企业高溢价并购成因及财务风险研究

王 媛

（作者单位：容诚会计师事务所（特殊普通合伙））

近年来，我国并购重组市场发展迅速，已经成长为全球第二大并购市场。《上市公司重大资产重组管理办法》的修订从长期来看是支持上市公司产业并购，一方面打压“忽悠”式重组、投机“炒壳”，另一方面鼓励上市公司通过并购做优做强、实现产业整合，有利于创造更为有序的并购重组市场环境。在一些低负债、高盈利行业的并购过程中，由于其资产规模不大，以技术作为主要的盈利手段，企业无法将这些无形财产定量，导致在兼并和重组中存在着高估值和高溢价现象，如果企业投入大量资金却不能实现预计的利润回报，会导致主并企业出现财务风险。

一、高溢价并购

高溢价并购是指在进行企业合并或收购时，收购方出价明显高于目标公司的市场价值。这种情况的发生通常是因为目标公司具有重要战略地位、良好的品牌影响力、稀缺资源或具有高成长潜力等，主并企业愿意用合并成本高于被并企业公允价值的价格进行兼并收购。2022 年11 月11 日发布的《中国并购综合指数报告〔2022〕》指出，从并购溢价看，2015—2017 年证券市场并购溢价高达9.88 倍、9.51 倍、11.93 倍，此后并购溢价逐步走低，并在2019 年创下5.81 倍的新低。2021 年并购溢价水平为7.14 倍，整体上低于前期水平。高溢价并购可能是为了强化市场份额，扩大经营规模，获取技术、人才或专利等资源，或是为了避免竞争对手获得目标公司带来的优势。

二、企业高溢价并购的成因

根据相关部门统计，2021 年上半年，中国的并购活动数量达到6 177 宗，较2020 年下半年增长了11%，创下了有史以来半年交易量的最高纪录。这表明中国的并购市场在2021 年上半年非常活跃，其原因可能是受到了经济复苏、市场信心增强、政策支持等多方面因素的影响。其中，国内战略投资并购交易量的增长最为显著，达到了41%。该阶段中国企业更倾向于进行国内的战略投资以扩大市场份额、提升竞争力。国内战略投资并购的增长可能反映出中国企业正寻求通过并购来提升自身实力和扩大市场影响力。然而，在交易金额方面，2021 年上半年的并购交易金额为3 121 亿美元，与2020 年下半年的峰值相比下降了29%，回到了正常水平。在并购活动的规模上，市场可能正在经历一些调整。一些大型的并购交易可能在上半年并未达成，或者被推迟到了下半年。

（一）提高企业核心竞争力

企业在发展过程中，通过良好的运营手段进行生产经营，企业的行业地位和竞争力不断提高。而在高利润率以及广阔的市场前景下，该行业不断吸引着新进入者，出现了大量同质化竞争者涌入或原有企业做大做强的情况，企业原有的市场地位会受到威胁。在这期间，企业在原有业务领域的利润不断被压缩，企业为稳住国内的市场，抢占国外的市场，必须进行行业兼并，以提高企业核心竞争力。而此时市场规模并未饱和，只是净利润减少，被并企业为提高自身收益，不断抬高收购价格，主并企业只得采取以更高的收购价格去收购这些同质化企业。

通过并购高质量的企业，使得企业的产品质量更有保证，帮助企业更好地融入国际市场之中，为企业的国际化发展打下坚实的根基，因而企业为加快这个过程，选择高溢价并购[1]。

（二）并购支付方式

已有调查显示，在收购过程中，主并企业使用不同的对价支付方式，会对并购溢价产生不同的效果。

企业并购过程采取的主要对价支付方式有现金支付、股权支付、混合形式等。由于现金具有流通快、坏账风险小的特点，因此并购过程通常采用现金付款，而不是采用股票形式、混合型形式进行交易[2]，但对于有债务成本压力的被并企业，即使持有一定金额的资金，也更倾向于股权支付[3]。对于主并企业，股权支付、混合形式较现金支付方式具有筹资成本较低、减轻企业现金流压力、减少税收负担等优势，现金支付会带来相应的财务风险。而对于被并企业，证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第46 条规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12 个月内不得转让，存在特定情形的，24 ～36 个月不得转让，股权流动性较差，且未来价格具有不确定性，相对来说现金的流动性和适用性最强，可以快速完成支付，因此，股权支付较现金支付会产生更高的并购溢价。

