非国有董事治理积极性能抑制国企并购商誉泡沫吗——来自董事会投票的经验证据

独正元，吴秋生

(中北大学，山西 太原 030051；山西财经大学，山西 太原 030006)

在迈向基本实现社会主义现代化的新征程中，面对来自国内外发展格局的新变化与全球新冠疫情的冲击，防范和化解系统性金融风险是促进疫后经济秩序稳步恢复的重要举措。并购重组不仅是提升国企控制力和影响力的重要手段，也是实现经济高质量发展和社会资源配置的有效方式。以往研究认为并购重组产生的商誉能够提升企业的市场价值和盈利能力[1]，但伴随着国内外并购重组热潮涌动，国企商誉确认规模急剧增长[2]，这种由高估值、高商誉、高业绩承诺吹起的“商誉泡沫”不仅早已无法体现商誉的本质内涵，成为并购风险的“蓄水池”，还会给经济发展带来重大不确定性。[3]存在于超额商誉中潜在的减值危机一旦触发，除损害国企绩效和国有资产保值增值，限制国企进一步创新转型发展外，还会对资本市场造成巨大冲击、爆发系统性风险。[4]因此，探讨如何抑制国企并购商誉泡沫，对于金融市场估值合理有序调整，防范和化解系统性金融风险，促进国企高质量发展具有重要意义。

已有研究认为，根源于所有者缺位的决策失效与信息不对称是导致国企吹起“商誉泡沫”的重要因素[3，5]，而积极推进混合所有制正是新时代背景下深化国企改革、破除国有产权弊病的主要途径。在混改国企内，非国有资本不仅能够凭借其持股规模在股东大会中发挥作用，还能够通过委派董事在董事会内部“用手投票”来产生影响力。由于董事会是公司治理的核心[6]，董事会成员对企业具有基于信息和决策的实质控制权[7，8]，因此，向混改国企委派董事已成为非国有资本参与国企治理的主要方式，并且就相关议案进行投票表决是董事会成员行使职权的重要途径。但是，已有研究则仅停留在以是否委派董事或者委派董事比例来简单刻画高层治理维度的混改[2]，缺乏针对董事会决策过程的直接证据，这导致研究逻辑出现较大幅度跳跃，不能深刻揭示非国有资本在高层治理维度能够发挥治理作用的基础。因此，要探讨国有企业混合所有制改革能否抑制国企并购商誉泡沫，就需要基于董事会决策视角，深入检验非国有董事通过“用手投票”积极治理对超额商誉与商誉减值的影响。

基于上述分析，本文选取2013～2020年A股国有上市公司的经验数据，以非国有董事投非赞成票行为代理其治理积极性，研究非国有董事治理积极性与国企并购商誉泡沫的关系。研究发现：非国有董事治理积极性的提升不仅能够显著降低超额商誉，还能够显著降低商誉减值的计提比例以及商誉减值的发生概率，即非国有董事通过“用手投票”积极治理有效抑制了国企并购商誉泡沫。进一步研究非国有董事治理积极性发挥抑制效应的影响路径发现，非国有董事治理积极性可以通过降低代理成本和缓解信息不对称来显著抑制国企并购商誉泡沫。

一、文献回顾

(一)并购商誉的影响因素与约束机制研究

现有学者主要从会计与审计、公司治理和外部机制等方面进行研究。其一，从会计与审计视角看，会计稳健性和高质量审计对并购商誉泡沫具有抑制效应，能够显著降低超额商誉、商誉减值计提比例以及发生概率[9，10]，并购双方共享审计能够通过抑制并购方的应计盈余管理行为来抑制并购商誉泡沫。[11]其二，从公司治理视角看，内部控制能够抑制并购商誉泡沫，并且从内部控制五大要素看，内部环境和控制活动的抑制效应更显著。[12]增加实际控制人所有权可以通过提高内部控制质量来对并购商誉泡沫产生抑制效应。[13]刘衡和袁天荣则发现管理者能力与并购商誉规模具有负相关关系。[14]其三，从外部机制视角看，实施“沪港通”可以通过改善信息环境来降低并购商誉规模，即资本市场开放有助于改善并购效率、抑制并购商誉泡沫[15]，网络平台互动能够通过发挥对上市公司的监督治理作用来抑制超额商誉。[16]

