作为监管工具的信用评级机构对投资人民事责任

王远胜

一、引言

自2014 年“11 超日债”实质性违约以后，我国信用评级质量不高问题开始浮出水面，并且长期没有得到改善。①据统计，2019—2021 年三年间，公募债券违约率与评级等次频繁出现尴尬的倒挂，评级高的违约率反而高。如2019年AA 级债券违约率为0.33%，而AA+级违约率却达到1.01%；2021 年AA 级债券违约率为0.18%，而AA+级违约率却是0.43%，AAA 级违约更是达到0.45%。参见联合资信：《2021 年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告》，https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zjgd/hg/20220325/159919697.shtml.，2023年3月8日。信用评级失准是2008 年金融危机的罪魁祸首之一。欲使我国债券市场良性发展，改善评级监管，让其发挥本应有的信用揭示功能，乃当前所亟需。对评级机构的监管，始于21 世纪初金融市场动荡时期。在理论和实践争论中，焦点之一是需不需要引入投资人民事赔偿诉权，作为监管政策落实的工具；以及如果引入的话，这种监管工具性质的私人诉权该如何设计。之所以有这方面的争论与分歧，是因为在传统侵权责任或者为第三人利益合同责任框架下，没有契约关系的投资人，很难诉求主观预测性质的评级机构承担民事赔偿责任，这一点与审计师、律师等客观认证鉴证性质的市场中介不同。在美国，由于学术界有公共政策私人执行理论共识，引入投资人诉权，学术界持否定意见的不多，反对的声音主要来自评级机构。②对于评级机构监管，美国有三种主张：一是激进派，主张由政府分配、指派评级机构进行评级；二是保守派，主张承继传统的证券监管思路，以增加信息透明度促进市场竞争、以私法诉权和赔偿责任阻遏不当牟利；三是“釜底抽薪”派，建议将评级剔除出风险资本监管工具，即微观审慎监管不再援引评级机构评级。但即使是保守派，也认可引入私人诉权的必要性。See Jeffrey Manns，“Downgrading Rating Agency Reform，”The George Washington Law Review，vol.81，2013，p.749.学术争论的重点是具体制度如何设计。欧盟的情况则不一样，其传统做法是将联盟监管规则限于行政管制、处罚等领域，对于违法是否导致民事责任，则交由各成员国在自身法律框架下解决。如果在信用评级监管法律中纳入评级机构对投资人民事责任，则意味着接受美国同行的观念，将这一民事责任视为落实公共监管政策的工具。2010 年美国在《多德-弗兰克法案》中、2013 年欧盟在《信用评级监管法案》（第三次修改，即CRA3）中，分别引入对投资人民事责任，表明以私人诉权作为信用评级监管工具之一，在美欧法律系统中正式确立。

作为监管工具的评级机构对投资人民事责任，其理论基础是公共政策私人执行理论。对于公共政策私人执行理论，国内学术研究有所涉足，但多限于竞争法领域（主要是反垄断法）。①由于法律的私人执行是法律经济学派的主要观点之一，在法律经济学被引入我国时，学术界对法律的私人执行（private enforcement of law）曾有过研究（如徐昕：《法律的私人执行》，《法学研究》2004 年第1 期），但这种更一般、更宏观的研究，选取的例证视角多是社会法领域的公益诉讼甚至刑法。李海龙最近的一篇论文（《证券虚假陈述民事赔偿诉讼前置程序研究——公共执行与私人执行关系变迁的考察视角》，《中国政法大学学报》2021 年第2 期），其立论基础涉及公共政策私人执行理论，尽管未明确提及。我国证券法规定了中介机构对投资人的侵权赔偿责任，但对于这一制度的法理基础——是基于民法的矫正正义，还是作为落实监管法规的辅助工具，学术界几无研究。在讨论一般的证券市场中介对投资人民事责任时，多数学者以民法侵权责任作为理论基点，以致认为《证券法》的连带赔偿责任违反了侵权法过责相当原则，忽视了将这一民事责任作为监管执行工具的另一理论进路。②代表性论文如秦悦民等：《比例连带责任之反思：目标、困境及替代方案》，《金融法苑》2021年总第107辑；邢会强：《证券中介机构法律责任配置》，《中国社会科学》2022年第5期；陈洁：《证券虚假陈述中审验机构连带责任的厘清与修正》，《中国法学》2021 年第6 期；丁宇翔：《证券发行中介机构虚假陈述的责任分析——以因果关系和过错为视角》，《环球法律评论》2021年第6期，等等。实务界也是如此。最高人民法院在2020 年《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中，提出中介机构责任承担与过错程度相结合的观点，表明这种民事责任的基础是传统侵权法，并没有在理念上将其转变为监管工具。

评级机构对投资人民事责任作为监管工具存在，已为美国及欧盟接受。根据公共政策私人执行理论，这种民事责任的具体制度设计，不能再拘泥于传统民事责任要件模板，而应立足于经济实用主义，以提高资源有效配置和利用、改善市场效率等行政监管目标为依归，对责任要件、诉讼程序等进行再构造。本文以公共政策私人执行理论为基础，对美欧监管法规搭建私人诉权的背后逻辑与具体设计进行考察，以期对我国监管法规的完善有所启发。

二、传统私法民事责任理论适用于信用评级机构对投资人民事责任的困境

（一）合同责任

在流行的发行人付费模式下，评级机构和投资人之间不存在合同相对关系，因而投资人无法以一般合同责任请求其赔偿，可资利用的是为第三人利益合同或附保护第三人利益合同。为第三人利益合同分为两类：纯正为第三人利益合同、不纯正为第三人利益合同。③参见梅迪库斯：《德国债法总论》，杜景林、卢谌译，北京：法律出版社，2004年，第583—84页。前者以合同中直接约定向第三人给付为条件，因而无法适用于评级机构与投资人之间。不纯正为第三人利益合同可以根据合同目的，确定第三人是否取得赔偿请求权。但为了防止第三人请求权被滥用，各国民法均会设置限制性解释规则。如《德国民法典》第329 条规定，“一方承担向另一方的债权人清偿的义务，而不承担债务的，有疑义时，不得认为该债权人应直接取得向该方请求清偿的权利”。④《德国民法典》（第3版），陈卫佐译注，北京：法律出版社，2010年，第122页。也就是说，即便可以根据合同目的认定评级服务合同为不纯正为第三人（投资人）受益合同，投资人仍不能取得独立诉权。因此，为第三人利益合同，并不能确立投资人对评级机构的私法诉权。

