我国中小企业融资风险问题实证分析

苏艳丽，许 岩，谢君平

（1.沈阳师范大学 国际商学院，辽宁 沈阳 110034；2.伦敦大学学院 巴特莱建筑学院，英国 伦敦 WC1E 6BT；3.沈阳科技学院 经济系，辽宁 沈阳 110167）

一、引言

中小企业是我国实体经济中不可或缺的一部分，在我国“十四五”规划中扮演着重要角色。自2020年以来，我国宏观经济和企业的传统经营模式面临极大的挑战。中小企业更因其规模小、信誉低、核心竞争力略低、融资手段单一等特点，面临着显著比标准值更高的融资风险。通过对中小企业营运指标进行定量分析，对提升企业抗风险能力提升政府对中小企业政策支持的精准性具有重大意义。

王艳林从深交所中小企业板2004—2009年上市公司融资风险相关因素分析得出，中小企业的融资风险与盈利能力、营运能力、自由现金流量显著正相关，与偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性显著负相关，股权结构与融资风险没有显著的相关性[1]。Wahyudin等应用机器学习中的K-Means聚类算法对中小企业融资风险进行归因，并与传统风险模型进行对比，得出了机器学习情绪分析的重要意义[2]。刘畅在阅读大量文献后进行实证分析指出，中小企业因其经营不规范、人才结构不合理、产品区分度不强，引起诸多运营问题[3]。Jia Liu等创新性地使用水文学预警模型来评估企业的融资风险[4]。席燕玲选取沪深两市21家上市互联网企业为样本，选取2014—2018年财务相关数据，运用F分数模型对数家公司进行了财务风险预警，分析了乐视网等互联网企业陷入财务困境的原因[5]。黄庆华等对地方支持政策进行了梳理，并指出稳定扩大内需、减税降费是帮助中小企业渡过短期经营难关的关键[6]。郭浩等分析比较了中、美、德三国解决中小企业融资问题的方法，并指出优化企业自身的经营管理，加强政府扶持中小企业融资的供给侧结构性改革，强化金融体系对中小企业的信用支持是健全中小企业融资长效机制的关键措施[7]。Jan Kramoliš等对捷克中小企业进行了问卷调查后计算发现，企业主对债务于公司金融风险的影响认识存在普遍低估[8]。李芊霖等对辽宁省232家中小企业负责人进行了问卷调查后发现，现金流问题是仅次于获取新订单后企业将面对的第二大压力，外部客户流失风险和供应链问题是短期内中小企业外部的最大压力[9]。

本文通过对现有学者的研究进行梳理，基于Edward Altman 1968年提出的Z-Score模型，利用深圳证券交易所中小板企业2018—2020年财务数据，对中小企业的融资风险进行定量分析。同时，从对中小企业提升抗风险能力的角度，提出了具有可行性的中小企业内部经营策略和外部政策支持建议。

二、中小企业融资风险影响因素

高艳认为，中小企业在我国至少占据了90%以上的企业数量，吸纳了至少80%以上的劳动力，然而我国中小企业平均寿命仅为3年左右[10]。极短的中小企业寿命从一个侧面表明可能存在诸多融资风险问题。

（一）宏观流动性

宏观流动性是指货币在市场中的流通量，主要以交易数量、交易速度和交易成本为主导因素，该因素的波动直接影响金融市场稳定性，作为金融市场参与者的中小企业，由于盈利能力弱、现金流不充沛、营运能力差、资产规模小而更易受到宏观流动性的影响，融资风险上升。中小企业进行间接融资，主要依赖于银行等金融机构及融资租赁等方式，但由于自身抗风险能力弱，难以达到放贷要求，加之宏观资金流的波动，中小企业融资难上加难。根据国家统计局披露的数据，2019年四季度至2020年一季度间，我国经济增速同比下降6.8%①数据来源于国家统计局《中华人民共和国2020年国民经济和社会发展统计公报》。。经济下行使企业财务风险显著提高，给企业的抗风险能力带来了严峻挑战。同时，宏观流动性与银行流动性具有关联特征，在产业结构调整的宏观背景下，银行系统积累的贷款错配，可能导致整个系统在某时段内的流动性变得异常紧张，由于银行系统对宏观流动性的依赖，突发的流动性收缩会带来“钱荒”冲击，对于抗风险能力较弱的中小企业而言，无疑是致命打击[11]。

