中特估下省属上市公司市值管理调查

□ 齐军 李冬麒

市值管理是一项专业性很强的工作，需要专业人才职业化运作。目前很多上市公司控股股东总部均专门设置了市值管理部门，统筹市值管理工作。

今年初以来，沪深两市走出了一波“中特估”行情，国有控股上市公司的市值普遍上扬。“中特估”全称中国特色估值体系，始于2022 年11 月证监会主席易会满在2022 金融街论坛年会上提出的“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好地发挥作用”。

目前山东省属控股上市公司共有49 家，其中A 股上市公司33 家，这些上市公司已经成为省属企业中最优质的资产，“基本盘”作用不断凸显，但市值普遍偏低，近半数公司的市盈率在20 倍以下，7 成公司市净率低于3 倍,价值长期被低估。因此，以中特估为契机，加强省属控股上市公司市值管理，使企业在资本市场上的市值回归正常，对于改善企业资金状况和防范国有资产流失有着重大意义。企业市值的上升不仅能够有效提高企业再融资效率，使企业在市场上可以通过公开增发和定向增发等手段募集更多资金，还可以改善企业的市净率和市盈率指标，使企业资产的市场价值和会计价值匹配。

中特股背景下国企估值有望增长

省属控股上市公司在“中特估”背景下股价有哪些变化，在市值管理上采取了哪些措施、成效如何？我们选取了山东高速集团旗下两家A 股上市公司高速股份（股票代码：600350）、路桥股份（股票代码：000498）进行了调研。两家公司股价半年来平均最大涨幅分别为42%和26%，远高于上证国企指数涨幅12%和上证指数涨幅11%。其市值管理具体措施如下。

一是重视做强业绩。目前高速股份和路桥股份两家公司均属于交通行业龙头企业，拥有较强的市场竞争力，经营业绩都相对较好。2022 年高速股份实现营业收入184.86 亿元，实现归母净利润28.55 亿元；路桥股份实现营业收入650.19 亿元，实现归母净利润25.05 亿元，两家企业的经济效益总体表现较好。

二是建立股权激励机制。建立健全业绩考核与激励机制是有效缓解公司制企业委托代理问题的基本途径。目前，高速股份和路桥股份两家公司均对管理层和骨干员工实施了股权激励政策。高速股份2022 年7 月行权股票1604.66 万份，激励员工191 名，为公司筹集资金5102.28 万元。路桥股份自2022 年3 月行权激励员工141 名，行权价格分别为6.65 元/股及5.52 元/股。在股权激励政策公布之后，两家公司的股价均有所提高。其中，高速股份股价上涨36%，路桥股份股价上涨10%。

三是实施红利分配政策。由于红利分配的规模及其稳定性是影响股票市值的基本因素，因此维持丰厚且稳定的红利分配政策是确保企业市值稳定增长的关键。高速股份的分红政策较为丰厚且稳定。其早在2019 年就将分红比例提高至可分配利润的60%，并公开承诺未来5 年仍将不低于60%。2023 年6 月，高速股份每股分红0.4 元，共发放现金红利19.31 亿元，分红比率达68%。路桥股份2023 年6 月派发每股分红0.16 元，合计派发现金股利人民币2.50 亿元，分红比例12%。

四是加强投资者关系管理。近年来，高速股份和路桥股份两家公司越来越重视投资者关系管理。自2022年初以来，高速股份参加各大券商策略会20 场，电话路演30 余次，邀请中金资管、平安证券等机构路演15次，并积极回应投资者诉求。路桥股份主动参与路演推介，接待不同类型投资者的到访调研，解答本企业的经营理念、战略、重大决策以及在生产经营中面临的现实困难或具体问题。2022 年，路桥股份荣获“第十三届天马奖中国上市公司投资者关系最佳董事会奖”等奖项。

