深天马A：天花板待突破

吴新竹

近年来，中国大陆面板厂商扩产迅速，海外厂商不得不陆续退出LCD产能，2021年上半年，消费电子的需求高峰与面板周期相叠加，面板厂商普遍取得周期性良好业绩。而后在头部厂商的持续扩产以及需求端疲软的行情之下，面板厂商毛利率收缩，致力于中小尺寸显示领域的深天马A（000050.SZ）亦受之影响。2022年前三季度，如果没有其他收益的支撑，公司会陷入亏损。公司近年来新增LCD产能较少，在市场基本饱和、竞争对手成长迅速的情况下，公司的业绩想象空间尚待破局。

近日，深天马A拟通过非公开发行募集资金总额不超过78亿元，其中拟投入新型显示模组生产线项目45亿元，该项目的税后内部收益率也有待提高，所获得的合作方资金支持较低。公司第6代LTPS AMOLED生产线起步虽早，但建设进度低于预期。相比之下同行早已顺利转固，公司的AMOLED工艺水平有待加强。

募投项目回报待提高

新型显示模组生产线项目的建设周期预计为2年，税后内部收益率为8.01%，低于行业水平，2013年，京东方A计划建设重庆第8.5代新型半导体显示生产线项目和第8.5代TFT-LCD液晶显示器件生产线，税后内部收益率为11.18%和9.69%；TCL科技2014年投资建设第二条8.5代TFT-LCD生产线的税后内部收益率为13.69%，2017年投资建设第6代LTPS显示面板生产线的税后内部收益率为11.87%。

除新型显示模组生产线项目之外，公司拟投入厦门天马车载及IT生产线技术升级改造项目和上海天马车载生产线改扩建项目6.10亿元和3.90亿元，拟使用23亿元补充流动资金。厦门天马项目实施主体为厦门天马微电子有限公司（下称“厦门天马”），拟利用厦门天马现有厂房，在原LTPS产线基础上，通过新增及改造面板、模组制程等相关车载、IT中尺寸的先进设备，匹配产品技术升级，以提升车载、IT等LTPS产品的生产供应能力；上海天马项目实施主体为上海天马微电子有限公司（下称“上海天马”），拟在原有TFT-LCD生产线基础上，通过新增、改造相关设备的方式建设车载模组线，满足车载等市场及客户增量需求，进一步节省一线人力，降低制造成本，提升产线的效率与工艺能力。2022年上半年，上海天马和厦门天马分别实现净利润1.71亿元和7.10亿元，却不能支撑其自身的产线升级改造支出。事实上，2022年前三季度，深天马A筹资活动产生的现金流量净额为38.51亿元，而投资活动产生的现金流量凈额为-31.72亿元，现金及现金等价物净增加40.37亿元，通过定增优化产线的必要性。

由于面板行业具有重资产、高投资的属性，业内公司在成长期不得不选择持续非公开发行来募集资金，用以建设新的产线，快速抢占市场份额，在行业地位稳固以后，面板龙头企业更加注重借助“外力”扩充新产线，即多地资本联合建厂或者收购已经运行成熟的面板厂，避免过度增发稀释每股收益。然而，深天马A此次增发显得“孤独”，新型显示模组生产线项目的实施主体为天马芜湖微电子有限公司（下称“芜湖天马”），2022年初，公司在安徽芜湖投资成立了车载显示研发中心，芜湖天马成立于该年5月，工商信息尚未显示其具有知识产权。芜湖产业投资认缴出资13.80亿元、芜湖鸠创投资基金认缴出资9.20亿元，二者投资芜湖天马的目的在于产业扶持和为当地招商引资，后续拟不再向其投入资金或者提供借款；深天马A以募集资金实现对芜湖天马25亿元注册资本金的实缴，后续芜湖天马主要将依托其自身的生产经营收益、深天马A投入或借出的资金等途径继续发展。

未突破价值“天花板”

深天马A拥有从第2代至第6代TFT-LCD产线，聚焦中小尺寸显示领域，产品分布在以智能手机、智能穿戴为代表的移动智能终端显示市场，以车载、医疗、POS、HMI、智能家居、工控手持等为代表的专业显示，以及以笔记本电脑、平板电脑为代表的IT显示市场。2021年是消费电子的高景气周期，疫情对生活方式的影响以及经济的复苏使手机、可穿戴设备、智能家居、笔记本电脑和平板电脑经历了出货量高峰，面板作为上游行业出货量也受到带动。从行业本身来看，2017年中国大陆的产能追平韩国厂商，并不断投建高世代线，海外厂商不得不陆续退出LCD产能，消费电子的旺盛需求与面板周期相叠加，催生了2021年上半年大陆面板厂商的业绩高光时刻。2021年上半年，深天马A实现营业收入159.94亿元，同比增长13.78%；归属于上市公司股东的扣非净利润6.09亿元，同比增长43.10%。

