泛海控股股权质押风险研究

苏莉萍

（青海民族大学经济与管理学院，西宁 810000）

1 引言

泛海控股自2003年开始截至2022年5月28日先后进行了190 次股权质押行为，在同行业企业中，质押频率高、质押比例大，质押期间多次达到平仓线，因此本文选择泛海控股作为案例公司，对其质押过程中可能出现的风险进行研究，并针对其可能存在的风险从不同角度提出建议。

2 文献综述

股权越集中的企业，越倾向于通过股权质押融资的方式进行资金融资，但是有许多研究表明，企业的经营业绩以及企业价值会受到控股股东股权质押行为的影响。我国大多数企业都是少数人掌握公司大多数股权，因此“一股独大”式股权结构的企业控股股东股权质押引发的风险也受到了学者们的关注。目前学者们对股权质押给企业带来的风险研究主要集中在4 个方面：股价波动引发的市场风险、股权质押期间股价下降而股东无力补救时引发的股价平仓带来的控制权转移风险、控股股东出于自身利益侵占中小股东利益风险、经营过程中财务风险。郑国坚等（2014）认为股权质押融资获得的资金其用途不受限制，加之证监会对于上市公司资金使用情况的披露是非强制的，因此非强制性的披露要求增加了大股东掏空上市公司的动机。这些学者通过研究还发现占用公司资金谋取个人利益的行为，即使存在公司和监管机构的监督约束，这种资金占用行为依然存在。王雄元等（2018）认为股价一旦下降冲破预警线甚至平仓线时，往往需要出质人采取一定补救措施，如果出质人无法及时地追加质保保证金或者增加质押股权时，质权人有权将质押股票进行出售，一旦质押股权被出售，公司将面临着控制权转移的风险。贺思仪（2020）认为控股股东拥有对公司事务的绝对话语权以及对公司拥有绝对的控制权，在公司面临较重债务压力的情况下，控股股东往往会从自身利益的角度出发，做出一系列利于自身利益的决策导致公司的财务出现问题。刘彦兵（2021）认为控股股东频繁进行股权质押的时候会给市场投资者传递出一种公司资金短缺、经营困难的信号，引发投资者的恐慌，造成股价的波动。

综上所述，股权质押在给企业融资带来便利的同时也存在很多潜在的风险。受到2015年经济下行和“去杠杆”政策的影响，股权质押融资受到了企业的青睐，股权质押企业越来越多且质押比例和质押频率也越来越高，慢慢的很多企业出现了无法及时补仓而被迫平仓的现象，面临控制权转移的风险，股权质押带来的风险也越来越得到企业、金融行业以及市场的关注。2018年史上“最严”股权质押新规正式实施，新规对质押率以及融入方进行了严格控制；企业也开始注重股权质押带来的风险，从内部控制等方面加强了管控。本文选择泛海控股作为案例公司进行研究，希望可以让企业和市场投资者认识到股权质押过程中可能会存在的风险并且学会识别，进而理性看待，让股权质押最大程度上发挥出积极作用。

3 公司简介

泛海控股股份有限公司于1989年5月在深圳成立，公司简称泛海控股，1994年9月在深圳交易所上市。从2014年开始实施战略转型，涉足金融行业，2020年1月经批准行业门类正式转为金融业，行业大类属于其他金融业，泛海控股成为综合性上市公司。目前泛海控股的产业布局涉及房地产、战略投资、金融以及能源。在金融领域经过多年的发展泛海控股已经有众多的金融服务平台，如民生证券、民生信托、亚太财险等，且金融服务经营资历比较丰富，已经能够为广大客户提供优质的金融服务；在房地产领域，泛海控股形成了规划设计、开发建设、商业管理以及物业服务等一系列健全的运营模式，在国内外多个城市中实现了产业布局；在能源领域，泛海控股及时抓住国家“一带一路”政策机遇成功收购印尼梅兰燃煤发电项目和印尼巴亚瓦信项目。未来，泛海控股依然会按照“聚焦主业，创新发展”的发展思路，持续推动企业在高质量发展道路上奋进。

4 股权质押风险分析

控股股东通过股权质押方式获得融资资金，如果未将资金用于公司的经营发展而是为了满足个人利益，那么此行为可能不但不会起到缓解公司资金压力的作用，反而会增加企业债务负担，阻碍企业进步。控股股东很有可能进行一些对公司发展不利的行为侵害中小股东的利益，从而影响公司的发展；如果公司股票市值下跌，股东需要及时追加保证金，一旦无法继续追加保证金，很有可能股权会被强制平仓，股东控制权将面临转移风险。

4.1 控制权转移风险

相较于传统融资方式，股权质押融资对中小企业更友好、门槛没有那么高，可以在一定程度上缓解企业资金紧张的局面，但是如果没有把握好质押比例进行高比例质押行为时，一旦股价出现大幅下降，企业又没有办法去弥补由于股价下跌造成的影响，那么很有可能企业股权会被质权人进行强制平仓。此时控制权面临转移风险。根据东方财富网数据显示泛海控股股份有限公司自2000年开始股权质押以来，直到2017年股价基本没有出现过低至平仓线的情况，2017年开始，股价开始频繁地触及平仓线。

从表1 可以看出，泛海控股的股权结构是典型的“一股独大”式，尽管2017年到2022年中国泛海控股股份有限公司的持股比例有所下降，从73.94%下降到55.98%，但还是拥有绝对控制权。2021年开始泛海控股控股股东的股份多次被冻结甚至是拍卖，2022年9月3日泛海控股最新公告称其控股股东中国泛海控股集团股份有限公司及其一致行动人卢志强以及泛海能源控股股份有限公司累计被拍卖的股份数量占公司总股本的12.88%，且泛海控股的控股股东及其一致行动人质押股份数量及其被司法冻结拍卖股份数量都已经超过其所持股份数量的80%，有较大的风险。从表中还可以看出，前十大股东除了中国泛海始终是第一大股东外，其余股东排名均有变化，股东泛海能源控股股份有限公司持股比例从2.73%下降到2.39%，股东黄木顺持股比例从1.98%下降到0.64%，从上述分析可以看出，虽然中国泛海的绝对控制地位还没有动摇，但是前十大股东持续比例均已下降，控制权转移风险有所增加，需要引起高度关注。