对于附保护第三人利益合同，对其适用范围加以限制也是各国民法共识，因为“如果任何一个受损害的第三人都可以因他人的合同而产生自己的请求权，则对第三人损害清算进行的严格限制也将会被贬值”。⑤梅迪库斯：《德国债法总论》，杜景林、卢谌译，第591页。债权人必须要对受保护第三人有特别的利益是成立附保护第三人利益合同的要件之一。⑥参见梅迪库斯：《德国债法总论》，杜景林、卢谌译，第592页。债券发行人雇佣评级服务主要是为了满足监管需要，或者为了获得较低的发行利率，而不是为了保护投资人。当然，在专家对第三人保护合同责任领域，一些国家的司法判例逐渐放弃了利益一致性要件，即使缔约债权人与受保护第三人对专家服务存在相反的期待和希望，在两者共同信赖信息正确的情形下，第三人仍可追究不实信息所生损害的赔偿责任。①参见浦川道太郎：《德国的专家责任》，梁慧星译，梁慧星：《民法学说判例与立法研究》（二），北京：国家行政学院出版社，1999年，第336页。司法实践中，这种突破已有适用于律师、会计师等中介信息提供人的情形。②参见李洁琳、王琦：《试论专业中介机构在证券市场虚假陈述中的民事责任》，《当代法学》2003 年第5 期。不过，总体上看，认可以附保护第三人利益合同追究专业中介机构民事责任的国家尚属少数。在欧盟15 国中，仅有奥地利、德国、荷兰3 国允许第三人以此类合同追究会计师不实陈述民事责任。See EC， A Study on Systems of Civil Liability of Statutory Auditors in the Context of a Single Market for Auditing Services in the European Union（2008）， p.7， http：//ec.europa.eu/internal_market/auditing/docs/liability/auditliability_en.pdf.，2023年2月1日。不过，其并未扩展到评级机构，原因在于评级机构被追究赔偿责任时的特殊环境：投资人追究律师、会计师等专家不实陈述责任，一般只是作为追究上市公司等虚假陈述责任的补充，上市公司等仍需承担主要赔偿责任；而在债券得不到偿付导致投资人追究评级机构赔偿责任时，债券发行人已罹于破产，如果允许投资人以合同责任诉请评级机构赔偿，实际上是将债务人的破产风险转嫁到了评级机构身上。

（二）侵权责任

现实中投资人追究中介信息机构民事赔偿责任更多依赖专家侵权责任，其基础是中介信息机构负有保护信息使用人的一般社会义务，承担责任的基础是过错责任。③如《德国民法典》第823条“损害赔偿义务”第2款，“违反以保护他人为目的的法律者，负相同的义务。如果根据法律的内容并无过失也可能违反此种法律的，仅在有过失的情况下，始负此赔偿义务”。《德国民法典》，郑冲、贾红梅译，北京：法律出版社，1999年，第196页。第三人赔偿请求欲获得法院支持，需要满足三个要件：中介信息机构违反公共政策、过错、第三人对提供信息的信赖。对于评级机构，投资人追究其专家侵权责任存在一个不易逾越的障碍：投资行为对评级依赖很难获得法院认定。第一，与审计报告、法律报告等基于对现实状况的客观认证不同，评级尽管也要使用评级对象的客观历史经营信息，但评级结果却更多体现出对未来的主观预测与判断。评级的主观预判性质，要求理性投资人不能对其过分依赖。在实践中，会计师、律师均需对所出具认证报告附署真实性、准确性保证，而评级机构在评级发布时通常明确指出，不对评级所依据的发行人提供的信息的准确性、及时性、完整性等作出保证④例如，穆迪在所有评级报告的尾部均会附注：穆迪不以任何形式或方式对任何此类评级或其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证；中诚信则以“声明”的方式开宗明义点明：“评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息”，“对于发行人提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证”，“信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述或者判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据”。；第二，由于金融监管法规普遍援引“评级”作为监管工具⑤金融监管法律援引“评级”始于大萧条后的美国，在1975 年美国证券交易委员会（SEC）引入“NRSRO（国家认可评级机构）”后，SEC及商业银行、保险、养老金等监管部门在出台的监管规则中大量援引“NRSRO 评级”。1988年巴塞尔资本协议将评级认定为风险资本监管工具后，监管法律援引“评级”成为全球金融监管通例。，一些受规制机构投资人购买投资级债券，一个重要原因是满足监管需要，并不完全出于对评级质量的认可与信赖。另外，评级报告通常都明确指出自己不能作为投资决策的工具。

三、公共政策私人执行理论

（一）理论演变

公共政策私人执行（private enforcement of public policy），指的是制定法或法院赋予私法主体（自然人、法人等）对违反公共管理法律法规、侵害公众利益或私人利益的行为人在私法上的诉权，使私法诉讼成为落实公共政策的补充工具。赋予私人诉权作为执行公共管制政策的工具，在美国早已有之。①最早可以追溯到1863年的《反虚假申报法》，准许私人代表政府起诉违反行政管制法欺诈政府部门的行为人，分享部分罚金。美国联邦政府拥有广泛的社会管理权，但联邦政府部门在各州并未都有对应的分支机构，因此实证法设置私法诉权以弥补公共管理不足。但作为一种体系化理论，公共政策私人执行理论的兴起，则与1960 年代兴起的法律经济分析息息相关。法律经济分析的核心思想是制度的创设应秉持实用主义哲学，包括立法、司法在内的所有法律活动，都要以资源的有效配置和利用为目的。②参见钱弘道：《法律经济学的理论基础》，《法学研究》2002年第4期。根据这一原则，私法诉权只要有利于公共政策的落实，可以提高公共政策的执行效率，都可以拿来使用。1974 年，法律经济学派的领军人物贝克和斯蒂格勒首次提出激进的法律的私人执行概念（private enforcement of law），认为包括行政法、刑法在内的传统由公权力部门承担的法律执行职责，交由私人主体执行会更有效率。③See Gary Becker ， George Stigler ， “Law Enforcement ， Malfeasance ， and Compensation of Enforcers，” The Journal of Legal Studies ，vol. 3，1974，p.1.贝克和斯蒂格勒的观点及其分析方法，引起了其他法律经济学者的极大兴趣。1975 年，法律经济学的创始人波斯纳和兰德斯，在贝克和斯蒂格勒的研究基础上，甚至构建出一种完全由私人执法来落实公共政策的经济模型。④See William Landes ，Richard Posner ，“The Private Enforcement of Law，” The Journal of Legal Studies ，vol.4，1975，p.1.

