市场估值有望提升

张学庆

1月30日，兔年首个交易日，上证指数高开1.35%，收复3300点;创业板指涨2.76%。2023年以来，市场在经济改善预期加强，流动性相对充裕的情况下，A股三大股指继续震荡走高。机构认为A股正处于全年关键做多窗口，修复行情可能尚未结束。

“去年四季度以来，疫情对经济活动的影响加大，外需相对疲弱，增长依然乏力;但随着防疫政策优化、地产政策加力支持，以及中央经济工作会议明确‘扩大内需’作为重点工作的首位，新年以来市场情绪有所改善，估值修复驱动市场反弹。”中金公司表示。

中信证券认为，高频数据验证与基本面预期改善形成正反馈。近期高频数据显示，全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。

A股基本面中期修复趋势高度明确，各类投资者中期增配A股已形成较强共识。

国内防疫新阶段的首个春节假期，出行与文旅消费均显著回暖，客运量相较2022年同期明显恢复，电影票房、景区、免税等文旅消费也大幅增长，其中旅游订单数据更是已超2019年同期。春节假期出行及消费数据进一步确认国内消费复苏趋势，将提振市场对于经济修复预期。

同时，市场修复至今整体估值依然较低，截至1月13日，上证50、沪深300和创业板指的动态PE仅处于2010年以来43%、34%和14%的分位;公募基金和北向资金的前100大重仓股加权动态PE仅为16.9倍和14.1倍。

另外，外资流入短期明显提速已成为新年来最重要的定价力量。北向资金过去3个月回流较为明显，今年以来北向资金流入明显提速。而近期人民币兑美元快速升值，后续人民币的升值预期对北向资金短期流入提速也有催化作用。

中信证券认为，外资是A股2023年重要的边际定价力量，预计全年净流入规模在2000亿～3000亿元。历史数据回溯显示，外资大幅快速流入后，往往会开启一波中期行情。

方正证券认为，A股市场上的“春季躁动”行情主要体现在2月份上涨，2月上涨概率是全年最高的。自2000年至2022年，万得全A指数2月份上涨概率达到78%，远高于其他月份。

从行情背后的逻辑来看，驱动春季躁动行情的原因，一是春节前后流动性环境比较宽松，同时2月上涨概率较高背后存在着事件驱动的影响，每年2月份之后是3月份的两会，是对未来经济政策有方向性影响的重要会议，使得市场容易产生政策预期。

當前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期。随着短期负面因素的逐渐消退，结构上看，一季度可以关注大盘价值的修复行情，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。

不过，一季度也是年报披露期，而2022年A股盈利增速可能偏弱，或许会对市场产生影响。

基于自上而下的模型，中金公司估计A股去年四季度非金融营业收入增速可能进一步下滑至0～5%的区间，四季度盈利受减值因素影响较大，其中全A和非金融全年盈利可能为小幅正增长（0～5%左右），延续年初以来的相对弱势。

截至1月27日，2022年报业绩预告披露率为34%，有一定的代表性。A股非金融的年报（预告）归母净利润同比增速为55.8%，相对于去年三季度的46.6%有所改善;利润环比增速为-29.6%，也略高于2018年以来水平。

结构上，中游制造和可选消费的2022年报利润同比明显加速，其中，年报业绩预告披露率较高且相对三季报加速的行业主要集中在：高端制造（机械设备、国防军工）、新能源车链（电力设备、汽车）和地产竣工链（家电）。

数据显示，防疫政策优化以来，多数行业2022年报的盈利一致预期仍继续下修。多数行业2023年报的盈利一致预期上修，主要集中在：高端制造（国防军工、轻工制造、机械设备）、TMT科技（电子、计算机、传媒）和部分消费品（食品饮料、医药生物、商贸零售、家用电器）。

广发证券判断，2022年报A股非金融的利润同比增速将继续回落，2023年初实际“盈利底”才会出现。

在地产链方面，2022年利润增速预期普遍下修（“竣工链”相关的定制家居和彩电除外），随着“地产链”稳增长政策加码，2023年地产链多数行业的利润增速将有所改善。

消费链方面，防疫政策优化并没有带来2022年消费行业盈利增速“立竿见影”的改善（部分医药和农业除外），2023年多数医药链和出行链消费品的盈利增速都将明显改善。

科技制造方面，2022年电源设备、光伏设备、地面兵装、航海装备、专用设备、通用设备等行业的盈利高增长，部分行业2023年景气回落（如光伏设备、地面兵装、专用设备等）。