（二）行业整体趋势

行业整体趋势对中小企业融资风险具有直接影响，主要表现在资产负债率的变化。行业处于上行阶段时，资产负债率往往升高；行业处于下行阶段时，资产负债率往往降低；行业处于稳定阶段时，资产负债率趋于稳定。李晓东等通过阅读大量文献总结回顾了过去20年间几次重要外生冲击导致的不确定性对主要汽车制造大国生产总量波动的影响，刻画冲击前后总量变动的四种轨迹，给出了2020年后我国汽车产量将呈现倒S型走势后得出的基本判断[12]，并引入自然灾害和SARS为工具变量进行了初步的计量检验，主要的发现是：在经济周期和产业发展的不同阶段，外生冲击的方向和影响力存在显著的差异；当外生冲击与内生的经济不确定性在时间和空间上重叠时，它们对汽车总量波动的影响会趋于复杂和多变。

（三）企业内部因素

1.企业规模。企业规模的大小与企业的资金需求成正比。银行对于企业的融资服务往往实行量大价优的销售政策。因此，规模较大的公司往往拥有低融资成本的优势，也更易受到金融机构的青睐。

2.盈利能力。盈利能力强的企业往往具有较高的留存收益，内源性融资对外源性融资存在着极强的负反馈，所以盈利能力较强的企业对外源性融资的需求较低，进而其面对的融资风险也较低。

3.公司内部的资产流动性。一般情况下，单个经营循环周期内，企业的经营结果是要转化为现金的[13]。在流动资产和流动负债相对稳定的情况，其比值应该在1左右。值得注意的是，不同行业公司的资金流动性存在着普遍较大的差异。其中，房地产、零售业等固定资产占比较高的企业往往需要面对更高的流动性风险。

4.风险控制能力。流动比率等指标反映了企业的风险控制能力，也反映了企业流动资金的变现能力和资金运用效率，金融机构更倾向于为风险控制能力强的企业提供融资服务。

5.资产担保价值。企业的资产担保价值越大，其能获得的贷款额度越高，越能让债权人感受到更低的风险，企业会经历更低的政策歧视，拥有更优质的融资机会。企业的资产担保价值与融资能力呈正相关性。

三、当前中小企业融资风险特点

（一）交易成本升高

从宏观上来看，由于新冠肺炎疫情原因，政府推行严格的出入境管控政策，更少的物流方式及资源使国际物流市场供求严重失衡，物流成本大幅增加，线上办公成为常态，市场经济的回暖及交易成本的回落尚需观察等待。

从行业情况来看，不同行业的交易成本差异较大。传统行业和服务业首当其冲，如餐饮、线下零售、娱乐行业等十分依赖面对面交流的行业，其交易成本普遍上升。近年来，人力成本趋近于无限大，与此一同上升的还有沟通成本，尽管通信技术和信息化的普及给人们的沟通和企业的运营提供了更多方式。短期内，面对面交流仍是传统服务业最有效率且成本最低的方式。相比之下，借由在线沟通为主要沟通方式的新型服务业如网购平台、短视频平台的交易成本变化不大。

P波下传心室时只是时间延长，具体表现如下:① 成人P-R间期延长>0.20 s(老年可达0.22 s)；② 前后比较，心率相同或相近时P-R间期较以前延长>0.04 s；③ P-R间期超过相应年龄和心率的正常最高值。见图1。

从长期来看，随着疫情后社会秩序的恢复，交易成本将迅速下降，经济也将恢复到原有的活跃程度。企业可以持续地利用实践经验摸索出的降低交易成本的方式，并把这些方式普及到行业内部，行业将迎来可预见的革新，经济不会受到持续影响。

（二）短期业绩不佳

在企业的融资活动中，企业的业绩和盈利能力是衡量企业信用的重要指标。无论是从债务性融资还是权益性融资来看，企业的业绩和净利润都十分重要。我国证监会明确要求，上市或发行可转债的企业在最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。对于已上市的企业来说，每季定期披露的财务报表也是投资者关注的关键，这对公司的股票价格也有很大程度的影响。除股票及债券市场外，在中小企业主要依赖的银行借贷中，银行也把企业的盈利能力作为是最为重要的资信评级指标之一。

刘金津认为，近两年中小企业普遍存在供应链中断导致订单减少、订单难以交付、无法生产等局面，其违约风险直接影响企业收入[14]。有些中小企业主为了增加业绩，不得不使用较为极端的销售政策。很多中小企业在交易中存在着过度赊销的情况，让产业下游和自身都承受了更大的风险。

