上市公司股票司法处置的规则梳理、实践探索与制度构建

刘海伟 金殿军

资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。习近平总书记指出，“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。”〔1〕《习近平主持中共中央政治局第十三次集体学习并讲话》，中国政府网，https://www.gov.cn/xinwen/2019-02/23/content_5367953.htm，2023 年10 月31 日访问。从国外成熟资本市场的经验看，证券行政监管与证券司法救济是保障证券市场健康发展、维护投资者合法权益的两大主要力量。近年来，随着我国经济社会发展和资本市场制度日益完善，民事主体持有证券产品的品种、数量和比例都大幅上升。与此同时，人民法院信息化查找被执行人财产的能力也显著提升，在执行过程中冻结并处置被执行人证券产品的情况愈发常见。证券产品已经成为人民法院强制执行的重要标的物之一，其中上市公司股票又是证券产品中最重要的组成部分，通过强制执行程序处置股票的数量和成交额均呈现逐年增长趋势，其中不乏对上市公司大股东、实际控制人等被执行人持有的大宗股票进行司法处置。人民法院如何在强制执行过程中既及时兑现胜诉当事人合法权益、维护法律权威，又最大限度降低对证券市场的影响、维护金融市场秩序，是股票强制执行迫切需要研究解决的重大问题。

一、上市公司股票司法处置的法律规则

《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》）将上市公司股票作为被执行人财产加以规定始于2012 年8 月31 日的第二次修正。该法第242 条（现行《民事诉讼法》第249 条）〔2〕第五次修正后的《民事诉讼法》将于2024 年1 月1 日起施行，现行《民事诉讼法》第249 条调整为第253 条。第1款规定：“被执行人未按执行通知履行法律文书确定的义务，人民法院有权向有关单位查询被执行人的存款、债券、股票、基金份额等财产情况。人民法院有权根据不同情形扣押、冻结、划拨、变价被执行人的财产……”〔3〕随着经济发展和人民群众收入的增加，2012 年修正《民事诉讼法》时扩大了可供执行财产的范围，不仅包括存款，还包括债券、股票、基金等。参见最高人民法院民事诉讼法修改研究小组办公室编著：《〈中华人民共和国民事诉讼法〉修改条文适用解答》，人民法院出版社2012 年版，第294 页。从内容来看，该款仅就查询、冻结和变价股票作了原则性规定，未涉及股票的处置程序、处置方式等。司法处置股票的具体规则主要体现在有关司法解释和司法解释性文件中。〔4〕以施行时间为序，这些司法解释、司法解释性文件主要包括：《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》（法释〔1998〕15 号，以下简称《执行工作规定》）、《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（法释〔2001〕28 号，以下简称《冻结拍卖国有股等规定》）、《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法〔2004〕239 号，以下简称《冻结扣划证券交易结算资金通知》）、《最高人民法院关于人民法院委托评估、拍卖工作的若干规定》（法释〔2011〕21 号，以下简称《委托评估拍卖规定》）、《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知》（法发〔2008〕4 号，以下简称《查冻扣证券通知》）、《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》（法发〔2021〕9 号，以下简称《冻结质押股票意见》）等。

（一）关于股票处置的现行规定

1.《执行工作规定》关于股票处置的规则

《执行工作规定》原第52 条（2020 年修正后第37 条）规定：“对被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以扣押，并强制被执行人按照公司法的有关规定转让，也可以直接采取拍卖、变卖的方式进行处分，或直接将股票抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。”该条对股票的控制和处置方式予以明确：第一，明确股票的控制方式为“扣押”，〔5〕“扣押的财产一般要转移地点，脱离债务人的实际控制，禁止债务人占有、使用和处分。”李浩主编：《强制执行法》，厦门大学出版社2004 年版，第258 页。说明针对的是实物形态的股票，通过转移占有的方式脱离被执行人控制。第二，确定了强制被执行人自行转让、拍卖、变卖和以股票抵债等四种处置股票的方式。其中，强制被执行人自行转让，既包括对于记名股票由股东以背书方式或者法律法规规定的其他方式转让并由股份有限公司将受让人的姓名或者名称记载于股东名册，也包括对于无记名股票由股东在依法设立的证券交易场所将股票交付给受让人即发生转让的效力。〔6〕黄金龙：《〈关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）〉实用解析》，中国法制出版社2000 年版，第158 页。拍卖是指按照《执行工作规定》原第46 条第1 款之规定，委托拍卖机构进行拍卖，变卖是指按照原第46 条第2 款之规定，交由有关单位变卖或者由人民法院自行组织变卖。以股票抵债是指将被执行人的股票以一定的价格抵偿给申请执行人用以清偿债务。至于各种处置方式适用于何种情形，相互之间有无适用先后之分等则未进一步明确。