新兴产业方面，2022年新能源链盈利有韧劲，但2023年难持续;2022年TMT链盈利增速继续回落，2023年有望“困境反转”。

中金公司认为，结构上，上游行业盈利走弱，疫情仍对多数中下游行业带来影响，防疫政策优化后，疫情阶段性扩散导致去年12月经济活动受影响程度较大，同时房地产领域尽管政策积极发力但短期改善仍不明显。年报超预期的行业可能不多，但是对未来展望偏正面的比例增加。

中信证券认为，A股依然处于全年关键的做多窗口，市场正处于业绩驱动的阶段。配置方面，1长期战略配置上，依然建议围绕能源、科技、国防和农业“四大安全”领域展开。2中期战术加仓上，建议关注受益于市场流动性持续好转和扩散过程的三类“洼地”，以及2023年业绩有较大同比改善空间的行业，例如科技行业中的数字经济，医药行业中的药品耗材和器械，制造行业中的风能、光能和储能，机械和军工板块中细分材料和设备领域，地产链中建材、家居、家电等后周期品类。3短期品种选择上，在内外资金接力期，建议布局机构仓位低、产业逻辑顺、业绩弹性大，预计春节长假后有爆发力的品种，包括医药医疗和信创等。

在市场风格上，瑞银证券认为，价值（非周期）一马当先，成长股后来居上，大小风格相对均衡。

瑞银证券策略师孟磊介绍，价值指的是非周期板块，即剔除材料、能源等中上游板块。短期来看，随着房地产政策的放松、疫情政策的调整，风格因子有望偏向价值。但他也指出，“价值跑赢的阶段已经接近尾声”，因为在市场上行的时候，成长风格普遍跑赢价值。

“今年会有不错的市场行情，估值有望从底部抬升，加上盈利复苏，市场将向上走，风险偏好会慢慢提升。在这样的情况下，如果市场逐步企稳，成长风格会逐步占优。如果投资者想布局3～6个月的中期，建议以成长风格为主。”孟磊说。

具体行业配置方面，瑞银证券整体看好下游板块大于上游板块。孟磊建议超配休闲服务、家用电器、食品饮料、新能源电池产业链、计算机板块。

具体来说，酒店、旅游和免税行业将受益于旅游需求的复苏;家电板块方面，大家电公司将受益于房地产活动企稳和原材料成本的下降，同时该板块估值较低，风险回报比较有吸引力。食品饮料方面，调味品和啤酒行业将受益于线下餐饮活动的复苏，乳制品行业需求有望加速增长，利润率有望扩张。

对于新能源电池板块，孟磊认为该行业具有强劲的增长潜力，板块内部的偏好顺序依次是隔膜/设备、正极/电解液、负极、碳纳米管。

计算机板块方面，面向政府的信息服务提供商将受益于本地化和数字化的新基础项目;垂直行业龙头受益于汽车、工业软件和网络安全等结构性趋势所带来的需求的助力。

孟磊还建议投资者，回避部分周期股及防御股，建议投资者低配银行、能源、基础材料、机械、传媒、农林渔牧等板块。

基金调仓已经先行一步了。基金去年四季报显示，基金增配沪深300、减配中证500，对创业板和科创板的配置比例上升，风格上主要减仓大盘价值、加仓小盘价值。

广发证券表示，2022年四季度，基金配置思路转变，热门高景气赛道降温、更关注2023年环比改善领域。

基金减仓高景气热门赛道新能源车、硅料硅片、军工等，转向流入2023年预期复苏的半导体设计、医药、数字经济、储能、风电等。

加仓最多的是医药生物、计算机、机械设备、建筑材料，而煤炭、通信、有色金属、房地产减仓最多。目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业，大多在去年四季度股价表现不佳，比如，酒店餐饮、化學原料、非金属材料、物流、工业金属、军工电子、电机、金属新材料、光伏设备等;仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业，反而大多实现了超额收益，比如，保险、计算机设备、股份制银行、生物制品、光学光电子、白色家电等。

具体来看，周期股：资源品全面减仓，加仓中游材料、机械、公用事业、交运;消费股：大幅增配医药，食品饮料减白酒、加休闲食品及调味品，其余消费品类加仓社服、免税、医美、家具等疫后修复链条;成长股：继续减仓新能源车及电子，加仓计算机;金融服务股：加仓非银、银行，大幅减仓地产。在个股配置方面，基金持股分散，集中度是近一年来最低。