公司治理结构对证券公司价值的影响研究

孟澜涛 张同功

（作者单位：青岛科技大学经济与管理学院）

一、研究背景

2023 年以来，注册制全面落地，作为证券市场的核心参与者，证券公司将面临新的机遇和挑战。然而，证券公司的股票市值可能存在长期低估的问题，考虑到我国证券公司的股权结构中非流通股、国有股比重较高，这样的股权结构势必影响证券公司治理结构，那么公司治理结构是否会影响证券公司价值？本文基于以上问题展开了研究。

公司治理结构通常分为股权结构、董事会机制、监事会机制和管理层激励四个部分，学者们对各个部分进行了大量的研究。祝继高等[1]通过对比分析非控股股东董事和独立董事的监督行为差异，发现在股权集中且投资者保护较弱的情形下，非控股股东董事比独立董事能够更好地监督控股股东和管理层；周泽将等[2]基于2007—2016 年A 股上市公司数据，发现监事会经济独立性能够降低代理成本从而抑制企业违规行为；胥朝阳和赵晓阳[3]从委托代理理论与公司治理理论双重视角出发，发现管理层薪酬激励能够降低代理成本，提高公司治理效率。

有关公司治理结构对公司价值的影响研究已十分丰富。窦欢、陆正飞[4]用大股东过度占用资产来衡量大股东代理问题对上市公司盈余持续性的影响，发现大股东代理问题与上市公司持续盈利呈正相关；赵乐、王琨[5]以薪酬管制政策为外生变量，运用双重差分模型，发现中央企业管理层薪酬水平随着政策颁布有明显降低，在职消费水平同步增加，公司业绩显著下降，且管理层权力增加加剧了薪酬管制对公司业绩的负面作用。

二、影响机制分析与研究假设

（一）影响机制分析

1.股权结构

大股东对中小股东的“隧道挖掘”问题。当证券公司存在一个或几个具有绝对影响力的大股东，即股权高度集中时，大股东之间具有关联关系或形成控制联盟，具有控制力的大股东的行为不容易被约束，他们可能通过滥用和占用公司资源行为，追求自利目标，损害公司利益。

2.董事会机制

决策权高度集中，独立董事作用缺失。当证券公司的董事结构缺乏制衡作用，决策权集中于董事长及少数人手中，董事会凌驾于股东大会之上，并且独立董事由董事会选聘，其监督作用缺失时，董事会机制失效，掌握决策权的少数人容易采取措施满足自身利益，侵占其他股东利益。

3.管理层激励

管理层对股东的“内部人控制”问题。当证券公司的管理层与股东之间的利益冲突，缺乏激励约束机制时，管理层为追求个人权力、地位和经济利益，可能会利用控制公司的特殊地位和拥有大量信息的有利条件，设法弱化股东的约束，通过违背忠诚义务和勤勉义务行为，损害股东和公司利益。

综上所述，公司治理结构对证券公司的影响机制如图1 所示。

（二）研究假设

基于以上分析提出以下三个假设：

假设1：股权集中度越低，限售股比重越高，证券公司价值越高。

假设2：董事薪酬越高，证券公司价值越高。

假设3：管理层报酬越高，证券公司价值越高。

三、研究设计

（一）数据说明

选取内地上市证券公司2016—2022 年的财务数据作为研究样本，选取原则如下：

第一，以证监会发布的《证券公司经营业绩指标排名情况》作为选择依据。

第二，以2015 年股灾为分界线，2016 年以后证券公司经营情况趋于稳定。

第三，财务指标计算涉及以前年度财务报表，实际样本区间为2015—2022 年。

公司治理结构中的股权结构、董事会机制、管理层激励在计算过程中涉及的指标均来自Wind 和各上市证券公司财务报表。通过对数据的筛选整理，选取35 家上市证券公司作为研究对象，对数据的整理和分析采用Excel和Stata16.0 软件。