法律经济分析学派设计的私人执行机制涵盖所有法域，因过于激进而很不现实。学术界的研究重点，渐渐集中到实证法已零星存在的私人执行机制在公共政策执行（行政规制）方面的应用上。1985年，科恩和拉宾提出并系统论证了公共政策私人执行理论的实用场域。他们认为，在需要政府监管的领域，如果监管标的上存在利益持续对立的双方（如证券市场投资人与融资人、中介就存在这种持续利益对立），法律规范授予一方以私法财产权（赔偿请求权），比设计一整套政府主导的命令控制模式（公共执法机制）更有效率。至于有效私人执行机制的具体设置，他们认为应当使财产权所有者（即赔偿请求权享有者）之利益与公共监管政策之目的相契合，让诉权享有者在追求自身利益最大化的时候，间接实现公共利益之最大化。⑤See Mark Kohen， Paul Rubin， “Private Enforcement of Public Policy， ”Yale Journal on Regulation， vol.3，1985，p.167.

1990 年代后，法律经济学的乌托邦特征开始受到学术界抨击。相应地，公共政策私人执行机制的缺点开始受到学术界广泛注意。其最被诟病之处是导致诉讼泛滥，因为公共产品的品质提升只是私人执行机制的附属品，私人诉讼启动的动因，总会是原告利己，而不会是利他。只要有利可图，人们就会不厌其烦地打官司，不会去考虑诉讼滋生的社会成本问题。有学者甚至主张美国彻底放弃这种不效率的事后执法机制，采纳大陆法的以行政执法体制主导的事先规制体制。⑥See Deborah Hensler ， “Fashioning a National Resolution of Asbestos Personal Injury Litigation： A Reply to Professor Brickman， ”Cardozo Law Review， vol. 13，1992，p.1967.但多数学者认为，公共执行机制和私人执行机制各有利弊，滥诉等弊端可以通过立法或者司法程序修正得到缓解。波邦克等对私人执行机制的优缺点进行了梳理总结，认为其主要具有以下优点：丰富管制法规执行措施；减轻政府执法财政及人员等负担；发挥私人主体在发现违法上的优势；增加对违法行为的阻遏；促进监管法规优化；减少行政部门对经济和社会的干预等。同时也具有以下不足：可能导致滥诉等不效率后果；让法官成为事实上的政策制定者有违权力分立原则；可能因司法裁判不一导致公共政策碎片化；可能破坏监管部门和监管对象之间的合作；等等。⑦See Steven Burbank，Sean Farhang and Herbert Kritzer，“Private Enforcement，”Lewis & Clark Law Review， vol.17，no. 3，2013，p.637.

公共政策私人执行理论早期流行于美国以及英美法系传统国家，与英美法系实用主义法律文化传统、美国联邦立法缺乏地方执行机构的行政体制等息息相关。大陆法系公法、私法二分根深蒂固。私法以主体平等、自决为法治基础，以权利人自享利益、自担风险为基本调整方式，以平等对抗为基本司法机制。而公法以保护公共利益为依归，以强制与服从为基本调整方式，以行政甚至刑事责任为保障。将私人诉权作为公法执行的工具之一，在逻辑上存在难以自圆其说之处，因而在立法实践中很少采用。但进入21 世纪后情况有所改变，部分大陆法系国家开始尝试效仿美国，在环境保护、反垄断等领域引入私人执行机制。①参见李挚萍：《欧洲环保团体公益诉讼及其对中国的启示》，《中州学刊》2007 年第4期；王健：《德国竞争法的私人执行——历史局限和最新发展》，《现代法学》2007年第5期。在金融证券法领域，欧盟监管机构也开始在监管法规中尝试确立私人诉权。

（二）作为政策执行工具的私人诉权的设置

作为政策执行工具的私人诉权与传统侵权诉权法理基础不同。按照亚里士多德的正义谱系，传统侵权赔偿诉讼属于矫正正义，基于追求公平的道德伦理，目的在于通过剥夺侵权行为者的得利补偿受损者，让二者之间失去平衡的利益状态重新恢复平衡。作为政策执行工具的私人诉权，其法哲学基础则与分配正义有关，带有典型的功利主义特征。诉权享有者不再仅仅被当成自我利益保护的个人，而是成为维护公共利益的“私人检察官”，自利性只是促使其提起诉讼的动机。由于法理基础不同，传统侵权诉讼的诸多信条，如过错责任、损失等价赔偿等，不必适用于作为公共政策执行工具的私人诉讼。不过，由于这种私人诉讼仍在传统民事诉讼程序和框架下进行，基于路径依赖需要，其制度框架在形式上仍遵循传统侵权责任的基本结构。传统侵权法的一些基本要素——行为的不当性、可赔偿之损害事实、主观过错状态、因果关系或可归责性等，仍然是制度设计的基本要素和骨架。但需要针对不同公共政策领域的客观具体情况，通过制定法对传统侵权法司法实践中定格的要件认定、证明规则、诉讼程序等进行适当变更，以趋利避害，实现私人执行机制的效益最大化。

置于公共政策命令执行模式大背景下的私人执行机制，其具体设置需要联系同为执行措施的公共执行机制。二者存在多种组合方式：或者彼此替代，或者互为补充；或者彼此独立，或者互动配合（让公共执法成为私人诉讼程序的一部分）②See Stephanie Bornstein，“Public-Private Co-Enforcement Litigation，”Minnesota Law Review， vol.104， 2019， p.811.；在公、私执行工具同时使用时，可以视具体情况以其中之一为主，另一为辅助。可以将政策细则制定发布权赋予行政机构，而政策执行的保证则由私人诉权来承担。公共执行机制的有效性，取决于执行机构拥有的权力及运行状态、资源与环境等。私人执行机制的有效性，则取决于诉权享有者的起诉意愿。而起诉意愿直接与诉讼获胜难易程度、诉讼成本、赔偿多寡等直接关联。③See Steven Burbank，Sean Farhang and Herbert Kritzer，“Private Enforcement，” p.637.与传统民法对侵权损害可诉性规定的原则和模糊不同④关于传统民法对可请求赔偿的侵权行为规定的模糊性，可参见克雷斯蒂安·冯·巴尔：《欧洲比较侵权行为法》上，张新宝译，北京：法律出版社，2000年，第16—37页。，作为公共政策执行工具的私人诉权需要在制定法中清晰厘定，但不必拘泥于传统民法的信条。实践中主要有两种模式：诉权人有具体损失的受害人诉讼、诉权人无直接损失的公益诉讼。对于前者，受害人在传统民法上可能并不具有损害赔偿请求权。⑤如用人单位招聘时的年龄、性别歧视等，传统民法下求职者并无诉权，反就业歧视法等赋予其诉权。由于违反公共管制行为的损害对象是群体性的，私人诉权设置需要考虑是否准许群体诉讼，以及如果准许的话，群体诉讼是否需要设置特别规则。