（三）市场信息不对等

主并企业给被并企业确认一个合适的资产价值，是并购的先决条件。资产价值高的被并购企业，主并企业会开出更高的并购价格，但过高的资金支出又是主并企业难以接受的。因此，在并购之前，主并企业必须要进行充分的市场调研，评估被收购企业的财务状况、经营能力和发展前景。而在市场调研过程中，主并方和被并方所获得的信息并非完全对称的。主并方对于被并方的认识，主要来源于被并购企业所提供的信息以及主并方收集到的财务数据[4]。

如果企业的并购对象为非上市公司，其收集数据的难度进一步加大。在兼并过程中，被并企业必然会对企业内部的经营情况更为熟悉，被并企业会展示出具大量有利于企业价值评估的信息，不利于企业价值评估的信息，通常选择不展示或遮掩起来，从而提高被并企业的评估价值，使得主并企业需要支付更高的并购价格完成收购。由于并购过程中主并企业和被并企业信息不对称，使得被并企业在并购过程中往往要价更高，而被并企业本身的价值并没有发生改变。

（四）企业的管理机制

部分主并企业的管理者在进行企业未来规划的过程中，高估了企业并购以后产生的协同效应，而忽视了兼并给企业营运带来的风险，对并购可能给企业带来的经济效益盲目乐观。

在我国现行的企业管理制度下，在许多情况下，企业股东与公司管理者之间的利益关系并非是一致的，特别是某些大企业，并购工作由并购企业专设部门开展。企业股东有对企业监督和利润分成的权利，股东为保障自身利益，希望企业经营实现利润最大化。而企业的管理者，享有对企业经营管理的权利，为了实现提高企业控制权、扩大企业规模、提升企业地位等目的，其往往会将并购成功放在第一位。管理层为完成企业布置的任务和绩效评估，会在短期内快速完成并购操作，从而提升其在企业内的地位和话语权。管理层的急切心理为被并购企业抬高收购价格提供了可能。

（五）评估方法的选择

在实际并购过程中，主并企业首先要对被并企业的市场价值进行评估，而采用不同的评估方法，会影响被并企业的市场价值。

当前，企业普遍采用的资产价值评估方法有收益法、市场法和成本法。对于从事电子科技、互联网、医疗这些行业的企业，其资产价值主要集中在品牌、声誉、技术等方面，而这些都很难被估价，也不能反映在财务报表上。在这种情况下，主并企业重点考虑的是被并企业未来能够给自身带来的经济效益，因此，主并方会选择收益法进行评估，主并企业估值会远远超过可评估资产的账面价值，高估值会产生高溢价。

中国证券监督管理委员会审议通过的《上市公司重大资产重组管理办法》第35 条规定。“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的……”，交易对方应当与上市公司签订补偿协议，基于对赌协议，被并企业通常会要求更高的溢价。

三、高溢价并购过程中的财务风险

（一）整合风险

主并企业和被并企业之间存在人员构成、管理制度、经营状况的差异，主并企业在兼并完成以后，需要对合并企业的文化、市场定位、发展战略等进行整合。如果企业实行了跨行业跨地域的企业并购，由于没有可以参考的案例，这会进一步加剧并购后企业的整合难度。如果在并购完成以后，管理层不能快速将两家公司的资源进行有效结合，企业盈利能力不能达到并购预期，会产生整合风险，导致公司经营管理效率降低，从而影响公司的长远发展。

（二）业绩补偿违约风险

企业为保障自身的经济利益，通常在高溢价并购过程中，采用业绩对赌协议获取经济收益补偿。如果被并企业经营状况不好，未完成对赌协议的责任承诺，那么进行对赌的另一方就有责任对主并企业进行经济赔偿。通常情况下，补偿协议的执行情况并不理想，责任方会采用各种方法规避补偿协议，严重的甚至拒不接受对赌协议。此外，由于对赌协议的相关法律法规不健全，追责困难，企业在完成对赌协议后，对赌的执行过程无法得到有效执行[5]。在对赌协议的执行过程中，如果被并企业原股东对外质押对价股份或自有资金不足以履行相关补偿时，则存在业绩补偿承诺可能无法执行和实施的违约风险。