省属控股上市公司市值管理有待加强

总体来看，今年以来省属控股上市公司市值普遍有所上扬，市值管理的亮点特色突出，但市值普遍偏低、上市公司平台作用发挥不够等问题依然存在。

市值低估的局面有待扭转。目前山东省属国企A 股上市公司总市值超过6500 亿元，但近半数公司的市盈率在20 倍以下。如潍柴动力的市盈率为14.88 倍，中国重汽为23.51 倍，远低于汽车行业平均的40.65 倍；即便是作为行业龙头企业的兖矿能源，其市盈率也只有8.64 倍。省属国企上市公司市值偏低的问题并非特例，自20 世纪90 年代初我国建立资本市场以来，国有上市公司的市值就长期偏低。从企业内部来看，价值管理不到位是造成国企市值偏低的主要原因之一。表现为，忽视红利分配政策，企业经营创新能力不足，缺乏吸引眼球的新利润增长点，投资者关系管理能力不足，以及未能做好信息披露工作等等。从企业外部来看，国企上市公司的业绩相对稳定，成长性相对较弱的特点也使得看重短期收益的机构和投资者缺乏投资热情。

股权激励考核指标体系尚待完善。目前省属国企上市公司当中，潍柴动力、中国重汽等部分企业并未出台股权激励计划，也有部分企业的股权激励考核指标比较片面，有待进一步提升。例如兖矿能源指标主要为归母净利润增长率和每股收益；华鲁恒升关注营业收入增长率和税前分红；鲁抗医药关注营业收入增长率和每股分红增长率。总的来看，大部分企业的指标体系并未充分与国资监管部门现行考核的“一利五率”指标体系有机结合。同时，国企上市公司现有的绩效考核指标普遍偏重于对企业生产经营历史过程及其相关财务指标的考察，未把企业市值相关指标纳入考核，很多企业总部层面也未成立团队或有相关部室负责市值管理，未有效开展基于市值管理的相关资本运作，这也是造成企业市值偏低的原因。

现行股权激励机制的激励性较为不足。目前国企上市公司的股权激励机制采用较多的有限制性股票和股票期权两种。股票期权激励模式下，管理层和骨干员工仅持有股票期权，毋须真实支付金钱。完成考核目标可以用行权价格购买股票，即便完不成业绩考核指标，也无任何损失。而限制性股票激励模式下，管理层和骨干员工均须真实支付金钱购买股权。一旦完不成业绩考核指标，其手中的股票就有可能被公司低价回购，因而激励性和约束性较强。目前省属国企上市公司股权激励计划仍以股票期权为主，激励性较为不足。例如一公司在2018 年推出股权激励计划，拟授予136 名高管及核心员工股票期权，到2023 年行权期时，竟有43 人已经离职，5 人放弃行权。这反映出该项股权激励计划不仅未能使公司与员工实现利益共享，也很难提升员工的忠诚度。

分红政策尚待优化。省属国企上市公司普遍具有规模效益强、业绩稳定但成长性稍弱的特点。对投资者而言，在选择上市国企作为投资标的时更多看重企业的持续经营能力和分红政策。企业保持稳定分红有助于树立其在资本市场上的稳定口碑，生成有利于市值稳定增长的预期。目前部分省属国企缺乏对分红的重视程度，例如一公司2022 年度每股分红金额为0.04 元，分红比率仅为19.5%，其上市以来历年的分红比率均低于20%。尽管企业在低分红比例下可以将当年度利润更多投入经营活动，但作为上市公司，通过高分红策略吸引投资者从而提升市值也能使企业在市场上获得更多的股权融资，促进企业发展的良性循环。

加强市值管理的对策建议

所谓中国特色估值体系，其要旨就是引导投资者适当考虑目标企业在我国经济、社会与政治中的特殊作用，以此估价其市值，这尤其适用于对国有企业价值的评估。

市值管理主要包含两个要点：做强做大主业，以此制定丰厚、稳定从而可预期的红利分配政策；强化上市公司的公众公司意识，完善投资者关系管理，协助投资者理性评估企业经营的风险，促使其准确评估企业的价值。

