿元和4.58亿元，常年占据公司总收入的比重在一半以上。

变压器的毛利率差距更大。报告期，公司变压器的毛利率分别为35.73%、38.87%、36.58%和33.49%，同行可比公司的均值分别为18.1%、17.56%、15.59%和17.03%，常年高出10多个百分点。对此，公司解释称，主要是因为品种不一样，公司产品主要应用于海上风电。

报告期，公司变压器的销售额分别为7728万元、2.14亿元、2.81亿元和1.75亿元，在维持较高毛利率情况下，以年计算，该业务几乎实现了翻倍式增长。

明阳电气所在行业的下游客户是电力投资商，上游多涉及铜、铝等原材料提供商，行业整体的话语权不高，公司变压器业务能在长达三年多时间维持超过30%的毛利率堪称奇迹。

此外，明阳电气还存在提前确认费用的嫌疑。在2019年营收增速超50%情况下，公司当年却出现了较大程度的亏损，这可能主要是因为提前确认了大量的管理费用。当年，公司管理费用为1.3亿元，此后两年分别为4727万元、6609万元，在收入出现4倍增速情况下，公司的管理费用却逆势下滑。

对此，据招股书（上会稿），主要是公司2019年确认了股权激励费用1.19亿元，剔除这部分费用后，公司的管理费用率分别为3.4%、2.84%、3.26%和3.08%；同期，同行可比上市公司管理费用率均值分别为4.88%、4.96%、4.84%和5.06%，公司管理费用率远低于同行可比公司平均值。

同样存在差异的还有销售费用率。报告期，公司的销售费用率分别为7.81%、4.8%、4.09%、4.19%，同比可比公司的平均值分别为8.09%、5.59%、4.87%和5.35%，销售费用率常年维持在近1个点的差距。

截至招股书（上会稿）披露时，明阳电气未对2022年的业绩进行预测，公司的营收和业绩会否对经营的可持续产生冲击尚未可知。