表1 泛海控股2017年和2022年前十大股东变化情况表

4.2 财务风险

企业的偿债能力通常用来衡量一个企业的财务状况和经营能力，其中流动比率和速动比率被用来衡量企业的短期偿债能力，流动比率数值通常为2，速动比率通常数值为1，数值越大则说明企业短期偿债能力越好；资产负债率通常被用来衡量企业长期偿债能力，数值一般在50%以下说明企业偿债能力和负债经营能力较强，不同行业平均资产负债比率均值有所不同，房地产行业由于其特殊性，资产负债率的行业均值通常在80%左右。

从表2 中可以看出泛海控股偿债能力从2014年到2021年一直在波动，总体呈现下降趋势，流动比率和速动比率从2016年开始就一直在下降，2017-2021年流动比率数值未超过2，速动比率数值未超过1，从表3 中可以看出由于战略转型资金需要，2014年开始泛海控股股权质押笔数和股权质押股数都在增加，但是股权质押市值却在缩水，这就使得公司需要更多的股份或者资金才能维持现有的融资。同时泛海控股还通过其他方式进行借款融资，导致利息费用增加，企业流动负债增加，导致其流动比率和速动比率下降，短期长期能力下降。根据公司的公告显示，公司进行了大量的关联担保行为，一旦被担保公司无法偿还债务，泛海控股就要代为偿还，这增加了泛海控股的债务压力，企业将会面临较大的资金压力。从表2 可以看出，泛海控股的资产负债率一直在80%以上，高于行业均值，说明公司的债务占比过大，长期偿债能力比较差。2014年公司进行战略转型之后，对资金的需求量变大，内部资金需求大，外部需要偿还的债务多，而长期资产负债率过高会使得公司面临较大的财务风险。

表2 泛海控股2014-2021年偿债能力比率

表3 2014-2021年泛海控股股权质押情况表

4.3 侵占中小股东利益风险

泛海控股“一股独大”式的股权结构使得中小股东没有决策权与话语权，其控股股东中国泛海控股集团有限公司拥有对企业各项事务绝对的决策权与话语权，股权质押使得控股股东的控制权与现金流权分离，越高比例的股权质押产生的两权分离度越大。这种高度分离使得控股股东掏空公司的欲望变得强烈。控股股东侵占中小股东利益可以通过其他应收款科目余额变化情况来反映，其他应收款科目反映的是企业除了经营收款之外的其他应收但还没有收到的款项，如果企业的其他应收款出现大幅度的波动那么有理由认为企业可能通过其他应付款进行资产的侵占。

从表4 可以看出，从2014年开始，泛海控股其他应收款大幅增加，2016年同比增幅668.72%。其中关联方其他应收款也逐年增加，且在其他应收款中占比比较大，关联方其他应收款不断增加，可能导致大量的资金流入关联企业。通过泛海控股财务报表显示可以发现泛海控股的控股股东中国泛海控股集团有限公司及其北京分公司拖欠其他应收款的金额逐年增加，2020年期末余额达到了5 860.33 万元，为2014年以来最大值，占关联方其他应收款的58.42%，企业要预防控股股东通过关联交易产生的其他应收款进行利益的侵占行为。

表4 泛海控股2014-2021年其他应收款

5 股权质押风险应对

从企业自身角度出发，企业内部应该加强融资管控，适当调整企业股权结构。企业应该加强内部管理监督，在控股股东进行股权质押之前，了解清楚其股权质押的动机，对融资资金的使用情况以及质押股权的赎回情况进行实时监控追踪，加强企业对股权质押动机、用途以及使用情况的披露。同时，企业也可以通过优化股权结构来改变企业“一股独大”的股权结构，使得企业内部各股东之间可以相互制衡，让中小股东也可以有表决权，参与企业经营管理，这种股东之间的制衡可以在一定程度上对控股股东的行为进行约束，防止控股股东以权谋私。

从金融行业角度出发，仔细评估质权人自身状况，谨慎质押。质权人应该在股权质押开始前，详细了解质押公司的信用评级、财务状况、偿债能力以及可持续发展能力等，防止因股权质押企业存在信誉等原因而导致其欠款收不回来。

从外部监管以及法律的角度出发，监管机构应当要求股权质押企业在公告中详细披露其质押动机、质押比例、质押股数、质押金额、资金用途以及使用情况，尽可能信息公开化，这样外部投资者才会作出更加理性的投资决策，避免因为信息不平衡导致决策失误因而蒙受利益损失。相关法律法规也应该设置股权质押的比例，以保证股权质押融资与其初心相符。

6 结论

企业适度比例的股权质押可以在一定程度上缓解企业融资上的困难，但是好多企业都将大多数股权拿去质押融资，如此高比例的股权质押会给企业带来的风险也不容忽视。泛海控股高比例、高频率的股权质押使得其部分股份被冻结甚至是司法拍卖，使得企业的控制权存在转移风险；控股股东也利用其拥有的绝对话语权从事对自身有益的交易活动，损害中小股东利益；企业转型升级需大量资金，企业通过多种方式进行借款融资，企业债务负担加重，增加了财务风险。所以企业应当正确认识到股权质押中可能发生的风险活动，让其发挥积极作用。