唯品会无奈止步“小而美”

王海天

从最近陆续发布的中概股公司的财报来看，“降本增效”是诸多公司的重心。唯品会也不例外。2022年全年，唯品会的收入为1032亿元，净利润为62.9亿元，同比增长了34%。看起来很不错。

不过，通过这种砍费用、增利润的方式，降本增效，后续年度的利润是否可持续？能否稳住公司的竞争力？

挤出来的利润

2022年四季度，唯品会的市场和销售费用开支9.44亿元，相比2021年同期11亿元下降了17%。2022年全年，下降得更多：市场销售费用28亿元，2021年为50亿元，同比几乎下降一半。而砍掉的开支，对应到报表上，基本就是多出来的利润。唯品会的净利润，从2021年的47亿元增长到2022年的63亿元。增长了16亿元。

而唯品会为什么要砍市场费用，要利润呢？

大概率是为了释放利润，给投资者“盈利预期”。2022年，唯品会股价最低跌到6美元，当时市场担忧公司收入会继续下滑，未来的利润无法预期。所以，唯品会的“降本增利润”，可以看作是对市场的回应。公司股价也从低点涨到2023年初最高14美元。涨幅120%。但是这种“降本增效”，也存在弊端：

首先，减少费用投入后，用户下滑。唯品会2022年的活跃用户，下降了10%，回到了2020年同期的水平。如果2023年继续降低市场开支，用户可能继续下滑。而普通用户流失，造成的GMV下降，需要靠更忠诚的SVIP用户来补。这些SVIP是否能补上来，是个很大的问号。

其次，放弃了未来的空间和增长。用户下滑，但公司要“挤出来利润”，必然要压缩费用。2022年全年，除了研发和一般行政人员增加，唯品会的其他成本都在下降。也就是说，公司在业务和增长上，已经放弃投入了。

从我个人角度来看，公司创始人和CEO沈亚在公司的定位上，現在的策略就是保守发展。虽然沈亚在电话会上，多次强调要获取“高价值用户”，但是这些用户并不会只用唯品会。并且，现在再争抢这些高价值用户，不仅花费高，而且钱花了，客户也不一定来。

竞争格局更激烈了

降成本，保利润，虽然帮助唯品会股价上涨了，估值也修复了一部分。但是这样的利润能否持续？

图1：唯品会毛利和毛利率变动

单位：百万元

图2：唯品会归属于股东的净收入和净利润率

数据来源：唯品会IR官网

虽然唯品会的利润增长了，但是放到电商大盘子里，面临的竞争并没有减小。随着京东近期即将推出“百亿补贴”， 电商大战俨然要卷土重来，竞争反而加大了。并且，前有京东的补贴，阿里、抖音电商、拼多多，后面都有可能会跟进。而唯品会如果继续维持现状，普通用户的购物频次和流失率，可能会加快。

而且，唯品会的毛利率、净利润率很难再提升。

可以看出，唯品会过去一年里，持续地提高毛利率。但2022年四季度的毛利率仍然没有达到2020年的同期。而随着电商战火即将重燃，公司的毛利率是否还能继续提升，需要打一个很大的问号。虽然沈亚电话会议里称竞争有放缓的趋势，但是现在的情况是并没有。如果毛利率无法提升，就只能压成本。而2022年四季度是最大的一次“降本”，净利润率也就7.2%。

所以，毛利率、净利润率，已经基本到极限了。

而业务和增长的天花板，就是利润的天花板。2022年，唯品会可以通过砍费用来增加利润。但是这有两个约束条件：砍费用的下限是多少？毛利率的提升上限是多少？前一个很好理解，就是砍费用，但不能让用户数量掉得厉害。如果继续砍费用，用户大量离开，那就说明降费用不可持续。而毛利率的上限，取决于竞争。如今电商补贴战火重燃，唯品会也不太可能持续提升毛利率。

未来几个季度，唯品会能维持住20%的毛利率就不错了。所以，从业务和估值上，唯品会只能按烟蒂股处理，很难给一个高的估值。按2022年净利润9亿美元算，只能给不到10倍的PE。

如何看待互联网中年公司

唯品会从2012年上市至今，已经走过十一年历程。算是为数不多持续盈利的电商公司。并且，在上市之前，唯品会也没有烧很多钱，仅仅融资不到5000万美元。彼时一级市场的投资人，在唯品会上，可以说大获成功。

但一个公司的周期，就如同一个人的生命历程一样。今天的唯品会，已经过了成长期，迈入了“中年期”。这样的公司，在互联网行业尤其多。但是和传统的消费品公司不一样，互联网中年类的公司，在防守上更难。为什么？

首先当然是对用户的争夺更为激烈。仍然以唯品会为例，市场费用下降，直接导致用户数下滑。虽然下滑的不厉害，但也算是流失了。而作为互联网公司，用户是最核心的资产。一旦用户开始下滑，收入必然下滑。而今天电商的赛道，唯品会面临的竞争，要远远大于一个消费品牌面临的竞争。抖音电商、拼多多，都在抢夺唯品会的用户。

其次，互联网公司，不增长就是倒退。仍然以消费品作为对比，比如娃哈哈，虽然市场份额没有十年前、二十年前大了，但是公司仍然赚钱。因为产品仍然能铺到很多渠道，也有很多用户群购买。这种传统消费品牌的衰落，是相对较慢的。而互联网公司，如果收入和用户不增长了，要么是行业规模碰到天花板了，比如微信；要么是自身的竞争力碰到了较大的挑战。

而一旦不增长了，仅靠现有的用户规模、收入和利润，市场给出的估值，就不能类比传统消费品那样了。农夫山泉不增长可以给到30倍PE，唯品会不增长，最多只能给10倍PE。这里的区别在于：农夫山泉作为饮料行业的品牌公司，可以较稳定、持久的经营，生意的永续性更强。而唯品会这样的零售公司，无法展望未来十年的发展情况。

所以，农夫山泉2022年半年报的利润虽只有46亿元，但是公司目前市值近5000亿港元。

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