2.《冻结拍卖国有股等规定》关于股票处置的规则

该司法解释是第一个就股票保全和执行方面问题作出规定的特别司法解释，适用对象是包括国家股、国有法人股在内的上市公司国有股和社会法人股，出台的背景是股票作为人民法院审理和执行的标的物出现几率大幅度上升，相关案件中在对股票的保全和执行方面存在许多问题急需进行规范。〔7〕最高人民法院民二庭负责人：《如何理解和适用〈关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定〉》，载《人民法院报》2001 年9 月30 日第2 版。该司法解释就股票的强制执行确立了如下规则：第一，明确股票的控制方式为“冻结”，即制作冻结股票裁定书后将法律文书送达协助执行义务人、股票持有人或者所有权人并书面通知上市公司（第5 条第1 款）。第二，股票执行劣后原则，即如果股权持有人或者所有权人在限期内提供了方便执行的存款、现金、成品和半成品、原材料、交通工具等其他财产，应当首先执行其他财产，其他财产不足以清偿债务的，方可执行股票（第8 条第1 款、第2 款）。〔8〕《冻结扣划证券交易结算资金通知》第4 条第1 款也规定，人民法院冻结被执行人证券后，应当以书面形式责令其在7 日内提供可供执行的其他财产，被执行人提供的，应当先执行其他财产，逾期不提供或者提供的财产不足清偿债务的，可以执行已经冻结的证券。第三，股票拍卖处置原则，即人民法院处置股票必须委托依法成立的拍卖机构进行拍卖，不得直接将股票执行给债权人（第8 条第3 款、第4 款和第12 条）；每次拍卖未成交的，经人民法院主持调解，可以将所拍卖股票参照该次拍卖保留价折价抵偿给债权人，经三次拍卖仍不能成交时，人民法院应当将所拍卖股票按第三次拍卖保留价折价抵偿给债权人（第13 条第2 款、第3 款）。这与《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（以下简称《拍卖规定》）原第2 条、第3 条、第19条和第28 条所规定的拍卖优先、委托拍卖机构拍卖、拍卖以三次为限以及以流拍保留价抵债等规则基本一致。

3.其他相关规则

司法解释、司法解释性文件关于股票强制执行的相关规则还有：第一，指令被执行人所在的证券公司营业部卖出。《冻结扣划证券交易结算资金通知》第5 条第2 款规定：“人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30 个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的帐户。”第二，通过证券交易所实施股票拍卖。《委托评估拍卖规定》第7 条规定，人民法院司法委托拍卖依照《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）规定应当在证券交易所上市交易或者转让的证券资产的，通过证券交易所实施，拍卖机构负责拍卖环节相关工作。第三，通过互联网拍卖平台以网络电子竞价方式公开拍卖股票。《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（以下简称《网络司法拍卖规定》）第2 条规定，人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式，但法律、行政法规和司法解释规定必须通过其他途径处置，或者不宜采用网络拍卖方式的除外。根据该规定，对于包括股票在内的证券财产的处置应当以网络司法拍卖为原则，以其他变价方式为例外。自此，强制执行股票由委托拍卖机构进行拍卖开始进入由人民法院自行网络拍卖的时代。〔9〕“为更加凸显司法为民、司法便民，全面落实民事诉讼法第二百四十七条（现行《民事诉讼法》第二百五十四条——引者注）的规定，规范人民法院自行拍卖的行为，在总结司法实践经验的基础上，明确规定网络司法拍卖的主体是人民法院，网络司法拍卖通过互联网以电子竞价的形式开展。”何东宁：《网络司法拍卖司法解释九大亮点解读》，载《人民法院报》2016 年8 月4 日第4 版。第四，质权人自行变价质押股票。《冻结质押股票意见》第6 条规定，质押股票在系统中被标记后，质权人可以向人民法院申请以证券交易所集中竞价、大宗交易、协议转让等方式在质押债权范围内变价股票，并应当遵守证券交易、登记结算相关业务规则。

（二）关于股票处置现行规定的评价

纵观现行关于强制处置的相关法律规则，主要有以下四个方面的特点：

第一，相关规定较为分散，历史跨度长。股票处置的法律规范涉及近10 部司法解释和司法解释性文件，内容未能加以整合和统一，从最早的《执行工作规定》到新近的《冻结质押股票意见》，时间跨度超过20 年。

第二，有些规定针对不同历史时期的股票，具有明显的时代特征。《执行工作规定》原第52 条主要针对的是具有实体凭证的股票，体现了20 世纪90 年代我国股票发展的初期阶段。《冻结拍卖国有股等规定》关于国有股和社会法人股的执行规范则是21 世纪初股权分置改革前出台的，是我国证券市场发展史上具有阶段性质的产物。随着股票发行和交易实行无纸化，纸质股票退出证券市场以及股权分置改革基本完成，国有股减持和法人股上市流通，相关规定已基本失去适用的价值和意义。