(二)董事投票行为的经济后果研究

现有学者主要聚焦独立董事的投票行为。一方面，独董投票行为会影响其自身，独董投非赞成票可以升高其离职后再度取得履职机会的几率，但也有文献发现独董积极的投票行为将提升其换届未连任及离职的几率，降低其收入。[17，18]另一方面，独董投票行为也会影响其所在企业，独董积极的投票行为除能够加强市场透明度[19]，给利益相关者带来一定的警示作用[20]，还会提升高管变更的概率，吸引监管部门的注意，特别是当企业处于经营不良时，独董投非赞成票行为的几率更高，改善了董事会议案[21]，抑制了正向盈余管理。[22]但是，也有学者认为在大部分状况下独董仅是“花瓶”或“橡皮图章”，不会公开质疑。[23]此外，有的文献则关注了其他类型董事的投票行为。非控股股东董事较于内部和控股股东董事，其投非赞成票的几率更高；[24]银行关联董事在没有产业政策扶持的企业内具有更强的治理动机；[25]吴秋生和独正元则发现混改国企内非国有董事通过“用手投票”积极治理能够促进国企资产保值增值。[26]

(三)文献述评

其一，有关并购商誉影响因素与约束机制的文献，涉及会计与审计、公司治理和外部机制等因素。虽然有学者从股权结构与高层治理结构检验了混改对国企并购绩效的影响[2]，但相关研究仅停留在以是否委派董事或者委派董事比例来简单刻画高层治理维度的混改，缺乏针对董事会决策过程的直接证据，尚无文献基于董事会决策视角深入考察非国有董事投票行为对国企并购商誉泡沫的影响。其二，有关董事投票行为经济后果的研究主要聚焦独立董事，另有文献则分析了其他类型董事的投票行为。其中，有学者考察混改国企内非国有董事投票行为的治理效应发现，非国有董事“用手投票”具有促进混改国企资产保值增值的积极作用，但尚无文献探讨非国有董事投票行为对国企并购商誉泡沫的抑制效应。综上所述，本文尝试在国企混改背景下基于董事会决策视角，检验非国有董事治理积极性与国企并购商誉泡沫的关系，并进一步探寻其发挥抑制效应的影响路径，以期为持续推进国企混改，充分发挥非国有董事“用手投票”的积极作用，提升国企并购绩效提供有益启示。

二、理论分析与研究假设

(一)非国有董事治理积极性与国企并购超额商誉

根据企业会计准则，商誉主要来源于并购重组中的溢价支付，是企业的一项重要资产。已有研究认为，根源于所有者缺位的决策失效与信息不对称是导致国企吹起“商誉泡沫”的重要因素。[3，5]具体来讲：其一，超额商誉的产生主要来源于不合理的估值判断，因此，并购决策是否有效成为影响国企商誉泡沫程度的重要因素。[2]由于政治晋升、构建商业帝国等激励因素以及所有者缺位引致的代理问题，国企高管既有动机也有能力开展高溢价并购，缺乏有效制衡的国企高管会使并购决策偏离理性，而国企的多元经济政治目标又进一步降低决策有效性，产生了高估值、高商誉、高业绩承诺的商誉泡沫；其二，考虑到商誉的产生很大程度上由信息的数量和质量所决定[11]，因此，并购方与被并购方、企业与资本市场间的信息是否真实完整、传递渠道是否顺畅直接影响国企商誉泡沫的大小。然而在所有者缺位背景下，国企缺少“到位”的股东来为利益相关各方提供信息媒介和监督职能，多重委托代理关系则进一步加剧了国企的信息不对称程度，使得并购双方的信息收集成本较高。基于上述分析，克服国有产权固有特征带来的不利因素是抑制商誉泡沫、提升国企并购效果的关键所在。

积极推进混合所有制是新时代背景下深化国企改革、破除国有产权弊病的主要途径。[27]在混改国企，非国有资本不仅能凭借其股权规模在股东大会形成影响，也能经由委派人员在董事会“用手投票”发挥作用。由于董事会是公司治理的核心[6]，董事会成员对企业具有基于信息和决策的实质控制权[7，8]，因此，向混改国企委派董事并就相关议案进行投票表决已成为非国有资本及其委派董事参与国企治理的主要方式。非国有董事通过“用手投票”积极治理有助于减轻国企代理问题、增强决策有效性，提高国企信息透明度，从而显著克服由国有产权固有特征带来的诸多弊病，最终降低并购超额商誉。具体来讲：