（三）在金融法域的应用及研究

美国1934 年《证券交易法》颁布时即设立了功能强大的监管部门SEC。SEC 及其在全国的9 个分支机构，拥有广泛的行政执法权，证券法规依赖公共执行机制落实的本意明显。尽管1933 年《证券法》设置了证券发行不实陈述民事赔偿责任，1934 年《证券交易法》设置了操纵市场及信息欺诈民事赔偿责任，但法院多将其理解为制定法对普通法的重复表述、明确与有限引申。公共管理私人执行理论兴起后，法院开始将私人诉权“作为补充政府监管资源的不足以及阻止违法行为的工具”，纳入重点考虑范围。阻止违法行为而不是补偿受害人，逐渐成为法院是否赋予受害人私法诉权的首要理由。⑥See Matthew Stephenson， “Public Regulation of Private Enforcement： the Case for Expanding the Role of Administrative Agencies， ”Virginia Law Review， vol.91，2005，p.103.但是，随之而来的是投机性集团诉讼增多，让金融法域私人执行是否具有效率成为学术界争议的热门话题，私人执行机制的效率受到质疑。1995 年，美国国会通过《私人证券诉讼改革法案》，对滥诉施加了很多限制。例如，要求原告在起诉书中提供能够判定被告欺诈行为意图的事实证据，提高起诉标准；限制原告本应享有的通过和解获取赔偿的权利等。⑦15 U.S.C. § 78u-4.《私人证券诉讼改革法案》的上述条款，有悖于传统侵权法通常原则，表明私人诉权已然成为执行监管的工具。

滥诉让私人诉权作为监管工具的价值受到怀疑，美国学术界开始有主张学习大陆法传统国家的，主要依赖公共执法来落实监管措施。2006 年，拉·波尔塔等对金融市场私人执行工具和公共执行工具究竟谁更有效，进行了跨国比较实证研究。结果表明，私人诉权越强大，证券法发挥的作用越显著，证券市场越规范发达。私人执行工具是证券法发挥作用的主要原因，而公共执法机制包括刑法制裁则成效有限。①See Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer， “What Works in Securities laws？” The Journal of Finance，vol. 61，2006，p.1.波尔塔等的研究产生了深远影响，金融法域私人执行机制的有效性再次获得学术界主流肯定。波尔塔的研究，正值安然危机爆发，对美国及欧盟在信用评级监管立法中引入对投资人民事责任作为监管工具，具有重要影响。

四、设立作为监管工具的评级机构对投资人民事责任的利弊分析

（一）价值与效用

其一，弥补公共执行机制的不足。第一，评级属于复杂的技术服务，设置私人执行机制，将专业投资人以及为其提供服务的律师、会计师等专家纳入“民间检察官”队伍，可以弥补监管机构在人员、财力、专业知识等方面的不足，提高监管法律法规的执行效率。足以引发系统风险的评级往往是大面积而不是个别失准的评级。如2008 年次贷危机及2010 年欧债危机，批量评级在后续跟踪评级时被大量调低。一旦不当行为盛行，监管机构难免力不从心。在这种情况下，“民间检察官”补充监管力量显得尤为必要。第二，在某些监管措施的执行上，投资人诉权比监管稽核更有效率。例如，次贷危机中评级失准的一个重要原因是评级机构对发起人提供的基础信息未经调查核实直接使用（故意或者出于节约成本）。对于发行人提供的基础信息是否准确，投资人及为其提供服务的会计师、律师等专业人员由于掌握大量市场数据，因而处在比监管机构更容易发现、查证的位置上。又如，评级失准的另一个重要原因是利益冲突，即评级机构或者参与评级的个人与发行人之间存在直接或者间接的利益关系，这种背后的利益关系，特别是参与评级的个人（亲属等利害关系人）与评级对象之间的利益关系，监管部门很难发现，“民间检察官”则有发现优势。第三，有助于促使掌握违法信息的内部人“泄密”。评级程序历经信用数据采集、信息处理、评级小组选择适当的评级指标体系与方法并在综合评估后提出初步意见、评级委员会会议确定信用等级、正式发布前与发行人沟通等诸多程序。由于评级本身的高度技术性和评级结果的或然性，评级人和客户之间的违法勾连行为往往隐藏极深，包括监管机构在内的外人很难知悉、查证。但是，由于上述程序很多以团体作业、投票决定的方式进行，违法行为很难逃脱参与决定的与客户无利害关系的内部人眼睛。基于内部告密的不道德性，法律法规不宜鼓励这些掌握违法一手信息者举报。②不过也有例外。例如，为提高证券监管法律执行效率，美国《多德-弗兰克法案》即要求证券交易委员会建立“鼓励内部人员告密”制度（§ 922（a）， 124）；2011年，美国证券交易委员会发布《告密者激励及保护规则》，具体规定了对告密者实施奖励和保护的措施（17 C.F.R. § 240.21F）。但私法诉权执行机制不存在这个问题，享有诉权的投资人有动力也有资源“利诱”内部人泄密，从而事实上提高对违法行为的查处率。第四，行政监管机构的科层制结构导致其在决定是否稽核时需要层层报批，在实施处罚时需要层层复核。评级属于十分复杂的技术行为，为了节约行政成本，监管部门囿于财力、人力，可能对是否需要稽核设置严格的准入标准。私人诉权则不存在这一问题。

其二，减少行政监管惰性和监管腐败。任何监管措施都需要依靠监管机构及其工作人员去落实。所谓监管惰性，指的是在外部环境压力、监管对象游说或者监管者非违法的自利动机（道德风险）等因素驱动下，监管机构或其人员存在利用监管法律的弹性，选择性降低监管实施频率、放松监管标准的倾向。明显的监管腐败行为不属于监管惰性。金融市场监管不仅仅是管制关系，还存在监管机构与监管对象之间的协商合作。这种协商合作关系给监管对象游说放松监管标准进一步提供了便利。在道德风险方面，由于具体监管人员具有双重角色身份：公职人员和市场个体。前者促使其尽职履责，谋求个人职位升迁，实现政治效用最大化，但后者驱使其追求个人利益，如谋求不构成违法的个人物质获利、情感享受（获得闲暇、放松监管以受被监管对象崇敬等）等。③参见罗正英、陈莉：《证券监管者双引擎激励与监管效率》，《财贸经济》2008年第2期。在政治效用最大化难以实现时（能获得升迁的人员毕竟有限），理性人可能会追求个人利益最大化。在引发监管惰性因素上，评级监管中的外部压力、监管对象游说因素，与其他领域监管并无不同，而道德风险因素则更为突出。原因在于评级监管技术性极强，有效的监管需要监管部门吸收评级机构的专业人员加入，同样，在高薪酬的吸引下，监管人员也存在跳槽至评级机构的可能，这种专业人员双向流动形成的情感纽带，给非违法的自利行为提供了极大的方便和诱因。私人诉讼可以减少监管惰性。首先，其最直接的效果是在监管机构怠于监管时，填补监管空白。其次，潜在的私人诉讼可以给监管机构形成道德上的压力，促使其减少监管惰性，避免出现违法行为被起诉而自己未能履责监管从而蒙受舆论羞辱。在减少监管腐败方面，私人诉讼的直接效果是促使监管机构启动内部稽核机制，调查具体监管人员疏于监管是否因为存在腐败行为。