（二）变量选取

1.被解释变量

托宾Q（Tobin Q）。托宾Q值是指公司市场价值与其资产重置成本的比值，同时反映公司的市场价值和实体价值。其中，公司市值选取总市值=当日股价×当日总股本来衡量，资产重置成本选取年末总资产来衡量。

2.解释变量

公司治理结构（CGS）。本文借鉴大量文献常用的分类方法，将公司治理结构拆分为股权结构、董事会机制和管理层激励三个维度，构建公司治理结构的指标体系。衡量股权结构常用的指标包括股权集中度和限售股比重，分别选取第一大股东持股比例和非自由流通股占总股本比例来衡量；衡量董事会机制常用的指标为董事薪酬，选取金额前三的董事薪酬合计指标，取自然对数；衡量管理层激励常用的指标为管理层报酬，选取管理层薪酬与期末持股市值合计指标，取自然对数。

3.控制变量

通过梳理总结，选取公司规模、资本结构、营运能力、盈利能力和成长能力作为控制变量。公司规模（SI），选取年末总资产来衡量，为消除规模效应，对其进行对数处理；资本结构（ST），选取资产负债率来衡量；营运能力（OC），选取总资产周转率来衡量；盈利能力（PR），选取平均净资产收益率来衡量盈利能力；成长能力（GR），选取净资产同比增长率来衡量。

综上所述，公司治理结构对证券公司价值影响的相关变量如表1 所示。

表1 公司治理结构对证券公司价值影响变量表

（三）模型构建

以35 个上市证券公司面板数据为基础，构建公司治理结构—证券公司价值的三个基准回归模型，实证分析公司治理结构对证券公司价值的影响，模型如下：

式（1）—（3）中，i为各证券公司，t为时间，CV为各控制变量，εit为随机扰动项，β11、β12、β2、β3分别为股权集中度、限售股比重、董事薪酬和管理层报酬的估计系数。

四、实证分析

（一）描述性统计

在进行基准回归之前，需要先对各个变量涉及的样本进行描述性统计，以观察数据的离散程度，剔除极端异常值，结果如表2 所示，无异常值。

表2 描述性统计

（二）基准回归结果

采用Stata16.0 对面板数据进行基准回归分析，将三个模型的回归结果汇总，如表3 所示。

表3 公司治理结构对证券公司价值影响的估计结果

结果显示，股权集中度FIR与证券公司价值Tobin Q负相关，相关系数β11为-0.007 1，通过了1%的显著性水平检验，说明股权集中度越高，证券公司价值越低，限售股比重NFR与证券公司价值Tobin Q正相关，相关系数β12为0.004 8，通过了1%的显著性水平检验，说明限售股比重越高，证券公司价值越高，验证了假设1；董事薪酬REM与证券公司价值Tobin Q正相关，相关系数β2为0.063 9，通过了1%的显著性水平检验，说明董事薪酬越高，证券公司价值越高，验证了假设2；管理层报酬MAN与证券公司价值Tobin Q正相关，相关系数β3为0.111 7，通过了1%的显著性水平检验，说明管理层报酬越高，证券公司价值越高，验证了假设3。

五、结语

通过公司治理结构对证券公司价值的影响机制分析和基准回归分析，得出三个主要结论：第一，降低股权集中度，提高限售股比重，能够提高证券公司价值；第二，提高董事薪酬水平，能够提高证券公司价值；第三，提高管理层报酬水平，也能够提高证券公司价值。

基于得出的结论，提出以下建议：一是提高证券公司股票的二级市场流动性，逐渐降低股权集中度，同时用好股票限售制度，适当调高重要股东的限售股比重，缩窄大股东的套利通道；二是健全董事薪酬制度，提高市场化程度，提供更高的董事薪酬水平，降低董事的舞弊风险；三是采取货币薪酬和股份双重激励措施，提高管理层报酬，激发管理层动力，降低委托代理成本。