一方面，非国有董事通过“用手投票”积极治理有助于减轻国企代理问题、增强决策有效性。现有研究认为国企董事会的决策有效性不足：其一，国企的多元经济政治目标、较多非市场化机制与严重的代理问题会影响国企董事会决策的结果有效性；其二，国企表现出的实际控制人超额委派现象会限制国企董事会决策的过程有效性。[28]而在混改国企董事会，理性的非国有董事通过“用手投票”积极治理，可以有效发出专业化、差异化和市场化的声音，减轻政治关联和多重目标带来的价值判断偏差，减轻国企代理问题，从而有助于在并购过程中形成科学合理的估值结果与业绩承诺，进一步地，如果当前董事会议案中包含了严重偏离可辨认净资产公允价值的并购事项，非国有董事还能够通过投非赞成票直接否决或者改善该议案，这提高了国企内部人谋取私利的难度[21〗，有效抑制了高溢价并购等短视行为，从而增强了国企决策有效性，实现对国企并购活动的充分监督和优化，最终降低国企并购超额商誉。

另一方面，非国有董事通过“用手投票”积极治理有助于提高国企信息透明度。我国国企具有内部人控制和多重委托代理关系，特别是“半政半企”作为国企的典型特征更是加剧了国有股东与非国有股东，股东与国有企业内部人间的信息不对称。而混改国企在引入“到位”的非国有资本后，具备真实股东背景的非国有董事能够在董事会内部通过“用手投票”实现对国企内部人的充分制衡，抑制“半市场化、半行政化”高管利用国企并购商誉而开展的各项盈余管理活动和“大洗澡”，有利于信息生成的监督与信息传递的透明，发挥了信息桥梁作用，有效缓解了各主体间的信息不对称。与此同时，非国有董事针对董事会议案的投非赞成票行为本身就具有相当信息含量，能够向资本市场及混改国企的各利益相关者发出信号[28]，引导投资者通过资本市场行为对国企并购活动形成监督，实现董事“用手投票”与投资者“用脚投票”相协同，进一步缓解了信息不对称程度，从而提高了国企信息透明度，最终降低国企并购超额商誉。综上所述，本文作出如下假设：

H1：非国有董事治理积极性的提高能够降低国企并购超额商誉。

(二)非国有董事治理积极性与国企并购商誉减值

根据企业会计准则，并购形成的商誉应在每个会计年度内或会计年度终了时进行减值测试。已有研究认为国企并购商誉易发生大规模减值的原因主要有：一是并购过程中形成的商誉高估与难以兑现的高业绩承诺；二是国企高管利用商誉减值进行的盈余管理活动和“大洗澡”；三是并购后双方的整合效果不佳。[12，29，30]面对上述情况，非国有董事通过“用手投票”积极治理能够有效履行其监督制衡和参与决策的职能，提高国企并购活动的实施效果，从而降低商誉减值的计提比例与发生概率。具体来讲：

首先，非国有董事通过“用手投票”积极治理能够抑制并购过程中的高商誉与高业绩承诺。承接上文研究假设，非国有董事通过“用手投票”积极治理可以减轻国企代理问题、增强决策有效性，提高国企信息透明度，显著克服由国有产权固有特征带来的诸多弊病，从而降低并购超额商誉，这使得并购商誉形成较为科学合理的估值结果与业绩承诺，即并购结果已趋近于合理商誉[9]，使得商誉减值的计提比例和发生概率会显著降低。其次，非国有董事通过“用手投票”积极治理能够限制国企高管的盈余管理活动和“大洗澡”。出于政治晋升、构建商业帝国等动机，国企高管会在准则之下使用自由裁量权确认商誉减值，从而实现盈余管理和“大洗澡”，这会使得商誉会计结果不能反映公司资产真实状况，甚至造成国有资产流失。[11]而非国有董事通过“用手投票”积极治理能够发挥其监督制衡作用，限制国企高管的自利行为，从而显著降低商誉减值的计提比例和发生概率。最后，非国有董事通过“用手投票”积极治理能够提升并购双方的整合效果。国企快速或广泛的并购活动，大大增加了各并购主体战略对接、资源整合的难度，无法形成有效的协同效应，阻碍了并购目标及业绩承诺的实现，最终造成计提大额减值。[12]而非国有董事通过“用手投票”积极治理能够发挥其参与决策的职能，以市场化、专业化的决策和管理促进各主体间的信息沟通与资源配置，提高整合效率，激发合并主体的协同效应，从而降低商誉减值的计提比例和发生概率。综上所述，本文作出如下假设：