（二）可能的负面影响

其一，滥诉。监管行为会带来不菲的社会成本，包括实施监管本身的成本、被监管对象接受监管的合规成本、“干扰”市场的成本等。监管法律法规一般会赋予监管机构一定的自由裁量权，让其在确定是否采取监管行动以及决定采取怎样的监管行动时，综合平衡社会效益（包括维护受损人利益）和社会成本。但私人诉权只关心通过诉讼实现自身利益最大化，而不会在意社会成本，因而赋予投资人对评级机构私人诉权，可能造成诉讼泛滥。第一，信用评级属于高技术性的预测行为，整体经济环境、市场环境、政府政策等难以准确预测，如果出现偏离预期的显著变化，会导致评级最终失准。另外，市场创新导致各种复杂产品不断涌现，也给准确评级带来严重挑战。尽管这些评级失准可能无关乎评级机构的过错，但却给私人通过诉讼谋取不当利益开了方便之门。第二，与其他信息中介机构相比，声誉资本对评级机构立足市场的重要性更大。证券诉讼程序复杂、诉期长，被投资人起诉本身即对被告声誉造成极大损失，特别是对那些处于声誉积累期的中小评级机构。在可能导致声誉损失的巨大压力下，被告可能选择和解赔偿了事。这也给投资人滥诉提供了动力。诉讼泛滥不仅浪费司法资源，也对市场良性发展造成破坏。囿于评级的预测性质，从增进市场整体效率上看，应当允许部分复杂产品评级些微失准的存在，原因在于评级的准确性与投入的成本之间呈正相关但并非正比关系，随着评级成本的递增，其边际效益会逐渐递减，符合市场效率的选择是边际均衡，而不是一味追求评级准确而罔顾成本投入，如不能要求评级机构对会计师出具的财务报告再进行实质审核。但在私人诉讼闸门洞开的情况下，评级机构为了避免因被诉而伤及声誉，可能不得不增加并不符合效率原则的成本投入，导致市场整体效率受损。

其二，司法裁判的适当性问题。民事诉讼赋予法院对信用评级恰当与否的事后审查权力，但这种权力的适当性可能面临两方面的挑战。第一，司法审查能力不足问题。信用评级需要对纷繁复杂的信息进行加工处理，运用复杂的计算模型对未来信用风险进行量化计算，法院并不可能掌握与评级机构一样的专业技术。①事实上，随着金融产品的创新复杂化趋势，评级的复杂性也持续上升，准确性则明显呈现降低趋势。以穆迪为例，其在1985 年首次发布跟踪评级后的“评级观察名单（列入名单的评级可能被调高或者调低）”，1991 年设置专门负责跟踪评级的专业委员会，跟踪评级成为常态。到1998 年，每年被列入“观察名单”的债券发行人大约占所有客户的10%，但在2000—2004 年间，这一比例上升到40%。See Christina Bannier and Christian Hirsch， “The Economic Function of Credit rating Agencies-What does the watchlist tell us？”Journal of Banking and Finance，vol.34 ，2010， p.3037.第二，对含有政府背景债券评级进行审查时的利益冲突问题。与其他证券民事诉讼利益相关人为私人主体不同，债券市场中主权债占有很大比例（在我国，还有大量政府背书的地方政府平台债），作为发行人的政府和作为裁判机构的法院，可能存在着一定的利益关联关系。这一问题在我国显得尤为突出，政府发债可以缓解一定时期内的财政支出压力，而政府财政状况又直接影响法院的经费。由法院对政府作为发行人或者背书的债券的评级进行审查，存在潜在的利益冲突。

其三，投资人对评级过度依赖问题。金融危机暴露的问题之一是市场和监管对评级的过度依赖。2010 年，巴塞尔银行稳定理事会要求各国在制定金融监管法律法规时减少对评级的援引。赋予投资人私人诉权，与减少市场对评级依赖的改革目标之间存在悖论。投资人自己评估费时费力，在享有对评级机构赔偿请求权的情况下，如果最终证明评级不准，其可以有效地将不谨慎投资的损失转嫁给评级机构，如果评级准确，则可以免费坐享利益。

简言之，设置有效益的评级机构对投资人民事责任，需要权衡利弊，趋利避害。另外，私人诉权的价值与行政监管机制的有效性成反比。行政监管的难度越大，设置私人诉权越有必要。对信用评级机构这种预测性证券服务中介的监管，比对会计师、律师等鉴证认证性中介机构的监督难度更大，一些影响评级质量的商业惯例，很难通过行政监管措施祛除。例如，改革影响评级客观公正的发行人付费商业服务模式一度成为共识，但最终不了了之。①《多德-弗兰克法案》通过之前，美国参议院版的法案草案曾尝试在结构化产品评级上废除这种收费模式，转而采用一种“评级业务分配机制”，即：（1）由SEC发起设立行业自律性组织——“评级机构委员会”；（2）禁止发行人直接向NRSRO 寻求初始评级服务，取而代之的是，发行人应当向评级机构委员会申请评级服务，由委员会根据情况自主选择、指定一家合格NRSRO 提供评级服务。因受到市场的强烈反对，这一建议最终被废除。See SEC，Report to Congress on Assigned Credit Ratings， Dec. 2012： 12，32，53-82， APPENDIX.打破市场垄断也是金融危机后监管改革的目标之一，但直到目前，三大评级机构的实力不减反增。②2022年底，在美国证监会注册的10家“国家认可评级机构（NRSRO）”中，标普、穆迪、惠誉三大机构，依然占94%的市场份额，牢牢垄断市场。OCR， Staff Report on NATIONALLY RECOGNIZED STATISTICAL RATING ORGANIZATIONS （February 2023）， p.21. 欧洲证券和市场管理局（ESMA）接受注册的评级机构有近30家，但标普、穆迪、惠誉三大机构仍然牢牢占据了90%以上的欧盟市场。ESMA， The Market for Small Credit Rating Agencies in the EU（2021，no.2），p.86.