一是做强做大主营产业。培育企业核心竞争力，做强做大主营产业，以此获取丰厚且稳定的净现金流，是市值管理的核心或基础。省属上市公司应围绕主业进行结构性产业整合，推动各类要素向主业集中，实现最优配置，打造特色品牌优势，以此提升企业核心竞争力和盈利能力，稳固主链在市场中的地位；围绕主业产业链、价值链，发展与主业相关、相对熟悉、位于产业链上下游的多元产业，以此培育新的利润增长点；要积极开拓环保、新能源等新兴产业投资，以此优化完善投资布局，为企业的可持续发展创造条件。

二是组建和培养专业市值管理团队。市值管理是一项专业性很强的工作，需要专业人才职业化运作。目前很多上市公司控股股东总部均专门设置了市值管理部门，统筹市值管理工作。长安汽车总部早在2015 年便设立了资本市场处，建立了市值管理机制。其部门职能具体包括研判资本市场趋势，依据针对本企业的盈利预测及资本市场状况，结合公司股价表现，适时提出优化市值管理建议，制订并督促落实市值管理策略等。借鉴先进企业经验，建议省属国企总部探索组建并培养市值管理专业团队，根据公司发展态势，结合资本市场形势，量身定做市值管理方案，协助把握好实体经营与资本运营之间的关系，同时探索将市值管理相关指标加入上市公司的绩效考核指标的可行性。

三是优化股权激励机制。省属国企上市公司在股权激励业绩考核指标和激励模式选择上，可以探索更为多元股权激励计划的可行性，提升激励效果。以四川路桥为例，其行权考核指标为归母净利润及增长率、营业收入及增长率、应收账款周转率。同时，部分央企以“净资产收益率（ROE）+经济增加值（EVA）”为股权激励考核主指标，辅以净利润和营业收入等指标，较好地体现了激励机制的宗旨。对于股权激励模式的选择，从我国实施股权激励的实践来看，最初的股权激励模式以股票期权为主，目前已在逐步过渡到以限制性股票为主的激励模式，从而加强对于管理层和员工的激励效果。根据安永咨询最新的调研结果，央企控股上市公司采用限制性股票作为激励工具的占比80%，采用股票期权的占比16%。

四是制定实施丰厚且稳定的分红政策。相较于民企，国企的经营普遍业绩相对稳定，风险较低，但成长性稍逊。基于此，国企应在切实维持自身可持续发展能力的基础上，尽可能地实施丰厚、稳定、从而可预期的红利分配政策，以此吸引那些以获取稳定回报为主要投资策略的机构投资者。省属国企上市公司中，像高速股份这样的重资产公司业绩较为稳定，现金收入较为丰厚，相对最有条件实施稳定的红利分配，因此建议可以向市场明确提出并强化“养老股”概念，通过丰厚且稳定的分红政策以此吸引战略投资者。而像路桥股份这样的需要大量的现金流开展业务的公司，则需平衡分红和再投资的关系，再保证税后利润再投资的前提下，实施稳定的分红政策。

五是管理好企业与投资者之间的关系。上市公司要做好投资者关系管理，首先，要严格遵守监管法规，及时、准确、完整地披露公司重大事项，并定期编制发布本企业的价值管理报告和ESG 报告，及时准确地向投资者展现上市公司价值管理的全景和真貌。其次，要积极主动地与社会媒体接触，全方位展示本企业的形象，宣讲本企业履行社会责任的情况，回答好利益相关方关切的问题。最后，还要积极实施反向路演，欢迎社会各界实地参观企业的生产经营和管理,让参访者全面了解企业发展理念与战略，感受企业员工的精神风貌，真切地认识和理解企业文化。中化集团在今年5 月举办集体业绩说明会，旗下的中化国际、沧州大化等7 家沪市上市公司现场解读2022 年度与2023 年一季度业绩情况，与广大投资者展开深入沟通交流，进一步提升了公司的透明度和治理水平。