然而，国内面板厂商的扩产力度没有停止，2021年，TCL华星收购8.5代产线及配套模组厂，11代TFT-LCD产线t7产能爬坡，京东方的武汉10.5代线产能爬坡，随着高世代产线的扩产，LCD面板市场渐渐供过于求，价格在2021年三季度见顶后迅速回落，2022年持续处于下行周期。2022年上半年，深天马A的毛利率由上年同期的17.51%下降至14.48%，扣非摊薄净资产收益率由1.75%下降至-0.78%。即使在净资产收益率最高的2010年，深天马A的扣非摊薄ROE也只达到3.36%，从该指标来看，公司为投资者创造的价值较低。

深天马A近年来新增产能较少，2019年至2021年产能仅增加了52万平方米，产能利用率在90%左右，2022年前三季度利用率为87.84%，在市场基本饱和的情况下，公司业绩的想象空间有限。2022年三季度末，深天马A的长期股权投资高达35.85亿元，而投资净收益为-3407万元；营业利润为3.43亿元，其中包含其他收益8.98亿元，大多为扶持款、研发补贴、政府补助等，意味着行业低迷时期，如果没有其他收益的支撑，公司会陷入亏损。深天马A近年来持续拓展汽车领域的显示屏应用，2022年上半年车载显示业务销售收入同比增长超20%，其中LTPS车载产品占比持续提升；相比之下，京东方精电的收入同比增长50.96%，其中汽车显示屏的收入同比增长68%。虽然深天马A的产品覆盖了中小尺寸平板显示的众多领域，但细分领域所面临的竞争依然激烈。

AMOLED仍需发力

深天马A是较早布局AMOLED生产线的大陆面板厂商之一。2015年，參股公司上海天马有机发光显示技术有限公司（下称“有机发光”）第5.5代AMOLED生产线点亮，2016年实现量产，并加快建设武汉天马第6代LTPS AMOLED产线（下称“G6一期”）。2018年1月，公司购买了有机发光60%的股权，使其成为全资子公司，不过，企查查显示，有机发光的社保人数由2020年的921人骤降为2021年的57人。

武汉G6一期规划产能为月加工玻璃基板3万张，截至2019年年底，实际产能为2万张。2020年，公司通过非公开发行募集了55.63亿元资金用于第6代LTPS AMOLED生产线二期项目（下称“G6二期”），实施主体为武汉天马微电子有限公司，包含对一期项目进行刚转柔的技术升级改造，建成投产后，一期二期项目合计将形成月产3.75万张柔性AMOLED显示面板的能力。2020年年底柔性产品正式投入生产并进入爬坡期，2022年三季度末，武汉天马G6项目已具备达成设计产能的能力，良率仍处于持续提升阶段。

自2015年大陆面板厂商掀起AMOLED投资热潮以来，头部厂商的产线陆续转固，并继续投资新的AMOLED项目，深天马A的AMOLED量产步伐则显缓慢。公司向证监会表示，目前国内主要AMOLED生产线的产品综合良率为80%-85%，公司将该指标作为生产线转固的衡量指标。2021年年末，公司的在建工程中，武汉天马第6代LTPS AMOLED生产线项目投资进度为78.26%，利息资本化累计为11.82亿元；2022年上半年末，该项工程期末余额达247.58亿元，投资进度变为80.31%，利息资本化累计为13.59亿元；2022年三季度末该项目在建工程余额为252.14亿元，已转固46.16亿元。由此可见，武汉天马第6代LTPS AMOLED生产线项目进展缓慢，“延后”转固既节省了转固后的折旧，也为更多的利息资本化创造了条件，有利于增加利润。

2022年上半年，公司还开启了第6代AMOLED模组生产线项目和第5.5代AMOLED项目，这些项目能否如同行一样顺利转固有待观察。2022年三季度末，深天马A的开发支出为2.28亿元；前三季度研发费用为20.53亿元，占营业收入的8.48%，公司对研发较为重视。

对于《证券市场周刊》的采访，深天马A董秘办公室以公司处于年报静默期为由未予回复。