五、美国及欧盟投资人诉权的具体设计

（一）美国及欧盟投资人诉权的基本内容

1. 美国

《多德-弗兰克法案》之前，投资人起诉评级机构一直没有成功。主要原因有二：第一，SEC 于1982年发布Rule 436（g），将评级排除出可以起诉虚假陈述赔偿责任的发行报告范围（即排除其证券法上的民事责任），评级机构不需要与审计师、律师一样承担虚假陈述的专家责任；第二，投资人以普通法侵权起诉的，不仅存在本文前述的困难，而且法院一般认为评级形同媒体新闻，享有言论自由的宪法庇护。③Rule 436（g）发布前，SEC 曾试图将评级纳入发行报告范围，让评级机构与审计师、律师等一样承担民事责任，但遭到强烈反对，最终南辕北辙，发布了让评级机构完全免责的Rule 436（g）。See SEC， CONCEPT RELEASE ON POSSIBLE RESCISSION OF RULE 436（g） UNDER THE SECURITIES ACT OF 1933，https：//www. sec. gov/rules/concept/2009/33-9071.pdf，2022年7月5日。金融危机发生后，2010 年颁布的《多德-弗兰克法案》引入了投资人诉权制度，主要内容为：第一，将评级排除出“前瞻性陈述安全港”④根据1995 年《私人证券诉讼改革法案》，除了例外情况（IPO 募股说明书、根据GAAP 出具的财务报告等），“前瞻性陈述（forward-looking statement）”不属于证券欺诈诉讼的受案范围（通常称为“前瞻性陈述安全港规则”）。See Robert Hamilton， The Law of Corporations（4th Edition），北京：法律出版社，1999年（影印本），第487—488页。，评级机构故意或近乎故意（reckless），导致对评估需要依赖的事实既未进行合理调查，也未从第三方独立信息源获得合理认证，则受损人可以向其诉求赔偿损失⑤Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act： Sec.933.；第二，废止了Rule 436（g），将评级纳入公开发行注册报告范畴，评级机构与审计师、律师等中介被同等对待，需要承担不实陈述损害赔偿严格责任。

2. 欧盟

2013 年，欧盟在《信用评级监管法案》第三次修改时（即CRA3），引入私人诉权机制，主要内容是：第一，因信用评级机构故意或者重大过失，违反法案有关利益冲突、内部控制、信息公开等要求，并影响最终的评级结果的，投资人可以诉请赔偿自己因之受到的损失，但需证明自己对评级的信赖合理；第二，投资人需提供准确、详细的证据证明评级机构违反相应规则，以及这种违反影响了最终的评级等次；第三，评级机构只能在合理、成比例以及本国法律许可的情况下，方可以事先限制自己承担的赔偿责任；第四，有关“损失”“故意”“重大过失”“合理信赖”“注意义务”“影响”“合理”“成比例”等范畴的具体解释，由成员国自行认定；第五，不排除成员国国内法设立法案之外的民事赔偿责任。⑥REGULATION （EU） No 462/2013： Article 35a.

（二）对滥诉的规制

对滥诉的规制主要有三种途径：立法直接限诉、授权监管机构限诉、司法限诉。其中，司法限诉指的是法院通过限制解释的方式适用法律并形成示范性案例，以实现对滥诉的控制。截至目前，美国及欧盟这方面的司法案例很少，尚不存在司法限诉。本文从立法直接限诉和授权监管机构限诉两方面展开分析。

立法直接限诉，即通过制定法设置诉讼提起障碍、诉讼程序障碍等方式，控制诉讼数量。立法直接限讼的具体方式主要有两种：一是诉讼动机控制，如设置赔偿最高限额，提高起诉标准，将共同侵权的连带赔偿责任改为按份责任，通过变更传统侵权责任要件或举证责任方式提高原告胜诉难度等；二是直接限定起诉范围，如限制原告范围、限制诉讼类别等。

授权监管机构限诉，指制定法以直接授予或间接赋予的方式，使监管机构拥有对诉讼的全部或部分控制权，由监管机构根据监管需要和市场效率最大化原则，对诉讼类型准入或者诉讼程序实施控制。根据监管机构限诉权的大小，监管机构限诉可以分为“确定权模式（affirmative）”和“剩余权模式（residual）”。在前者，监管机构直接拥有控制及终止诉讼的权力。在后者，监管机构只有参与诉讼并提出建议的权利，是否采纳需要法院裁定。在确定权模式下，根据监管机构限诉的实际方式，又可以分为“整体控制模式（wholesale）”（即由监管机构确定可以起诉或不可以起诉的种类）和“个案控制模式（retail）”（监管机构个案决定能否提起诉讼）。①See David Engstrom， “Agencies as Litigation Gatekeepers， ”The Yale Law Journal ，vol.123，2013， p.647.

1. 美国对滥诉的规制

立法直接限诉方面：第一，通过《私人证券诉讼改革法案》对诉权的限制。主要措施有：对于虚假陈述民事责任，除了明知违法欺诈以外，将全额连带责任改为比例连带责任（发行虚假陈述除外，仍然坚持全额连带责任）；提高原告起诉标准，对法律要求的“故意”“近乎故意”等，原告须提供具体、实在且有很强证明力的证据；损失赔偿限制；集团诉讼程序限制，包括诉讼代表制定、和解程序限制等。②15 U.S.C. § 78u-4.第二，根据《多德-弗兰克法案》规定，投资人直接根据该法案享有明确诉权的，限于评级机构故意或者近乎故意（reckless）③美国普通法将侵权人主观状态整体上分为故意（intentional）和过失（negligence，广义），其中广义的过失又区分为狭义过失［negligence，其又进一步区分为轻微过失（slight negligence）、一般过失（ordinary negligence）和重大过失（gross negligence）］、近乎故意（reckless或wilful and wanton，《侵权法重述》使用了reckless表述，法院和律师一般使用wilful and wanton 表述）。近乎故意，指的是侵权人的行为表明其完全漠视对他人安全的注意。See Edward Kionka，Torts，北京：法律出版社，1999年（影印本），第99—101页。未履行以下职责：对于根据自身评估信用风险的方法需要依赖的事实因素，既没有亲自对其进行合理调查确认，也没有获得其他合格认证人（评级机构认为其具有认证能力，且与发行人、承销商不存在关联关系）的认证。④Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act： Sec.933（b）（2）.

监管机构限诉方面：SEC 负责评级市场日常监管的机构——信用评级办公室（OCR），在每年提交给国会的监管公开报告中，对发现的不合规或者未达标行为，一直避免点出具体机构名称，而是以“某一大型/中型/小型评级机构”代替，这实际上起到了限制投资人起诉的效果，属于监管机构限诉。⑤See SEC OCR， Staff Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations （February 2023）， p.24.