第三，相关规定之间存有冲突，法律适用上有所矛盾。股票处置方式有责令被执行人卖出、指令证券公司卖出（强制平仓）、人民法院委托拍卖、人民法院自行拍卖、人民法院变卖、流拍后以物抵债、直接以物抵债等多种方式。就拍卖而言，《网络司法拍卖规定》第2 条所规定的网络司法拍卖原则但书除外条款中的“司法解释”是否包括《执行工作规定》原第52 条和《冻结拍卖国有股等规定》的规定，在文义解释上有不同理解，对于拍卖股票是必须适用网络司法拍卖，还是亦可以委托拍卖机构拍卖存有争议。就以物抵债而言，在《冻结拍卖国有股等规定》第13 条第2 款和《拍卖规定》原第19 条和第28 条确定流拍后以拍卖保留价抵债的规则后，《执行工作规定》直接以物抵债的处置方式是否还能适用也存有争议。尤其是当2020 年该规定被《最高人民法院关于修改〈最高人民法院关于人民法院扣押铁路运输货物若干问题的规定〉等十八件执行类司法解释的决定》予以修正时仍被保留的情况下，执行实践中就股票能否以前一个交易日的收盘价直接抵债存在不同的观点。例如，《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》（以下简称《江苏高院执行解答》）在对第六个问题“被执行人的股权（股份）如何处置”的解答中认为，对于被执行人所持的上市公司流通股可以按照收盘价直接抵债给债权人并办理过户手续，而《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定》（以下简称《上海金融法院处置股票规定》）第14 条和《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》（以下简称《深圳中院强制执行股票指引》）第23 条第1 款则规定当事人以股票抵债的, 由当事人自行办理过户相关手续，不得作出以物抵债裁定。直接以收盘价裁定抵债，人民法院在抵债日期的选择上存在较大的随意性，实不足取。就《冻结拍卖国有股等规定》确立的股票执行劣后或者财产除尽原则而言，在被执行人持有股票较为普遍和股票具有流通性好、数量易拆分等特点的情况下，一律要求先执行其他财产后才能执行股票，一方面不利于提高执行效率、节约司法资源，另一方面也会产生因其他财产价值较大、不可分割但申请执行标的金额较小而有违执行比例原则等问题，〔10〕“鉴于民事执行法律关系中执行机关与被执行人之间关系的单向性、主动性、强制性等公权力特点，民事执行也应受比例原则的约束。”肖建国：《比例原则在民事执行中的适用》，载《中国民事强制执行法专题研究》，中国法制出版社2020 年版，第33 页。亦不足训。

第四，股票拍卖基本上适用拍卖的一般规则，未能体现股票作为证券资产的特殊性。无论是《拍卖规定》关于人民法院委托拍卖机构进行拍卖还是《网络司法拍卖规定》关于人民法院自行网络司法拍卖，都没有就股票的拍卖作出特别的规定，股票与动产、不动产、股权等财产一样适用拍卖的一般规则。虽然《委托评估拍卖规定》第7 条规定通过证券交易所实施股票拍卖，注意到了股票与其他财产的不同，设置了专有规则，但因人民法院与证券监管机构未能进一步构建起相应的工作机制以及缺少在此基础上的可操作性细化规定，此种处置方式并没有在全国范围内得到实现。

二、关于股票司法处置的实践探索

由于股票强制执行规则较为零散、不统一甚至相互冲突，执行实践中各地法院理解不同、做法不一，有的法院结合股票作为证券的特点在现行规定之外进行了探索与创新。除直接以股票抵债外，根据是否通过证券交易市场、采取集中竞价交易还是非集中竞价交易的不同，处置股票的司法实践可以分为通过证券交易市场集中竞价交易处置、通过证券交易市场非集中竞价交易处置、通过网络司法拍卖处置和通过大宗股票司法协助处置等四种主要模式。

（一）通过证券交易市场集中竞价交易处置

集中竞价交易，是指在证券交易市场内，证券买卖的各方当事人公开报价，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交的证券交易方式。〔11〕王瑞贺、程合红主编：《〈中华人民共和国证券法〉释义》，中国民主法制出版社2020 年版，第105 页。具体又可以分为责令被执行人自行卖出和指令证券公司卖出两种。

1.责令被执行人自行卖出

因上市交易的股票具有公开交易价格，一般不会存在恶意串通低价转让财产的问题，所以实践中不少法院依照《执行工作规定》第37 条，责令被执行人在证券交易二级市场自行卖出股票以偿还债务。《最高人民法院关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》（以下简称《强化善意文明执行理念意见》）第7 条第2 项也规定，对于上市公司股票，被执行人申请通过二级市场交易方式自行变卖清偿债务的，人民法院可以将被执行人在证券公司的资金账户在明确具体的数额范围内予以冻结的情况下，将冻结措施变更为可售性冻结，要求被执行人在10 个交易日内变卖完毕，特殊情形下，可以适当延长。《江苏高院执行解答》在对第六个问题的解答中认为，经申请执行人同意，可以责令被执行人限期30 日内自行处置，并由执行法院控制相应价款。此种处置方式具有执行成本低、矛盾争议少等优点，但因需要具备以下几个条件而具有一定的局限性，实践适用的情形并不多：第一，被执行人持有的股票须为无限售流通股。限售流通股因法律法规规定、股东协议等原因不能在一定期限内自由交易而无法适用。第二，被执行人持有的股票数量较少。如果股票数量较大，一方面难以在短期内完成抛售，另一方面即使抛售成功，也会因数量较大而对正常的股票交易秩序产生影响。对于上市公司大股东而言，依照《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第9 条第1 款的规定，在3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持的股票总数不得超过总股本的1%，即使作为被执行人的大股东愿意配合执行，也存在着可能没有减持额度的问题。第三，执行法院须首先冻结被执行人的证券资金账户。在资金账户被其他案件在先冻结的情况下，被执行人自行卖出股票所得价款因进入资金账户而使得执行法院丧失处置权。第四，被执行人具有配合执行的意愿。但从执行实践来看，经传唤能够到庭的被执行人比例较低，〔12〕据有法院统计，经传唤能够到庭的被执行人不足五分之一。刘礼文：《上海金融法院五年来执行到位金额近700亿元》，载《上海证券报》2023 年10 月14 日第4 版。更遑论其自愿申请自行处置股票。