（三）融资风险增加

企业面临的融资违约风险，主要是不能按期归还到期债务，会导致企业信用受损甚至引起法律诉讼的可能性。张新成从中国工商银行披露的数据分析发现，中小企业的违约风险相对极高[15]。工行1.86万户办理贷款展期或者续贷的企业中，中小企业客户共计1.72万户，约占总体的92%。同时，个人账户的违约情况增加，致使企业道德风险随之产生。此外，中小企业现金流的严重不足也增加了企业的融资风险。根据有关部门对1 435家中小企业现金流状况所做的调查显示，35.96%的企业认为现金只够维持一个月；31.92%的企业认为只能维持两个月；17.03%的企业认为只能维持三个月；只有9.2%的企业认为自己账上的现金可以维持六个月以上；剩余的直接歇业关门。在现金流入停滞的情况下，现金持续流出使运营现金流保持负值，为了保证企业的存续，企业很容易陷入“借新债还旧债”的尴尬局面，商业信用的下降增加了融资风险和成本进而形成恶性循环，极易使中小企业破产。如此紧缩的融资环境，极大地降低了中小企业的研发创新能力，进一步阻碍其可持续发展。

四、我国中小企业融资风险实证分析

（一）研究设计

参考国内外金融风险的相关文献，本文在度量风险方面选取了在金融风险领域应用最为广泛的Z值模型。美国经济学家Edward Altman于1968年在对美国众多企业进行观察分析后，确定出五种相关变量组成Z值模型。

1.样本选择

本文通过wind数据库和东方财富Choice数据库，选取2018—2020年间深交所中小板上市公司的相关财务参数作为考察的基础样本，数据处理和统计分析软件为Excel。

2.数据处理方法

为了保证数据和相关变量的准确及合理性，防止极端值对实验结果的干扰，本文对样本总体进行了筛选，具体方法为：（1）剔除公司财务报表披露不完全、存在数据缺失的数据样本；（2）剔除业绩过差的 ST 企业；（3）剔除数据异常的企业。

按上述数据处理方法对样本进行筛选后，共获得888家中小企业的6 216个样本观测值。

3.模型建立与变量的设定

本文拟基于纽约大学教授阿特曼于1968年提出的Z-Score模型对样本进行回归分析。根据阿特曼1968年实证分析后的实验结果，得出的Z值的计算公式为：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5。总体来说，将Z-Score模型中经过加权处理后的五个自变量相加得出总观测值，对总观测值与Z值的经验性临界数值进行比对后，即可得出对公司财务风险的判别结论。

4.变量指标及测定方向

Z-Score模型大致从企业的现金流、盈利能力、偿债能力、经营管理水平、资本市场的表现，资产利用效率等几方面对企业的融资风险进行测评，具体的变量指标和指标的测定方向如表1所示。

表1 变量指标及测定方向

（二）实证结果分析

1.样本数据的描述性统计

表2是经过对极端值进行剔除后筛选出的888个深交所中小板上市公司的描述性统计量，具体数值反映了其偿债能力、盈利能力、管理水平、资本市场表现、破产风险等方面的差异。

表2 主要变量的描述性统计

由表2可知，指标X4（企业当日总市值/总负债）的标准差为1315.9323，极差为19 740.258，是最小值的1 884.98倍，表明我国中小企业在资本二级市场变动程度较大。指标X1（企业的营运资本/总资产）平均值（25.7128）与中位数（25.5988）、指标X3（息税前利润/总资产的）均值（4.9470）与中位数（4.8600）及指标X2（留存收益/总资产）的均值（20.0588）与中位数（20.3375）分别相近，表明我国中小板上市公司的流动性及盈利能力的差异较小，企业内部对外部冲击的响应效果差距不大。同时，指标X2的偏度为（-3.2878）呈较明显的负偏形态，说明我国中小企业盈利能力呈下降趋势。

从企业抗风险能力和破产风险的关键数值Z-Score来看，我国中小企业Z值的均值（6.3829）远大于临界值1.8，这表明我国上市中小企业具有较高的抗风险能力。其中Z值的标准差（8.1269）相对于其他指标的标准差较小，这说明我国中小企业抗风险能力和破产风险差异较小。从偏度（3.1719）来看，呈正偏形态可以说明我国中小企业破产风险相对较大的企业占较小部分。

2.变量相关性

表3的相关性分析结果表明，除Z值与X4（当日总市值/总负债）外各变量间的相关性系数值较小，基本可排除变量间出现多重共线性问题的可能性。同时，X4（当日总市值/总负债）、X1（营运资本/总资产）、X2（留存收益/总资产）、X3（息税前利润/总资产）与Z值之间的相关系数分别为 0.9954、0.4806、0.3031、0.2345，符号为正号且在1%显著水平上显著，说明中小企业破产风险的主要影响因素为企业的资产流动性、企业规模、偿债能力、经营管理水平及资本市场上的投资者预期。

