我国地方纾困基金化解民营上市公司困境研究

曹小武，万浣云（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

一、引言

全球金融风暴期间，欧元国家为了应对以希腊和南欧国家为代表的主权债务危机，有种特殊形式的救助基金应运而生，即为纾困基金。对于当时欧洲金融市场出现的问题，有学者归结为长期过度宽松的财政与货币政策造成的恶果，而为了拯救这些陷入困境的成员国以及阻止欧元持续贬值的趋势，欧盟通过纾困基金来救助成员国[1]。长久以来欧美乃至其他资本主义国家的金融危机都表现出一个共同特征——实体行业的资金链发生了断裂，Edwards（2017）的实证研究表明这些债务压力可以利用紧缩的经济政策加以缓解[2]。我们从欧洲主权债务危机的后续发展已经可以了解到，纾困基金缓解了陷入困境的国家的债务危机，在一定程度上挽回了欧洲经济的颓势[3]。无独有偶，美国基金会为了应对COVID-19给整个行业带来的萧条也采取了纾困基金的办法，Anonymous（2022）以200万美元的样本进行量化分析，证明了获得纾困基金的企业在社会文化、线上资源和营销策略上得到了增强，企业经营发生改善[4]。2018年10月深圳国资委率先以纾困的方式入股上市公司，从wind数据库可以了解到当年年底各地政府牵头设立的纾困基金就已经达到2865亿元。

二、纾困基金的基础概念

（一）纾困基金的概念界定

虽然目前对于纾困基金并无权威概念，但是学者们具有共识：纾困基金是由政府设立的、用以扶持民营企业应对融资问题的一种特殊金融工具。纾困基金的内涵源自其鲜明的专项用途，它主要面向出现资金链困境和股权抵押融资等风险的民营企业，因此能够起到平复短期的异常经济波动和稳健市场发展的作用[5]。

（二）纾困基金的特点

与其他种类的基金相比，纾困基金具有非常特殊的天然属性。首先它是由政府发起和建立的，因此它从诞生之日起就注定成为国家宏观调控市场的一种有力的手段。当资本市场发生不寻常的巨大波动时，为了阻止由该反应引发的一连串危机，政府可以出面并利用纾困基金来抵御这种恶性冲击，保全本地区的民营企业，避免系统性的经济危机的发生。因而从调控宏观市场的角度出发，纾困基金更加关注市场的整体情况。所以在投资表现方面，纾困基金投资的企业数量较多，同时对单一企业的投资量又较小，整体呈高度分散的状态。

另外，虽然纾困基金来源于国资，但它仍旧需要市场化的运营。因为，为了更好地发挥它“纾困”的职责，纾困基金必须追求更高的经济收益。我们注意到，通常纾困基金都会通过股权质押的方式选择优先救助前景良好的民营企业，以图长期稳定的投资收益。这就要求纾困基金也必须和其他很多种类的基金一样在资本市场中根据市场规则运行。纾困基金的市场化特性具体表现为在选择纾困的对象时，它并非是普惠的而是效益优先，在保全国家资产的基础上提升价值。归根到底，纾困基金也需要和其他投资方一样对救助的目标企业进行考察、评估和决议。

即便如此，从细节来看，纾困基金还是表现出与其他普通基金市场化运作方式的差异。纾困基金设立的初衷是削弱市场的动荡，因此其市场运作的投资目的并非是单纯地增加资产价值或者获取优质资产。实际上，纾困基金试图优化金融体系的外部成本，并以此控制由相关风险诱发的经济不稳定。总的来说，纾困基金的运作并非是一种注重企业控制权的集中投资，它更倾向或者说接近于财务投资的范畴。

（三）纾困基金的分类

根据上一节对纾困基金定义和特点的讨论，根据设立形式的不同，可以划分为专项资管产品和私募基金两种类型。

1.纾困专项资管产品

这类纾困资金主要来源于证券行业和保险行业。2018年10月底，保险资产管理公司在银保监会的政策支持下为面临股权质押问题的优质民企设立纾困专项资管产品。与此同时，11家证券公司也拿出255亿元合作设立母基金，然后政府、国企、银行等这些投资者设立子基金并参与进来。不论是保险行业还是证券行业，所设立的纾困专项资管产品都很明确地投向遇到财务困境的优质民企。