2.指令证券公司卖出

依照《冻结扣划证券交易结算资金通知》第5 条的规定，人民法院可以向托管被执行人股票的证券公司发出协助执行通知书，要求其在一定期限内将股票进行抛售并将所得价款直接划付到人民法院指定的账户。《上海金融法院处置股票规定》第16 条规定，股票数量不到总股本的1%且不受减持限制的，优先选择在二级市场以集中竞价方式强制卖出，卖出期限原则上不超过 30个交易日。此种处置方式能够有效避免因被执行人证券资金账户被其他案件在先冻结、被执行人难以找到或者不愿配合执行等而无法责令其自行卖出，但同样存在受股票性质和数量等因素制约以及可能影响股票市场稳定等问题，还会引发被执行人对证券公司抛售股票的时机、数量和价格等方面的争议。与指令证券公司卖出被执行人证券账户内股票相类似的做法是将股票划拨至申请执行人证券账户后指令证券公司卖出，即执行法院先将被执行人名下的股票通过非交易过户划拨至申请执行人名下，然后再指令证券公司卖出，主要适用于股票未在证券公司托管、无法调整为可售冻结、股票处在禁售期等特殊情形。《深圳中院强制执行股票指引》第 15 条和《江苏高院执行解答》对第六个问题的解答中均有类似的规定，实践中多地法院也有类似案例。与以股抵债不同，此种处置方式并非将股票抵给申请执行人，而是为了便于处置而将股票暂时过户至申请执行人名下。

（二）通过证券交易市场非集中竞价交易处置

证券交易市场非集中竞价交易主要包括大宗交易、协议转让〔13〕依照上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司制定的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》，协议转让是指股票出让方和受让方依据依法订立的生效协议，申请证券交易所对转让双方提交的申请文件进行完备性核对，并对符合条件的协议转让出具合规确认意见，转让双方持合规确认意见，前往中国证券登记结算有限责任公司办理股份过户手续。和做市商交易等。〔14〕根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》第2 条的规定，做市商是指经全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意，在全国中小企业股份转让系统发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构。执行实践中，人民法院通过证券交易市场非集中竞价交易处置股票主要采用的是大宗交易方式。所谓股票大宗交易，是指达到规定的最低限额的股票单笔买卖申报，〔15〕依照《上海证券交易所交易规则》（2023 年修订）第3.6.1 条，可以采用大宗交易方式交易的股票包括A 股单笔买卖申报数量不低于30 万股或者交易金额不低于200 万元人民币，B 股单笔买卖申报数量不低于30 万股或者交易金额不低于20 万元美元；依照《深圳证券交易所交易规则》（2023 年修订）第3.5.1 条，可以采用大宗交易方式交易的股票包括A 股单笔交易数量不低于30 万股或者交易金额不低于200 万元人民币，B 股单笔交易数量不低于3 万股或者交易金额不低于20 万元港币；依照《北京证券交易所交易规则（试行）》第3.6.1 条，股票交易单笔申报数量不低于10 万股，或者交易金额不低于100 万元人民币的，可以采用大宗交易方式。买卖双方经过协议达成一致并经证券交易所确定成交的股票交易。《深圳中院强制执行股票指引》第14 条即规定，对于拟变价股票数量占上市公司总股本比例为5%以下（不含本数），符合大宗交易条件的，可以指令证券公司在合理期限内以大宗交易的方式卖出。就被执行人而言，依照《强化善意文明执行理念意见》第9 条第1 款第1 项的规定，对于符合大宗交易条件的股票，在确保能够控制相应价款的前提下，执行法院可以监督其在不超过60 日内按照合理价格通过大宗交易方式进行变卖。此种处置方式具有操作简便、执行成本低等优点，适用于数量较大的无限售流通股，主要不足之处在于：一是对于上市公司大股东、特定股东作为被执行人而言，依照《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第11 条第1 款、《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第5 条第1款和《深圳证券交易所上市公司股东及董监高减持股份实施细则》第5 条第1 款的规定，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90 日内，减持股份的总数不得超过总股本的2%，也存在着可能没有减持额度的问题。二是对于大宗交易的协议价格是否损害申请执行人、第三人的合法权益较难判断。