H2：非国有董事治理积极性的提高能够降低商誉减值的计提比例。

H3：非国有董事治理积极性的提高能够降低商誉减值的发生概率。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2013～2020年A股国有上市公司为初始样本。研究起点为2013年主要是考虑到：2013年十八届三中全会后，推进混合所有制成为新时代国企改革的核心主题，非国有董事愈加深入普遍地参与国企治理。在剔除了金融行业、不存在非国有董事、变量缺失样本后取得942个观测值，并进行了1%的缩尾处理。本文使用的非国有董事投票行为数据由巨潮资讯网手工收集整理，其余数据由CSMAR数据库收集。

(二)主要变量定义

1.超额商誉。借鉴现有文献[4]，本文以商誉预测模型的回归残差测度超额商誉(GW_EX)：首先，将公司特征(企业规模、成长能力、管理层持股、盈利水平、是否两职合一)、并购特征(买方支出价值、是否现金支付)、年度行业特征(行业其他企业商誉均值、行业及年度哑变量)等变量对样本企业商誉水平进行回归；然后，得出预测商誉；最后，计算实际商誉与预测商誉的差值。此外，在稳健性检验部分，以经行业中位数调整的超额商誉(GW_EX2)重新进行回归分析。[1]

2.商誉减值。借鉴现有文献[11，12]，本文从商誉减值计提比例与是否发生商誉减值两方面进行测度。商誉减值计提比例(GW_IMP)：本期商誉减值除以上期商誉原值；是否发生商誉减值(GW_DUM)：若发生商誉减值为1，否则为0。此外，考虑到商誉的确认与减值存在先后关系，非国有董事作用发挥也存在滞后效应，本文对上述商誉减值变量进行滞后一期处理。

3.非国有董事治理积极性的测度。借鉴现有文献[21，26]，本文以非国有董事在董事会中的投非赞成票行为代理其治理积极性。董事的投票意见类型包括同意、保留、反对、弃权、无法表示和其他意见，本文将同意意见定义为赞成票，同意意见之外的其他意见定义为非赞成票。设定连续变量(NONVOTE_R)和哑变量(NONVOTE)来测度非国有董事治理积极性，分别进行主检验和稳健性检验。此外，判别非国有董事的标准为：若某董事是样本企业的自然人股东或在样本企业的非国有法人股东单位任职，则该董事是非国有董事。

4.控制变量。如表1所示，借鉴现有文献[11，12]，本文还控制了其他影响因素，包括企业规模(SIZE)、独立董事比例(OUT)、独立董事投票行为(INDVOTE)、固定资产比例(FATA)、企业成长(GROWTH)、管理层持股占比(MANAGE)、资产负债率(LEV)、第一大股东持股占比(SHR1)、董监高薪酬总数的自然对数(PAY)、年度及行业虚拟变量。

表1 主要变量定义

续表1

(三)研究方法与模型设计

如式(1)所示，本文构建OLS回归模型来检验研究假设H1和H2：

GW=β0+β1NONVOTE+βControls+ε

(1)

式(1)中，GW为超额商誉(GW_EX和GW_EX2)和商誉减值计提比例(GW_IMP)；NONVOTE为非国有董事治理积极性(NONVOTE和NONVOTE_R)。控制变量含义见表1。

如式(2)所示，本文构建Probit模型来检验研究假设H3：

GW_DUM=β0+β1NONVOTE+βControls+ε

(2)

式(2)中，GW_DUM为是否发生商誉减值；NONVOTE为非国有董事治理积极性(NONVOTE和NONVOTE_R)。控制变量含义见表1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

描述性统计结果如表2所示。GW_EX的平均值为-0.002，这显示样本总体上超额商誉规模并不突出；但是GW_EX方差为0.064，最大值为0.414则显示了超额商誉水平在不同样本间存在一定差异，且仍有相当数量的企业存在商誉泡沫现象。GW_DUM的平均值为0.050，这表明存在商誉减值计提的样本占比为5%；同时，GW_IMP的平均值为0.302，方差为0.459，表明样本商誉减值的计提比例平均为30.2%。即样本企业一旦出现计提商誉减值情况，其减值水平会处于较大规模。这同样反映了样本存在的商誉泡沫现象。NONVOTE的平均值为0.109，即10.9%企业的年度样本存在非国有董事投非赞成票现象，这表明非国有董事参与混改国企决策已经初具规模。然而，NONVOTE_R的平均值为0.013，即非国有董事投非赞成票的议案占总议案的比例为1.3%，这表明还需持续推进混合所有制改革，从而充分发挥非国有董事的治理效应。