（三）商誉减值风险

对于构成非同一控制下企业合并的并购重组项目，根据《企业会计准则》，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。该商誉不做摊销处理，但需要在未来每年年度终了时进行减值测试。

主并企业需要在未来每年年度终了进行减值测试，并且需要承担减值测试聘请评估机构等造成的费用，若被并公司未来经营状况未达到预期，那么并购所形成的商誉也将会有减值风险，从而对上市公司当期业绩产生不利影响。而一旦商誉发生减值，投资者和股东对企业营运能力产生怀疑，企业的销售和股价都会大幅度缩水，产生极大财务风险，进一步影响公司业绩的提升[6]。

（四）筹资风险

目前，我国企业并购的支付方式仍以现金支付为主。而企业在营运过程中，为了获取更多的利润，将资金用于扩大生产规模等，通常没有太多的现金储备。当被并购方强制要求支付方式为现金支付时，主并企业为了顺利完成并购而选择举债并购，给企业的资金流动带来了极大的风险。

如果企业采用募股筹集资金的方式，为保证市场的交易秩序，中国证券监督管理委员会则会对募集资金的使用进行严格的监管和问询。虽然与负债筹资相比，企业采用募集资金方式筹集到的资金没有负债压力，但这种方式产生的成本费用偏高，使得公司的股份被摊薄。一旦企业为了提高生产规模私自改变募集资金用途，会使得投资人丧失对企业的信任，企业未来的筹资方式将受到极大的限制。

四、应对企业高溢价并购风险对策

（一）发挥并购的协同作用

在并购过程中，企业需要谨慎选择并购标的，充分发挥并购带来的协同效应。其主要体现在管理协同、经营协同、财务协同三个方面。首先，在并购完成以后，合并企业需要以管理能力较强的企业为主，建立一整套全新的管理体制。其次，合并企业要充分发挥并购带来的规模和范围优势，提高企业的经营效率。最后，合并企业可以在合理合法的情况下发挥避税效应，降低企业生产成本，实现财务的协同。合并应通过对双方的财务、经营、管理等进行有效的整合与分享，从而提升公司的经营效率，降低经营成本，从而达到并购的目的，降低整合风险。

（二）优化业绩补偿方案

科学合理的业绩补偿方案能够使双方的利益均得到保障。企业可以在传统并购重组业绩补偿模式基础上，设计一些新的业绩补偿设计方案，如股权回购选择权、交易价格调整等，并在协议条款约定业绩承诺期不能进行股份质押。为了最大程度地减少此类风险的发生，在签订并购对赌协议前，双方应进行全面的尽职调查，认真考虑并购对赌协议的各个方面，并尽可能缩小双方之间的差距，以减少业绩补偿违约风险的发生。

（三）加强产品研发投入

优质的产品是吸引消费者的关键。为此，企业在运行过程中，应加强产品研发投入，购进先进科学仪器，不断更新生产技术，从而减少产品生产成本，保障企业产品价值，提高企业的市场竞争力，提升企业业绩，降低商誉减值风险。

（四）加强筹资管理

企业应该加强现金管理计划，充分把握现金流状况，合理地进行现金流分配。尤其是面临并购这种有重大现金开支的情况，企业应通过各种筹资手段来融资，减少筹资成本，防止股权筹资成本过高、股权稀释、股权转让等问题出现。企业应建立完善的筹资管理模式，在筹资前，要对筹资行为进行审核和可行性分析，在确认筹资能给企业未来带来收益的情况下，才能够执行筹资方案。此外，企业应将募集资金的使用纳入公司管理计划，加强筹集资金使用用途监管，确保筹集资金能正确运用在筹资计划安排上。

五、结语

在并购过程中，主并企业应充分考虑自身财务状况，采用合适的筹资方式、评估方式，规避高溢价并购过程中的风险，并在收购完成后重视合并企业内资源整合，最大程度利用并购带来优势，以确保能够实现预期的战略目标和经济效益。