（三）通过网络司法拍卖处置

人民法院依照《网络司法拍卖规定》的规定，将股票与不动产、动产等财产一样，在网络司法拍卖平台上进行拍卖，以拍卖所得价款清偿被执行人债务。在股票数量较大、属于限售流通股或者无法通过证券公司处置时，〔16〕限售流通股的限制转让系限制权利人自由转让，为了保护债权人权益，仍应可予拍卖。参见杨与龄编著：《强制执行法论》，中国政法大学出版社2002 年版，第370 页。最高人民法院执行工作办公室于2000 年1 月10 日在给福建省高级人民法院的《关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》中亦认为：“《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3 年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。”多采用此种方式。《深圳中院强制执行股票指引》第14 条、第17 条规定，在拟变价股票数量占上市公司总股本5%以上，或者股票长期停牌，或者属于上市公司限售流通股的，应当通过网络司法拍卖方式进行处置。根据《上海金融法院处置股票规定》第18 条和第19 条的规定，股票数量超过总股本的1%，或者虽不到1%但受到减持限制，既无法通过二级市场集中竞价方式售出也不宜通过大宗股票司法协助执行方式处置的，以及境内注册的发行人在境外公开发行的上市公司股票、“新三板”股票或者其他流通性较差的股票应当选择网络司法拍卖方式变价。网络司法拍卖处置方式不受股票性质、数量的限制，实践中适用较为广泛。

在进行网络司法拍卖时，对于起拍价、降价幅度、公告期等程序性事项是否完全适用《网络司法拍卖规定》等司法解释，实践中存有不同观点。有观点认为，《网络司法拍卖规定》并未排除股票拍卖的适用，故在确定起拍价、降价幅度、公告期等时，应当严格执行《网络司法拍卖规定》的相关规定。也有观点认为，股票具有市场价格透明、价格变动频繁等特点，不应完全适用《网络司法拍卖规定》，应当有所变通。〔17〕如有的法院以起拍日往前计算的第十日（T-10）作为基准日，以基准日前二十个交易日收盘价的均价乘以总股数作为起拍价，参见某能源化工集团股份公司与某信托有限责任公司等执行复议案，北京市高级人民法院（2021）京执复358 号执行裁定书；有的法院以发布拍卖公告之日起前二十个交易日收盘价的均价确定股票的处置参考价，参见上海某网络科技有限公司与某证券股份有限公司等执行异议案，北京市第二中级人民法院（2021）京02 执异299 号执行裁定书；有的法院以拍卖日前二十个交易日收盘价的均价为基础确定拍卖保留价，参见成都某实业有限公司与四川某信托有限公司等执行复议案，四川省高级人民法院（2021）川执复197 号执行裁定书。

（四）通过大宗股票司法协助执行处置

大宗股票司法协助执行是上海金融法院于2019 年与上海证券交易所推出的一项新型上市公司股票处置方式，被评为2019 年上海金融创新奖，〔18〕严剑漪、金殿军、徐俊：《破茧而出的“金”字招牌——上海金融法院执行方式改革初探》，载《人民法院报》2022 年3 月20 日第1 版。首例处置案件入选2019 年度人民法院十大执行案件，〔19〕王菁：《本报评出2019 年度人民法院十大执行案件》，载《人民法院报》2020 年1 月14 日第1 版。目前仅限于处置在沪市交易的股票数量超过总股本的1%，或者虽不到1%但受到减持限制的股票。依照《上海金融法院处置股票规定》第3 条第2 款的规定，所谓大宗股票司法协助执行是指，执行法院通过与证券交易所约定的信息渠道发布大宗股票司法处置公告，依托证券交易所提供的大宗股票司法协助执行平台，完成竞买申报、竞买匹配、结果公示等询价竞买相关事项的大宗股票强制变价措施。

大宗股票司法协助执行主要包括五大机制和四项规则。其中，五大机制是：第一，证券交易所参与协助机制。将股票处置纳入证券交易所的统一交易平台，为证券监管提供及时有效全面的信息。第二，股票处置信息发布专业机制。借助证券交易所的信息发布渠道向会员、机构投资者、高净值客户等直接推送股票处置信息，全面提升针对性与有效性。第三，股票价值最大化询价竞买机制。按照价格优先——时间优先——数量优先原则自动匹配成交，确保股票处置价格能够体现其实际价值。第四，在线竞买便利化机制。通过研发大宗股票平台，证券交易所会员、自有或者租用交易单元的投资者可以登录平台或者通过证券交易所指定的报盘通道提交竞买申报。第五，当事人权益保护机制。在大宗股票平台公布竞买结果，并对保证金退还期限、股票过户期限等作了更为严格的规定，全面保护当事人的合法权益。四项规则是：第一，分拆处置规则。以股票的数量、性质、市场价格、持股比例等相关因素确定是否分拆处置及分拆后的最小竞买申报数量。第二，价格发现规则。主板无限售流通股票以三次处置和一次变卖为限，无论是首次处置还是第二次、第三次处置，均以处置日前20 个交易日的收盘均价为标准计算处置参考价，首次处置保留价不低于参考价的90%，第二次不低于81%，第三次不低于63%，变卖价格不低于第三次处置保留价。〔20〕依照《上海金融法院处置股票规定》第31 条至第33 条，通过大宗股票司法协助执行处置科创板无限售流通股第一次处置保留价不低于参考价的80%，第二次不低于72%，第三次不低于63%，变卖价格不低于第三次处置保留价；处置限售流通股第一次处置保留价不低于评估价的70%，第二次不低于56%，变卖价格不低于第二次处置保留价。第三，封闭式竞买申报规则。在竞价匹配结果确认前，保证金交纳情况、询价竞买情况均不公开，有效防止可能发生的压价、窜标。第四，唯一有效出价规则。每个竞买人以在有效竞买时间内的最后一次出价为最终有效出价，进一步简化竞买匹配过程，防止产生争议纠纷。〔21〕黄亮、郑岗：《上市公司大宗股票的司法处置》，载《人民司法·案例》2020 年第14 期。