2.纾困私募基金

除了专项资管产品，证券公司也会响应政策的号召，与政府联合设立私募基金来助力上市民企应对股权质押的风险。这种为了纾困而设立的私募基金，不论在设立过程中是由政府还是证券公司来主导，其投资方的结构基本相同，参与者都是两种角色：国资（地方政府和国企）和金融机构（证券公司和信托等）。双方在合作过程中，地方政府的作用一般体现在两个方面：一方面给予政策支持，另一方面对投资方向提出规划和建议；而金融机构负责在基金架构、投资对象考察、投资形式等具体的实务上发挥专业作用。私募基金相较于资管产品会在纾困方案上表现得更为灵活，具体的措施包括且不仅限于债务重组、上市公司董事会重组、协议股份受让、质押转让股票以及定向增发和担保授信等。因此私募基金在纾困基金中的占比举足轻重。

3.纾困专项债券

另外，私募基金还有一种形式:政府融资平台发行的面向金融机构和国企在内的大型投资者的纾困专项债券。这类债券一般在沪深交易所公开或非公开代理发行。与前两种纾困基金不同之处在于，资管产品和私募基金都是先筹集了资金再寻找纾困对象；而专项债券恰恰相反，它是先有了纾困对象再根据纾困对象的需求筹集资金。两种方式相比较互有利弊，先筹集资金再寻找需要纾困的企业虽然纾困效率很高，但是对于管理这些庞大的资金增加了难度，财务成本和运营成本都较高。而如果先锁定了亟需纾困的企业并明确了资金规模然后再筹集资金，这样综合成本相对较低，但是却必须面对另外两个问题：筹资能否顺利完成，以及待纾困企业的情况是否能够等到资金到位。

（四）纾困基金的运作方式

根据纾困基金的不同类型可以发现，纾困的运作方式有股权型和债权型两种。前者通过股权转让等途径实现纾困目的，并且作为一种长期的纾困方式，企业会更长久地得到持续的帮扶，而纾困企业的控制权基本不会被干涉。后者的纾困方式主要是提供中短期的现金流支持，显而易见这种纾困方式是一种暂时性应对。接下来本文从更详尽的视角来讨论纾困基金运作方式的问题。

1.债权纾困

很常见的一种操作，纾困基金会提供现金借款，受助企业得到这笔资金可以取消股权的质押，最后根据合同约定还本付息即可。作为一种最常规也是最直接的方法，纾困基金通过这种方式不仅向纾困对象提供融资性借款用来对冲股权质押带来的风险，还充当了一定程度的增信担保的作用。而且这种融资性借款往往还具有低利率、长期限的优点，企业的流动性风险也能够得到很好的控制。

债权纾困的另外一种常见的方式是股权质押，上市民企通过将股权质押给纾困基金而获取急需的资金，并用以解决濒临平仓线或者即将到期的股权质押问题，而新的股权质押合同相较来说会有更多的利好。因为事实上纾困基金帮助纾困对象降低了平仓线的基准，很好地规避了平仓的风险；而且新的股权质押合同也得到了很好的展期，企业的控制权得以加固。值得注意的是，纾困基金利用股权质押的方式在实现纾困目的过程中转移了质权，这与资本市场中惯用的展期方式并不相同，所以这种纾困方式只适合那些还有剩余股权能够拿出并质押的企业。但是有的时候，上市民企的情况会非常复杂，比如现有股权的质押比例过高导致股权不足，无法直接纾困。这种情况下，纾困企业往往会质押控股子公司的未公开发行的股权，进而为母公司“输血”纾困。