表3 变量的相关系数

五、中小企业融资风险的应对策略

（一）保证现金流健康，提升偿债能力

从深交所中小板888家企业的实验结果来看，现金流是影响企业融资风险的重要因素，与企业对抗融资风险的能力显著正相关，实验结果符合假设。对于大多数中小企业来说，由于规模较小、偿债能力有限，在融资上往往手段较为单一，调整企业的资本结构便成为重中之重，债务融资以其更高的净资产收益率受到大地中小企业的青睐。因为资金紧张和冲动决策的业务扩张，中小企业有时不得不进行“短贷长投”，即将短期贷款用作长期用途，这会极大地增加企业的负债比率，为企业带来更大的流动性风险。我国中小企业中普遍存在着资产负债率过高的问题，短期负债比例尤其高，资金分配利用不合理，投资回报率低，项目投资决策不合理，且利息费用支付较多，而相应收益却不高，自有资金跟不上会导致企业财务风险大、偿债能力较差等困境，加剧了流动负债的偿还风险，运营效率大大降低[16]。因此，中小企业应当提升运营能力，优化资金分配，配置好短期负债，合理控制企业负债比率，保证现金流健康，防止企业破产。

融资方式也会大大影响企业的流动性风险。对中小企业来说，股权融资的门槛较高，对于规模较大具有上市条件的企业来说，在创业板和中小板上市对企业流动性带来的帮助巨大。即使是在因引起流动性较低而被诟病的新三板上市，也能显著提升企业的资金流动性，其门槛较低，可以作为一种合理的融资选择。

（二）发展在线业务，提升营运能力

中小企业能够尽快走出低谷恢复正常生产经营是降低企业破产几率、稳定供应链和现金流的关键。然而，在Yi Lu对四川省4 807家中小企业的调查中发现，2020年2月不到20%的企业恢复运营，尽管82.5%的企业计划在3月前恢复工作，可仍旧面临着重重困难[17]。疫情后人力资源短缺和较低的员工返工率造成的人力成本增加给中小企业的生产和经营带来了前所未有的压力。在这种情况下，规模较大的企业往往采取居家办公的模式，这值得一些服务型中小企业借鉴。对于有条件的企业，例如销售和服务行业，可以加强网络平台的建设，提升自身抗风险的能力，进一步降低销售成本。

（三）拓展融资方式，降低融资成本

中小企业因规模和信用水平等不利条件的限制，无法进行门槛较高的股权和债权融资，其融资方式较为单一，绝大多数中小企业目前使用较多的仍为民间融资。在这种宽松的直接融资下，融资主体等相关人的利益通常不够明确，相关权益容易受到威胁，融资主体具有很大的风险。

普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。我国近年来大力推行普惠金融机构的发展，在各省市、农村均设立银行贷款机构、农村信用合作社等普惠金融机构。政策性普惠金融的发展显著降低了中小企业的融资成本，为中小企业提供了正规、优质、高效的融资服务。

供应链金融是整合了多种资源的新型融资方式，整合了物流、信息流、资金流，极大程度解决了中小企业的融资难问题。供应链金融在对各类经营关键资源链进行整合的基础上，实现了逐个环节对产品进行增值，并降低企业的物流成本、仓储成本和融资需求。随着我国大数据、通信技术5G等信息科技的发展，供应链金融也发展迅猛，位于供应链、金融链、信息链等关键链条内的各个核心机构都积极参与到从研发到生产、到物流、到销售的合作和竞争中。

（四）完善政策支持，实现精准帮扶

当前受国内外大环境影响，我国中小企业经营不确定性上升，地方政府应该完善针对中小企业的政策支持体系，不限于降本降负，在融资来源上提供更多渠道，实现对中小企业现金流的支持。同时，各地政府应当对中小企业进行政策性培训，如经济形势指导、市场销售指导、运营管理指导、对技术人员进行业务培训等，以实现对上至中小企业主及高级管理人员、下至基层技术人员全体综合素质的提升。政府制定帮扶时，不仅要制定广泛的、针对广大中小企业的帮扶政策，更要深入调研，针对特定类别如服务行业、交通运输业等进行定向帮扶，避免造成由于整个行业政策歧视而带来二次伤害。另外，还有一些本身具有核心竞争力的、长期经营良好的企业因为短期内无法按期支付贷款、员工工资、租金等，面临着较大的法律风险，就此应当对具有核心竞争力和优秀运营潜力的失信中小企业建立适当的信用修复机制和法律援助，给予经营不善的优质中小企业以恢复正常经营和再次发展的机会。

六、结论

本文从理论和实证的角度，分析了我国中小企业的融资风险。实证分析结果为中小企业融资风险主要与资产流动性、企业规模、偿债能力、经营管理水平及其在资本市场上投资者的预期程度显著相关。这种相关性检验结果表明：第一，我国中小板上市的企业在抗风险方面表现较好。第二，我国中小企业的政策歧视主要存在于不符合上市要求的中小企业，而往往此类中小企业面临着更高的融资风险。第三，我国银行等贷款机构应当对中小企业的贷款目的进行更好的检查，也应该为中小企业的合理经营提供更多的技术和资金支持。