表2 描述性统计结果

(二)非国有董事治理积极性与国企并购超额商誉

对于研究假设H1，本文采用模型(1)检验了非国有董事治理积极性与国企并购超额商誉的关系，表3报告了回归分析结果。如列(1)和列(2)所示，NONVOTE和NONVOTE_R的系数均显著为负，验证了假设H1，即非国有董事治理积极性的提高能够降低国企并购超额商誉。这说明非国有董事通过“用手投票”积极治理有助于减轻国企代理问题、增强决策有效性、提高国企信息透明度，从而克服由国有产权固有特征带来的诸多弊病，最终降低超额商誉。

(三)非国有董事治理积极性与国企并购商誉减值

对于研究假设H2和H3，本文分别采用模型(1)和模型(2)检验了非国有董事治理积极性与商誉减值的计提比例、是否发生商誉减值的关系。表3报告了回归分析结果。如列(3)和列(4)所示，NONVOTE和NONVOTE_R的系数均显著为负，验证了假设H2，即非国有董事治理积极性的提高能够降低商誉减值的计提比例。如列(5)和列(6)所示，NONVOTE和NONVOTE_R的系数均显著为负，验证了假设H3，即非国有董事治理积极性的提高能够降低商誉减值的发生概率。以上说明非国有董事通过“用手投票”积极治理能够抑制并购过程中的高商誉与高业绩承诺，限制国企高管的盈余管理活动和“大洗澡”，提升并购双方的整合效果，进而降低商誉减值的计提比例和发生概率。

表3 实证检验结果

(四)稳健性检验

1.安慰剂检验。为缓解内生性问题对研究结论的影响，本文参考已有安慰剂检验思路[26]：首先，生成一个新的随机变量NONVOTE，使NONVOTE与GW_EX的对应变得随机；然后，将随机分配的NONVOTE利用模型(1)重复回归1000次。结果如图1所示，回归结果中系数显著为正与显著为负的占比均较小，即随机分配NONVOTE并不成立，说明不存在严重的内生性问题。

图1 安慰剂检验

2.倾向得分匹配。非国有董事“用手投票”属于稀有事件，使样本具有不均衡的分布结构，可能导致样本选择性偏误。借鉴现有文献[28]，本文使用倾向得分匹配方法来缓解该问题对结论的干扰。以哑变量NONVOTE作为处理组和控制组的分组变量，以模型(1)中的控制变量为配对变量采用半径匹配法无放回进行配对，在此基础上使用匹配筛选后的样本重新进行回归分析，表4列(1)、列(2)和列(3)的回归结果依旧支持了前文结论。

3.替换测度解释变量。借鉴现有文献[21]，本文以哑变量NONVOTE来测度非国有董事治理积极性并进行检验。表3列(1)、列(3)以及列(5)的回归结果依旧支持了前文结论。

4.替换测度被解释变量。借鉴现有文献[1]，本文以经行业中位数调整的超额商誉(GW_EX2)来测度超额商誉并进行检验。表4列(4)和列(5)的回归结果依旧支持了前文结论。

表4 稳健性检验结果

(五)进一步研究

前文实证分析结果表明非国有董事通过“用手投票”积极治理对国企并购商誉泡沫具有抑制效应，并且在理论分析过程中，本文认为非国有董事治理积极性的提高有助于减轻国企代理问题，提高国企信息透明度，从而显著克服由国有产权固有特征带来的诸多弊病，最终降低国企并购商誉泡沫。为了进一步验证上述结论，本文将继续从超额商誉和商誉减值两方面出发，基于代理成本与信息不对称角度深入检验非国有董事“用手投票”抑制国企并购商誉泡沫的影响路径。借鉴温忠麟等关于中介效应检验程序的思路[31]，本文在模型(1)和模型(2)的基础上，进一步构建以下模型来进行验证：

MC/IA=β0+β1NONVOTE_R+βControls+ε

(3)

GW_EX/GW_IMP=β0+β1NONVOTE_R+β2MC/IA+βControls+ε

(4)

GW_DUM=β0+β1NONVOTE_R+β2MC/IA+βControls+ε

(5)