债权纾困的操作中还有一种从股权质押衍生出的模式：股权转质押；具体为上市民企利用纾困资金作为“过桥款”来填补其他债务或者赎回质押的股权，同时还可以获得一定程度的增信。相较于行业内熟知的普通“过桥款”，得益于政策的倾斜，纾困基金会提供资金并成为质权方接受股权的抵押，这种纾困方式专门适合那些股权质押比水平很高的公司。虽然在操作流程上与股权质押纾困有着一些差异，但是纾困的目的和效果二者都是缓解平仓线和融资期限带来的风险。

2.股权纾困

除了债务纾困，基于股权变动的纾困也是纾困基金实现其职能的一种重要方式。最基础最简单的就是受助企业通过协议转让股权来套取资金。为了保障企业的控制权，一方面上市民企会严格控制转让股份的比例；另一方面，从理论角度来说，纾困基金不会因此成为控股股东，也不会干预企业今后的发展。相反，出于利益的考虑，纾困基金还会利用自身的资源和平台为受助企业的行业前景带来额外的帮助，这样才能顺利收回投出的资金。但是从实际来看，协议转让股权意味着与之伴随的权利也随之转移，因此依旧存在股东对企业的控制权被削弱甚至转移的可能性，比如怡亚通股权转移案。

在股权纾困的操作中，还有一种十分复杂的模式，即控股股东的重组。这种纾困方式与兼并收购颇为相似，出资方认为受助企业的行业前景十分有价值，因此通过改组的方式获取对方的控制权，完成纾困目的的同时实现自我企业框架的升级。有些学者认为该方式并不严格属于纾困基金的意义范畴，虽然实现了双方共赢，但是从纾困主体的立场来看，其利己性明显强于利他性；而纾困基金的初衷则是把帮扶有困难的企业放在首位。

三、文献综述

回顾国内，近年来纾困基金的研究也是一个热门讨论的话题。学者们的研究方向主要为四个方面：纾困对象，什么样的企业该被纾困；纾困原理,纾困基金的运作机制是什么；纾困效果，纾困基金对企业以及行业产生了什么样的实质影响；以及纾困特性，纾困基金自带的政治特性究竟有什么样的意义。

（一）关于纾困对象的研究

国内对于纾困对象的选择标准大体趋于相似，即发展前景良好的上市公司或者与政府合作密切的企业[6]。但从细节来看，学者们还是给出了各自不同的见解。

首先，毋庸置疑的，在运用纾困基金救助上市民企时，资金链是需要考虑的重要因素[7]。尤其，对于那些过往经营良好却暂时遇到现金流困难的上市民企肯定是值得被纾困救助的[8]。同样的，那些被纾困基金青睐的民营企业往往还具备一定的创新能力，并能够借助技术优势形成行业领先[9]。除此以外，有些企业热衷慈善事业、积极响应国家的环保政策、为社会创造就业谋取福利，因此更容易获得政府的支持而得到纾困[10]。

从另一个角度来看，当企业面临困境时，其资本运营和财务绩效与道德风险发生的概率紧密相关[11]，以此可以作为考察一个企业能否作为纾困对象的重要标准。而有的学者提出了不同看法，他们认为纾困基金的使用应优先考虑“情况紧急”的企业，而并非资金缺口较大的企业[12]。

（二）关于纾困运作机制的研究

从本质上说，由于纾困基金自身的资本特性，因此它也成为政府推动上市民企强化与资本市场的联系并推进再融资的一种手段[13]。而现实中，许多需要纾困的企业往往都来自新兴行业，甚至是一些独角兽公司，纾困基金往往透过股权来投资。这么做的好处在于受助企业在国资的助力下加快推进企业战略，流动性风险得到了缓解[14]。