据统计，自2020 年1 月至2022 年6 月，上海金融法院通过大宗股票司法协助执行处置沪市股票相比同期通过网络司法拍卖处置深市股票，有效降低了竞买门槛，提高了成交率和溢价率，一拍保证金下降29%，平均报名人数上升60.33%，成交率上升23.24%，溢价率上升7.37%，取得了良好的成效。〔22〕金殿军、陈思远：《上市公司股票司法处置的探索与思考——以上海金融法院2020 年以来的司法实践为样本》，载最高人民法院执行局编：《执行工作指导》（总第81 辑），人民法院出版社2023 年版，第165-168 页。

三、关于股票处置的制度构建

股票作为一种证券资产，对其进行强制执行不仅关系到申请执行人和被执行人的合法权益，而且关系到上市公司和广大中小投资者的权益保护以及证券市场的健康稳定发展。股票处置具体规则的构建既要符合强制执行的一般规律，也要契合股票的资产属性、交易规则和监管要求等。

（一）构建股票处置规则的主要考量因素

股票作为被执行财产具有高度流通性、价格公开性、价值变动性、风险传导性等特点，强制执行股票专业性强、影响面大，在构建股票处置规则时需要重点考虑以下因素：

1.有利于实现股票价值最大化

作为被执行财产，在强制执行程序中实现其价值最大化既有利于充分保障申请执行人的债权，也有利于充分保护被执行人的合法权益。有观点认为，对于上市公司流通股，因其在证券交易所公开上市交易，市场机制本身足以确保形成合理价格，因此无需经过拍卖程序，通过证券交易所直接变卖即可。〔23〕最高人民法院执行局编：《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定理解与适用》，中国法制出版社2017 年版，第82 页。《德国民事诉讼法》第821 条则规定：“扣押的有价证券有交易所价格或市场价格的，执行员可以自由地按出卖日的市场出卖。”此外，股票价格波动较大，沪深主板股票的价格涨跌幅限制比例为10%，科创板、创业板股票的限制比例为 20% ，北交所股票的限制比例为 30%，〔24〕参见《上海证券交易所交易规则》（2023 年修订）第3.3.13 条第1 款、第6.1.6 条第1 款，《深圳证券交易所交易规则》（2023 年修订）第3.3.13 条第2 款和《北京证券交易所交易规则（试行）》第3.3.11 条第1 款。在一个交易日中股票的市场价格理论上变化幅度高达20%甚至40%、60%，在价格急剧变化的情况下采用变卖方式处置股票如何确定其变卖价格存在一定的困难。就拍卖而言，“乃指从多数应买人公开出价中，选择其最高者，与之订立契约之一种竞争买卖”，〔25〕林升格：《“强制执行法”理论与实务》，我国台湾地区五南图书出版公司1983 年版，第393 页。是处置被执行财产的首选方式。从这个意义上说，对于股票的处置仍应适用拍卖优先原则，对于股票数量较小不宜适用拍卖或者当事人选择不适用拍卖，且可以通过证券交易市场集中竞价交易的，通过变卖方式进行处置。〔26〕在我国台湾地区，公司股票无论是否上市，均得适用动产拍卖程序进行拍卖，对于上市交易的股票也可以委托证券经纪商在交易市场变卖。参见赖来焜：《“强制执行法”各论》，我国台湾地区元照出版有限公司2008 年版，第188-189 页。