2. 欧盟对滥诉的规制

欧盟主要采取立法直接限诉的方式规制滥诉。第一，限制可诉范围。首先，明确列举可以起诉的评级机构违法行为类型（作为法案的附件Ⅲ），而不是一般的认定评级机构负有保护投资人的专家注意义务；其次，投资人须证明自己对评级的依赖合理。由于CRA3 明确要求机构投资人需要自己对发行人的信用状况做出判断，不能仅仅依靠信用评级⑥REGULATION （EU） No 462/2013： Article 5a.，这实际上否定了大多数机构投资人的诉权。⑦如果机构投资人自己评级和评级机构评级一样，如何证明它的投资行为是信赖后者而不是自己？如果二者不一样，它如何证明自己不相信自己而相信评级机构是合理的？值得一提的是，CRA3 的建议稿并没有设置合理信赖起诉条件，是接受征集意见后加进去的。See EC， Proposal for a Regulation of the European Parliament and the Council amending Regulation （EC） No 1060/2009 on credit rating agencies， COM（2011） 747 final， Article 35a（4）.只有私人投资人，才不需要自行判断发行人的信用状况，可以直接信赖信用评级。第二，对“过错责任”作限制解释，只有在评级机构故意或者存在明显重大过失（gross negligence）的情况下，才需承担赔偿责任。第三，改变举证责任分配方式。按大陆法占支配地位的举证责任“最低限度事实说”：凡当事人主张权利发生的，应就该权利的发生在实体法上规定要件的最低限度事实负举证责任；凡主张对方当事人权利有障碍的，应就该权利的障碍在实体法上规定要件的最低限度事实负举证责任。①毕玉谦：《举证责任分配体系之构建》，《法学研究》1999年第2期。欧盟委员会的“CRA3立法建议”曾根据这一原则确定了举证责任分配：投资人只需举证证明评级机构可能实施了违反可提起诉讼的法律条款行为的事实，评级机构则负有证明未违法或者虽违法但对评级结果没有影响的责任。②See EC， Proposal for a Regulation of the European Parliament and the Council amending Regulation （EC） No. 1060/2009 on credit rating agencies， COM（2011） 747 final， Article 35a（4）.但法案最终文本被改变，将违法事实以及其对评级结果的影响的举证责任，完全归于原告。

CRA3 没有直接赋予监管机构对诉讼的控制权，但含有间接赋权的因素。在对“CRA3 立法建议”的咨询反馈中，欧盟法律事务委员会曾建议直接赋予监管机构对诉讼的控制权，建议“法院在案件受理时听取欧洲证券与市场监管局（ESMA，欧盟评级机构监管机构）的意见，并对后者的正式决定予以考虑”（剩余权模式）。③See European Parliament， Committee on Economic and Monetary Affairs， Report on the Proposal of Aug. 23， 2012. for a regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation （EC） No. 1060/2009 on credit rating agencies， 23 Aug. 2012，p.83.不过，法案最终未采纳这一建议，而是选择了一种折中的间接赋权方式，授权成员国自行对“故意”“重大过失”等含义作出进一步解释、界定，给成员国监管部门行使对诉讼的控制权，留下了余地。

（三）对其他可能负面影响的应对

防止对评级过度依赖方面。美国主要依据《私人证券诉讼改革法案》规定的比例连带责任，替代普通法上协助欺诈应当承担的全额连带责任。只要被告不是故意欺诈，其赔偿责任限于判决认定应该由其承担的部分。比例连带责任对防止投资人对评级过度依赖有一定作用。在评级机构被告上法院时，发行人往往已陷入破产而无力偿债境地。比例责任让投资人通过诉讼追回全部损失的可能性减少，促使其不能过度依赖评级。欧盟CRA3 没有引入比例责任，但法案的“合理信赖”标准要求机构投资人必须同时自行评级，不能机械信赖评级机构，否则不能要求损害赔偿，客观上也能够减少机构投资人对评级的过度依赖。

防止司法裁判专业能力不足方面。无论是美国还是欧盟，评级技术、标准、方法等是否得当，均不是法律监管的范围，投资人也不能就这些技术、专业方面的问题诉请赔偿，这一定程度上减轻了司法裁判的专业性要求。另外，在欧盟，原告需要自己证明被告违法行为对评级结果造成了影响，因而在一定程度上也减轻了法院裁判时可能面对的技术难题。

（四）私人诉权与公共执法的互动互补

截至目前，美国和欧盟投资人起诉评级机构的案例仍然很少，但这并不表明私人执行机制可有可无。潜在的民事赔偿责任始终是悬在评级机构头上的一把利剑，促使它们格外谨慎小心。目前更看得见的价值是，私人诉权直接推动和改善了监管部门公共执法力度。2015 年，美国司法部联合部分州分别对标普、穆迪提起诉讼，要求二者对金融危机中的结构化产品评级崩盘负责，标普、穆迪最终同意分别支付13.75 亿美元、8.64 亿美元的巨额罚款和解结案，条件是不承认自己存在过错，以免被投资人以过错为理由追究赔偿责任。《信用评级机构改革法案》和《多德-弗兰克法案》出台后，SEC 颁布了不少具体监管规范，涉及注册制管理、内部控制措施规制、评级过程信息公开、强制性业务记录保存（以备稽核）、利益冲突规制、滥用垄断地位规制等诸多方面。更为重要的是，SEC 根据法案要求在2012 年设立了专门的信用评级办公室（OCR），对在SEC 注册的“国家认证的评级机构（NRSRO）”进行日常监管，每年向国会提供监管报告。目前美国国家认证的评级机构只有10 家，OCR 对它们的监管是全方位的，并且实际上超出了监管法规的范围。④如通过环境、社会责任、公司治理评价（即所谓的ESG）等要素与信用评级相关联。而ESG评价机构主要是摩根斯坦利、汤森路透、富时、道琼斯等。See OCR， Staff Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations （January 2022）， p.12.OCR 的高强度日常监管，与美国金融监管当局长期信奉的“详细规则+违法追责”的事后监管主导原则完全不一样。这种高强度的事前监管，也减少了私人执法机制启动的机会。①欧盟层面的信用评级监管机构，是CRA2（2011）设立的“欧洲证券和市场监管局（ESMA）”。不过。ESMA 虽然是因评级机构监管而设立，但监管评级机构只是其职责的一部分，监管的主要方式是市场研究、制定指南、查处违法等，一般不进行日常监管。

综合上文分析可知，美欧在制定法设置投资人对评级机构损害赔偿诉权时，奉行的法理逻辑是一致的，即这种诉权主要基于监管措施执行工具的属性而存在，因而有别于传统民事侵权的法理逻辑。在寻求私人诉权政策执行工具价值的同时，美欧均对其可能带来的负面影响采取了缓释措施，特别是对可能带来的滥诉。至于具体缓释措施表现形式上的不同，主要是二者在法律传统、法律体系以及执法体制上的不同所导致的。