其中，基于OLS模型，本文以模型(1)、模型(3)和模型(4)来检验超额商誉(GW_EX)和商誉减值计提比例(GW_IMP)的中介效应；基于Probit模型，本文以模型(2)、模型(3)和模型(5)来检验是否发生商誉减值(GW_DUM)的中介效应。关于代理成本变量与信息不对称变量的测度，参考已有研究可得[10，11，32]：其一，本文以管理费用率(MC)测度样本企业的代理成本。MC数值越大，表明样本企业的代理成本越高。其二，本文以年度股票周转率(IA)测度样本企业的信息不对称。尽管股票交易量在短期内可能受其他一些因素的影响，比如黑天鹅事件、投机套利抑或市场情绪等，但从长期来看，资本市场的股票交易量与投资者从企业获取的信息量存在相当紧密的关系，从而股票周转率可以衡量公司的信息不对称程度。特别是基于资本市场视角，IA数值越大，表明样本企业的信息不对称程度越低。具体含义见表1。表3、表5和表6报告了回归分析结果。

表5 代理成本路径检验结果

表6 信息不对称路径检验结果

第一，关于降低代理成本路径。如表3列(2)、列(4)和列(6)所示，非国有董事治理积极性(NONVOTE_R)与超额商誉(GW_EX)、商誉减值计提比例(GW_IMP)和否发生商誉减值(GW_DUM)的系数均显著为负。与此同时，如表5列(1)所示，NONVOTE_R与MC的系数显著为负。进一步地，将非国有董事治理积极性(NONVOTE_R)、管理费用率(MC)与国企并购商誉泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)三者置于同一模型中。如表5列(2)至列(4)所示，MC与GW_EX、GW_IMP、GW_DUM的系数均显著为正，同时非国有董事治理积极性(NONVOTE_R)与国企并购商誉泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)的系数仍旧负显著，并且上述中介效应通过了Sobel检验。实证检验结果表明管理费用率的中介效应显著，即非国有董事通过“用手投票”积极治理能够通过降低代理成本来抑制国企并购商誉泡沫。

第二，关于缓解信息不对称路径。如表3列(2)、列(4)和列(6)所示，非国有董事治理积极性(NONVOTE_R)与超额商誉(GW_EX)、商誉减值计提比例(GW_IMP)和否发生商誉减值(GW_DUM)的系数均显著为负。与此同时，如表6列(1)所示，NONVOTE_R与IA的系数显著为正。进一步地，将非国有董事治理积极性(NONVOTE_R)、年度股票周转率(IA)与国企并购商誉泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)三者置于同一模型中。如表6列(2)至列(4)所示，IA与GW_EX、GW_IMP、GW_DUM的系数均显著为负，同时非国有董事治理积极性(NONVOTE_R)与国企并购商誉泡沫(GW_EX、GW_IMP、GW_DUM)的系数仍旧负显著，并且上述中介效应通过了Sobel检验。实证检验结果表明年度股票周转率的中介效应显著，即非国有董事通过“用手投票”积极治理能够通过缓解信息不对称来抑制国企并购商誉泡沫。

五、研究结论与政策建议

本文选取2013～2020年A股国有上市公司的经验数据，以非国有董事投非赞成票行为代理其治理积极性，研究非国有董事治理积极性与国企并购商誉泡沫的关系。研究发现：非国有董事治理积极性的提升不仅能够显著降低超额商誉，还能够显著降低商誉减值的计提比例以及商誉减值的发生概率，即非国有董事通过“用手投票”积极治理有效抑制了国企并购商誉泡沫。进一步研究非国有董事治理积极性发挥抑制效应的影响路径发现，非国有董事治理积极性可以通过降低代理成本和缓解信息不对称来显著抑制国企并购商誉泡沫。

本文的政策启示在于：第一，持续推进国有企业混合所有制改革、提升国企并购效果，助力防范和化解系统性金融风险。本文研究发现，非国有董事通过“用手投票”积极治理有助于抑制国企并购商誉泡沫，这显示当前国企混改总体上是有效的。因此，在全面深化国企改革和疫后恢复过程中，要持续推进国有企业混合所有制改革，形成国资与非国资良好的协同机制，提高国企并购效果，防范和化解系统性金融风险，促进经济秩序稳中有升。第二，努力完善混合所有制企业的治理结构，充分落实国有企业董事会职权。本文聚焦非国有资本在董事会层面所具有的积极意义，进一步明确了混合所有制改革不能简单地股权“混”，更要充分地治理“合”。因此，政府和国有企业在对混改方案进行设计时，不仅需要合理设置混改国企的股权结构，还需要充分保障非国有资本委派董事参与公司治理的基本权利，建立各方积极参与、决策高效的董事会，为非国有资本在董事会层面发挥治理功能夯实制度基础。