2.有利于尊重当事人意思表示

股票价格变化大的特点决定选择不同时点对股票予以处置将会产生迥然不同的结果，这就有必要充分尊重执行当事人尤其是被执行人的意思表示以体现自担风险、责任自负。具体而言，可以分为以下四个层次：第一，对于申请执行人与被执行人就处置股票的方式和时间等达成一致意见的，在不过分迟延执行严重影响执行效率且不损害第三人或者社会公共利益的情况下，可予准许。第二，对于申请执行人与被执行人达成以股抵债协议的，由于存在损害第三人利益的可能性，应当由当事人自行履行抵债协议，按照《最高人民法院关于执行和解若干问题的规定》第6 条之规定，人民法院不得作出以物抵债裁定。第三，对于被执行人单方申请自行通过证券交易市场集中竞价交易卖出的，考虑到股票具有公开交易价格和被执行人趋利避害的价值取舍，一般不会出现恶意串通低价转让损害申请执行人权益的情形，在能够确保控制价款的前提下应当准许并监督其在一定期限内完成变卖。〔27〕在法国，被执行人自行出售是处置公开挂牌上市证券的首选。《法国民事执行程序法典（实施条例部分）》第R233-3 条第1 款规定：“债务人可以在收到向其送达的文书起一个月期限内发出出售被扣押的证券的指令；出售证券所得的价金，在授权的中间人手中不得处分。此种款项专门用于清偿债务人对债权人的债务。”第R233-4条规定：“直至实现强制出售时为止，债务人均可向受扣押第三人下达出售证券的指令；如果债务人没有下达指令，对第三人做出的选择不得提出任何异议。”第四，对于被执行人无法通知、不配合执行或者在指定期限内未能处置完成的，由人民法院根据情况决定指令证券公司卖出或者予以拍卖。

3.有利于加强证券协同治理

2023 年中央金融工作会议指出，要强化市场规则，打造规则统一、监管协同的金融市场，促进长期资本形成。“金融风险治理机制不能是法院或者金融监管各行其是，或者根据所谓孰优孰劣的评判来二选一，而应当是充分利用金融监管和司法各自的独特优势和功能，实现优势互补和协同治理，并以此大力提升金融市场风险治理的绩效。”〔28〕鲁篱：《论金融司法与金融监管协同治理机制》，载《中国法学》2021 年第2 期。从前述关于股票处置的法律规则和实践探索来看，通过证券交易市场集中竞价交易处置、通过证券交易市场非集中竞价交易处置以及通过大宗股票司法协助执行处置无疑都是在作为金融基础设施的证券交易所的监督下进行的，通过对处置相关数据的分析和预警，对于竞买人资金的反洗钱审查、上市公司大股东或者实际控制人的变更披露、涉嫌内幕交易及操纵证券市场行为的查处等都具有极为重要的积极意义。虽然有观点认为，强制执行被执行人股票与市场主体自行卖出股票的法律基础不同，且网络司法拍卖同样亦能实现公开公平公正之交易目的，但在证券交易场所处置股票与《中华人民共和国公司法》第138 条、《证券法》第37 条和第38 条关于公开发行的证券应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易和证券在证券交易所上市交易应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式的规定更加契合，也更加有利于司法机关与金融监管机构加强证券协同治理。质言之，就股票处置而言，所谓司法与监管协同治理，建议在兼顾强制执行和金融监管各自规律和双重目的的基础上，由司法机关和证券监管部门共同搭建司法变价股票平台，以便在高效处置被执行人股票、保障申请执行人利益的同时，确保股票处置在行政和自律的监管下进行，最大限度降低司法执行对证券市场的不利影响。

（二）股票处置规则的构建建议

综合考量上述因素，关于完善股票处置规则提出如下建议：

1.自行处置前置

《中华人民共和国民事强制执行法（草案）》第164 条规定：“查封上市公司股票后，人民法院可以通知被执行人或者证券公司在指定期限内以市价依法变卖。逾期没有变卖或者无法变卖的，可以进行拍卖。”结合执行实践，对于符合下列条件的股票，可以先行责令被执行人在不超过30 个交易日内通过证券交易市场集中竞价交易自行处置：一是股票在性质上属于无限售流通股，可以自由交易；二是股票在数量上低于总股本的1%，或者虽超过1%但按照指定期限计算出的日平均股票处置数量低于前20 个交易日平均成交量的5%，不会对股票二级市场价格产生明显冲击；三是执行法院首先冻结被执行人的证券资金账户；四是作为大股东的被执行人具有自行抛售股票的减持额度。对于被执行人无法联系、明确拒绝、逾期未自行完成处置或者执行法院未首先冻结被执行人证券资金账户的，可以指令证券公司在不超过30 个交易日内通过证券交易市场集中竞价交易处置符合前述第一、二和四项条件的股票。对于被执行人申请通过证券交易市场非集中竞价交易处置股票的，由于协议价格存在损害执行债权人的可能性，应当经执行债权人同意或者处置价款足以清偿所有执行债务，并在人民法院指定的不超过30 个交易日内完成；逾期未完成的，可以指令证券公司通过证券交易市场集中竞价交易处置或者拍卖处置，不宜再指令证券公司通过证券交易市场非集中竞价交易处置，以免就协议价格引发争议，但是执行债权人和被执行人均同意的除外。