有的学者研究了具体的案例，朱锡峰（2020）的研究着重于纾困基金作用于上市民企的整个过程中的财务风险，并针对不同阶段给出相应的策略以保全和提高纾困基金的价值[15]。方乐（2021）结合了当下COVID-19的时事热点讨论了纾困基金如今存在的突出问题：代理成本与日俱增，公益性风险居高不下；这些都暴露出我国目前纾困基金的制度及运作都亟需完善[16]。陈若愚（2019）在研究纾困基金与上市民企股权质押的联系时认为：没有有效的入场、退出及监管程序，国有资产势必会被一同拉入资本市场的风险旋涡[17]。另外，也有学者通过研究纾困基金的运作机制关注于其未来的发展方向。比如，吴梓境和张波（2019）结合了纾困基金和产业引导，创新出一种母基金方式的发展思路[18]。

（三）关于纾困效果的研究。

纾困基金在不少案例中都产生了令人满意的效果，比如，为了揭示纾困基金的真实效果，王诗意与周孝华（2022）以上市民企的财务信息为样本，借助价格敏感模型和双重差分模型检验出纾困基金的政策与市场双重属性，为纾困基金对企业股票质押风险的抑制作用给出了有力的证据[19]。但是依旧存在纾困基金没有达到预期的情况，该方向的研究也一直被许多学者关注。柯树林（2020）研究了使用纾困基金运作上市的民营企业，他发现在失败的案例中，纾困基金的使用存在有不合理性，以至于干涉到了企业的控制权[20]。甚至也有学者对纾困基金的效果持保留态度。何荣友（2021）认为企业面临的质押以及道德风险依旧需要通过传统的风险管理手段来控制和应对，而纾困基金对于融资方面的困境只能起到缓解作用并不能有效解决[21]。潘艺和黄静（2022）也从上市民企的财报中发现虽然纾困基金能够显著降低融资成本，但考虑到贷款的利率和利息，高昂的融资成本这一现实并未发生实质性的变化，因此纾困基金的帮助是十分有限的[22]。

（四）关于纾困基金政治性的研究

由于纾困基金是由政府引导设立的，其鲜明的政治色彩在资本市场中势必会有着不同的意义。哪怕只是政府给予的补贴，对上市民企的财务表现都发挥着积极作用，特别是在一些朝阳产业[23]。至于纾困基金的政治意义，吴木洋（2020）研究了被纾困的ST企业，发现这些企业更容易摘帽，而且长远业绩得到显著改善[24]。黄一松和李泽宇（2021）发现民营企业从商业银行获取贷款的额度与地方政府给予的纾困力度呈正相关，因此纾困给民企带来的正向影响可能远超过所提供的资金的价值[25]。但是也有研究指出政治意义在企业发展的不同阶段会有明显差异，其作用与企业披露的信息息息相关[26]。甚至，有的学者直接认为政治意义发挥作用的根源在于利用资源配置的调控来左右一些企业的经营情况及财务表现[27]。

四、总结

近年来，国内关于纾困基金的研究成果斐然。结合我国特有的国情以及资本市场的特性，这些研究具有以下特点。

首先是对于纾困基金对象的研究。由于COVID-19给各行各业造成的持续影响，学者的研究对象主要为民营企业尤其是上市民营企业，因为这类企业在经济内循环的形势下极为容易出现资金断裂和融资困境。

其次是纾困基金运作机制，这方面的研究明显处于刚起步的阶段，虽有一些实证研究，但是具体的案例分析较少，其背后的原因在于缺乏科学与系统化的理论予以指导。但是当前纾困基金的相关案例并不匮乏，可供研究的典型个案很多。

再次是关于纾困基金效果，学者们对此产生了较为明显的分歧，这也是由于相关研究在广泛性和深入性都还有所欠缺，所以未能形成完整的学说体系。另外在研究纾困效果方面，很多学者只关注于短期甚至是当下，中长期的研究几乎是空白，当然这也和纾困基金诞生时间较短有关。

最后是纾困基金的政治意义，国内相关的讨论并不少见，但是其中很多都与金融机构（如银行）挂钩。研究的结果都认可了政治意义给民企带来的积极作用，尤其可以缓解融资困境。但是研究依旧停留在初始阶段，还需要学者去发掘纾困基金的政治意义影响民营企业的具体机制，并有针对性地结合一些案例提出具体的建议。