六、结语：我国应当怎样做

第一，需不需要引入私人诉权作为监管工具？

答案是肯定的。作为监管政策落实工具之一，私人执法机制与公共执法机制存在互补关系，我国当前对评级机构的行政监管有效性不足，需要用私人诉权予以弥补。我国长期采取分割管理模式，不同债券市场的监管机构不同，如证监会、发改委、财政部、银保监会等分别监管各自市场的债券评级。中国人民银行等四部门2019 年联合发布的《信用评级业管理暂行办法》，维持了证监会、发改委、财政部、银保监会等各自注册认证（发牌照）、各自监管的多头管理格局。②最新的金融监管体系改革，将发改委的企业债发行审批权调整到证监会，五部门监管逻辑上变成四部门监管（人民银行、证监会、金融监管总局、财政部）。该《办法》规定人民银行是评级行业主管部门，但其主要职权是政策制定、接受备案。目前国内获得牌照的评级公司，都是同时获得几家牌照，意味着同时接受几个部门监管。在这种情况下，业务部门的监管，多变成监管每一次具体的评级行为。然而，评级监管的对象主要是评级机构，而不是一次次具体的评级行为。美国的OCR、欧盟的ESMA，其眼光都是盯着评级机构本身而不是一次次的评级操作。在多头监管格局下，评级监管的重点——业务信息公开、内部组织结构与控制、防止利益冲突内部规制等等，这些并非与一次业务有关的管制措施，由谁来负责监督落实，至今没有明确的规定。根据最新的金融监管体制改革方案，最适合承担评级机构监管职责的，应当是国家金融监管总局，而不是人民银行。但截至目前，这种职责转移并未进入改革视野。统一、有效的监管体制形成尚需时日。当前监管机构职责混沌不清，有效的公共监管很难形成，因而引入私人诉权作为监管执行工具很有必要。

第二，当前的民事责任设计是否存在问题？

答案也是肯定的。根据《证券法》和最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2 号），我国评级机构需要和其他证券服务机构一样承担虚假陈述过错责任。这样的规定存在以下问题：其一，由于并无其他专门针对性规则条文，从法律规定上看，这种过错责任应当适用传统民法过错责任。这不符合作为监管政策执行工具的私人诉权设计的趋利避害要求。其二，现行民事责任追究看似容易，实则很难。评级报告与审计报告等不一样。审计报告是对既定事实的认证，客观上存在正确与错误。然而，评级报告的不实，指的是什么？没有明确的答案。评级结果无所谓正确或者错误，因为即使是最高的AAA 评级，也不表明无风险，不能因为获得AAA 评级的债券最终违约了而反推评级不实。如果仅仅指报告引用的事实或数据不实，也存在问题。首先，为了达到某种“预制”的评级结果，评级机构可以选择性披露有利的事实、数据，定性描述多于定量指标，可以人为制作出一种全文正确但结论“不实”的报告③2022 年3 月，证监会以存在虚假陈述为由对大公国际进行处罚，认为评级报告所表述“钢帘线产能位居国内前三位（或第二位），具有较强的规模优势。公司拥有国内最大的新型无磷洗涤助剂研发生产基地……综合分析，公司偿还债务的能力很强，本次债券到期不能偿付的风险很小”的评级观点和评级结论存在虚假记载。这种结论值得商榷，因为观点和评级结论，并非是对既定事实的认证，只要存在或然性，就无所谓虚假，只能是预测正确或者预测错误。实际上，如果仅从评级报告引用的材料看，是可以得到上述结论的。问题出在现场调查、引用资料审核、内部审核等环节，大公国际在报告中有意隐瞒了获知的不利信息。；其次，投资人依赖的是评级结果，并不是报告中的事实和数据，其在诉讼中证明信赖和损失之间具有因果关系则相当困难。正因为评级报告的上述特性，欧盟民事责任规则并未使用评级报告“虚假”“不实”等概念，而是将其替换成“评级机构行为违反部分法律规制并影响到评级结果”。《多德-弗兰克法案》间接使用了评级报告不实概念，但SEC 的管理细则要求彻底公开评级方法，包括评级使用的主要假定原则模型、定量指标、定性分析方式等，因而评级报告必须详细公开推算出结果所需要的基础数据与事实，不能泛泛而论。①17 CFR §240.17g-7.我国当前并没有这方面的详细要求，现实中的评级报告，多存在泛泛而论、夸夸其谈的问题。

第三，我们应该借鉴美国还是欧盟立法模式？

我国金融监管研究和法律法规的制定，长期存在借鉴美国模式的倾向，《信用评级业管理暂行办法》的很多规定也能看到美国监管法律法规的影子。但就民事诉权的设计而言，笔者认为欧盟相关立法更有借鉴意义。总体上看，我国民法承袭大陆法系传统，侵权法构造、诉讼程序等与欧盟国家更为接近，近亲移植排异性相对较小。具体来看，美国素有将私人诉权作为公共政策执行工具的传统，已经形成的一整套趋利避害措施，分散在成文法、判例法多处，《多德-弗兰克法案》设计的私人诉权，不仅需要链接《证券私人诉讼改革法案》，而且还要结合判例法，才能窥见其全貌。比较而言，欧盟及其成员国将私人诉权作为监管工具的历史很短，有关私人诉权的规则集中在CRA3 中；其Article 5a 款包含了诉权的基本要件因素，“附件Ⅲ”则分为3 类（违反防止利益冲突规则以及法案对机构内部组织及运作的强制要求、设置监管障碍、违反信息披露要求），详细列举了80 多种可以被起诉的违法行为。和美国的分散式立法相比，欧盟的这种集中立法方式和我国更接近，因而更容易借鉴。当然，这种借鉴不是要照搬照抄。具体趋利避害的措施，可以根据我国市场实际和监管、司法体制的特点来另行设计，也可以吸收美国的某些具体做法。

需要指出的是，私人诉权只是促使监管政策落实的工具之一，要使评级市场良性运转，还需要科学、接地气的体系化监管措施，以及有效的行政监管，我国目前在这两方面都存在不足。特别是一些不合时宜的基础性政策规定，对市场造成了扭曲。例如，证券市场各行业主管部门对进入市场公开发债的发行人的信用评级要求太高。证监会甚至要求，可公开发行公司债券的发行人，其债项信用评级必须达到AAA 级，这实际上是间接促使评级造假，也导致市场上发行人的信用区分度极小。这些背离市场规律的规定不清除，任何监管手段都难有好的效果。