2.搭建证券交易市场处置平台

为了体现股票的证券资产属性和加强证券协同治理，有必要搭建全国统一的证券交易市场处置平台。建议由最高人民法院和中国证监会联合牵头加强顶层设计，在各级人民法院与上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所等证券交易场所之间建立专门的大宗股票司法处置平台，并通过制定证券执行的专门司法解释，统一工作机制，规范处置程序，充分发挥证券监管部门的监管职能和证券交易场所的集中优势，提高处置质效和防范金融风险。大宗股票司法处置平台在法律地位上与互联网拍卖平台相一致。大宗股票司法处置平台应当独立于证券交易市场集中竞价交易系统，参照大宗交易不纳入证券交易市场即时行情和指数的计算，成交量在大宗交易结束后计入证券成交总量的规定，〔29〕参见《上海证券交易所交易规则》（2023 年修订）第3.6.12 条、《深圳证券交易所交易规则》（2023 年修订）第3.5.1条和《北京证券交易所交易规则（试行）》第3.6.8 条。并不会对股票二级市场产生直接冲击，有利于维护证券市场的稳定。大宗股票司法处置适用于股票数量超过总股本的1%，或者虽不到1%但受到减持限制的股票。

3.完善大宗股票司法处置细则

大宗股票司法处置细则主要包括处置参考价的确定、处置保留价的确定、处置次数、分拆规则和竞价规则等。

第一，关于处置参考价。对于无限售流通股，建议参照《上市公司证券发行注册管理办法》第54 条和第56 条的规定，以处置日前20 个交易日收盘价的均价作为基准，由处置平台自动生成处置参考价；对于限售流通股，建议由平台设置限售股数量、解禁日期等要素并嵌入算法规则自动生成处置参考价；对于有交易记录的全国中小企业股份转让系统基础层和创新层挂牌公司股票以及两网公司、退市公司股票以最近一次交易收盘价作为基准，由处置平台自动生成处置参考价；对于无交易记录的股票，依照《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》确定处置参考价。鉴于股票的二级市场公开交易价格波动较大，再次处置时其市价可能已远超或者远低于首次处置参考价，为了保证处置参考价能够及时反映股票的市场行情和真实价值，有必要每次处置前根据处置日重新确定处置参考价。

第二，关于第一次处置保留价。建议根据拟处置股票的种类，参照其涨跌幅限制比例，第一次处置保留价不低于跌幅下限。对于主板无限售流通股，处置保留价可以设定为不低于处置参考价的90%；对于主板限售流通股，虽然由于限售原因无法通过二级市场出售，导致其价值低于同种股票的无限售流通股，但由于在确定处置参考价时已经考虑了限售因素，因此处置保留价仍可以设定为不低于处置参考价的90%；同理，对于科创板、创业板，无论是无限售流通股还是限售流通股，处置保留价都可以设定为不低于处置参考价的80%；对于其他种类的股票，由于流通性相对较差，可以参照《网络司法拍卖规定》第10 条第2 款的规定，处置保留价不低于处置参考价的70%。

第三，关于处置次数。考虑到股票有市场公允价值作为参考，建议处置以两次为限，第二次处置保留价按照主板、科创板和创业板、其他种类股票的不同可以分别设定为不低于处置参考价的80%、70%和60%。至于两次处置后是否需要再行变卖，由于变卖期相对较长，期间股票价格可能会发生较大变化，变卖公告中确定的变卖价格与股票实际价值有可能发生较大偏离，建议以不再变卖为宜。股票经两次处置未成交，但因市场行情引起股票价格发生重大变化的，可以重新启动处置程序。

第四，关于分拆规则。大宗股票司法处置主要适用于数量超过总股本1%的股票，由于持股比例较大，采取整体处置往往会导致处置成交率和溢价率偏低，处置效果不佳。从理论上来说，股票作为可分财产，不存在分拆处置的障碍，建议可以根据股票的数量、市场价格、持股比例等因素确定分拆份数，分拆后单份的股票数量以不超过总股本的1%为宜；对于市场价格较高的股票，单份持股比例1%的价格仍较高的，可以视情况再提高分拆的份数，以降低竞买门槛，吸引更多的竞买人参与竞买，尽可能提高处置成交率和溢价率。

第五，关于竞价规则。《网络司法拍卖规定》第1 条和第20 条第1 款规定，网络司法拍卖以网络电子竞价方式从起拍价开始以递增出价方式竞价，该种竞价方式有利于提高拍卖的公开和透明度。但是，由于股票价格具有高度的敏感性和传导性，大宗股票司法处置在数量大、总价高的情况下如果实时公开竞价情况，极易对二级市场产生影响，诱发股市的震荡，不利于防范金融风险。建议采取场内投标的方式，竞买人最终有效出价为竞买时间内的最后一次有效出价，竞买时间结束后按照价格——数量——时间的优先顺序自动匹配成交。单一竞买人既可以只对一份股票出价竞买，也可以对多份股票出价竞买，在竞买人出价一致的情况下，竞买份数较多的竞买人成交，若竞买份数一致，则按照时间先后顺序确认成交，先出价者成交。竞买结束后，由大宗股票司法处置平台自动确认成交结果，并公布包括竞买标的信息、竞买人信息、竞买数量、成交价格等在内的竞买结果。