完善促进创新发展的多层次资本市场

吕和威

（中国社会科学院大学经济学院，北京 100010）

1 引言

“十四五”规划建议坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，创新是引领高质量发展的第一动力，资本市场则是实现创新驱动高质量发展的助推器。在我国，一般认为资本市场是指投资期限在1 年以上的证券市场，包含股票市场、债券市场和投资基金市场3 个部分。本文探讨的主要为促进创新发展的股票市场。

以创新驱动引导企业成长是资本市场应肩负的使命。资本市场所起到的重要、战略性功能主要体现为促进产业要素向具有前瞻性、更具生命力的行业转化与聚集，从而支撑科技创新，促进行业改造提升。在肯定创新者、实现创新价值、快速形成资本等方面，资本市场无疑都具有不可替代的作用。资本市场要引领经济发展，就须作为推进经济新旧动力转化的“加速器”、推动经济结构优化的“转换器”、促进资源配置的新引擎。以资本市场为基础，通过市场化方式培育战略性新兴产业公司和“硬科技”公司，能够让具备良好发展前景的技术创新驱动公司得到更多、更便捷的资本扶持，科技能力、资本循环更加畅通，为我国的创新驱动发展目标提供坚实保障。

近期的政府工作报告中也就中国金融体制与资本市场制度问题作出了重要阐述。尤其是，在当今中国经济社会发展正处在新旧动力转换的关键时期，以创新推动中国经济社会转型发展已成为当务之急。建立更加适合中国创新特点的金融体制变革体系已成为必然趋势，进一步完善中国资本市场治理体系，积极推动多层次资本市场的健康发展，并通过资本市场变革推进国家创新驱动的发展战略，将给中国未来经济社会的发展带来巨大动力。

2 我国多层次资本市场支持创新发展现状

创新起始于技术，功成于资本。资本市场在支撑创新驱动发展战略方面拥有通过甄选、发掘、培养创新型企业，并合理分散创新风险，激励技术创新，推动创新型资本生成，进一步优化企业技术创新资源，整合社会各类科技创新资源等六大功能，是促进经济社会高质量发展的主要保障。当前，我国多层次资本市场已形成了一定的规模与发展基础。

2.1 资本市场支持创新规模不断壮大

第一，科创板作为“试验田”起到良好示范作用。沪交所于2019 年6 月推出科创板，这是国家实施创新驱动发展战略的具体表现。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术的上市企业。科创板首次建立以信息披露为核心的注册制发行上市审核制度。科创板公司2020 年的业绩整体稳中有升，营业收入和净利润同比分别增长15.60%和60.17%。九成公司实现盈利，31 家公司净利润增长翻番。科创板作为资本市场的试验田，起到了很好的示范作用。科创板截至2021 年3 月份，已有265 只股票，个股股价大幅度提高，极大促进了科技型企业的发展。

第二，创业板制度升级更好服务成长型科创企业。创业板自2009 年由深圳证券交易所推出，主要服务于成长型初创期创新创业企业，支持传统产业与新技术、新业态、新产业、新模式深度融合。2020 年4 月27 日，有着800 多家存量上市公司和超过4 500 万存量投资者的创业板，接棒注册制改革，进行全新制度升级。截至2021 年3 月，已有918 家企业在创业板上市。

第三，新三板为中小微科创企业解决融资难题。全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）2012 年7 月正式设立，致力于为创新型、创业型、成长型中小微企业解决融资难题。新三板市场既可以解决主板企业的退市问题，又可以成为二板市场的孵化器来协助二板市场的发展。新三板对行业没有明确限制，只要满足挂牌条件即可。截至2021 年3 月，在我国新三板挂牌的企业高达7 948 家，挂牌公司的规模在我国场内交易市场中已名列榜首。

第四，区域股权市场拓宽融资渠道。区域性股权交易市场是由各地方省级政府主导，面向省级行政区域内的企业，为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施。区域性股权市场发挥着资本市场枢纽功能，畅通资本市场与实体经济的传导机制。截至2019 年底，相比于场内市场近年来的蓬勃发展，区域性股权市场融资规模仅为1.2 万亿元，其作用并未得到充分发挥。

第五，主板多为独角兽企业。主板市场已集聚一批科技成分高、创新活力足的新经济领域公司，其中不乏各行业的领袖。各地方为促进企业科技创新多单独设定不同地方政府支持政策，多为发放补贴鼓励科创企业上市。

第六，资本市场对外开放促进公司创新。以“沪港通”为代表的资本市场开放机制的实施，既增进了中国资本市场和全球资本市场之间的互动，也有利于促进上市公司的技术创新，以促进实体经济的转型升级。资本市场开放，是加强实体企业创新的一个有效途径。

2.2 资本市场支持创新政策体系逐渐完善

第一，政策发布密度逐渐密集。股票市场支持科技创新、为科创企业提供多融资渠道一直以来都被国家高度重视。整理政策发现，近3 年各板针对促进企业科技创新的政策发布得更为频繁，包括2019 年推出科创板、创业板2020 年注册制改革等一系列政策。

第二，多以顶层设计方式体现对科技创新的支持。从文件的制定机构来看，多为法院、证监会、上交、深交、股转系统以及各地方机构出台的法规政策。从文件指导内容来看，国家多通过各板具体支持政策指导科创企业发展。

第三，对上市企业科创定位要求愈加严格。规定科创板上市企业应符合国家科技创新战略；明确创业板应服务成长型创新创业企业；新三板应服务成长型中小微创新创业企业，不设准入门槛。

第四，针对研发阶段企业放宽上市财务门槛。科创板采取多元包容的发行上市条件，为未盈利企业、红筹企业提供机会。鼓励创新创业中小企业在新三板挂牌融资。

第五，退市、转板制度日益完善。新修订的股票上市规则，完善了科创企业上市、退市制度。为新三板优质创新企业转板上市科创板、创业板提供渠道；明确了新三板挂牌精选层创新公司申请转板至科创板或创业板上市条件。

第六，司法保障日益健全。证监会制定的上市公司持续监管办法，提升了监管要求；最高人民法院提高伪造信息等行为的违法成本，为上市科技创新企业健康运行提供有力司法保障。

第七，对上市科创企业信息披露有较高要求。政策规定上市公司应当同所属行业的特点相结合，充分披露行业的经营信息。

第八，不断进行制度改革，提高服务创新企业效率。对创业板进行注册制改革，对新三板企业根据财务状况进行分层。

第九，多渠道为创新企业融资提供便利。推出区域性股权市场，定位其在服务创新驱动发展战略方面具有重要意义；提出在区域性股权市场推出“科技创新板”。

3 我国多层次资本市场促进创新发展存在的不足

从对资本市场支持创新的政策文件的梳理来看，部分政策已表现出较好的实施效果，但仍存在部分政策落地比较困难、部分领域促进创新的政策出现空白等情况。

3.1 多层次资本市场体系定位不明确

各板块定位有交叉重叠现象。创新板注册制改革后，企业上市标准同上交所科创板有一定程度交叉。创业板及科创板都承载了中国资本市场服务创新蓬勃发展和经济社会高质量快速发展的重大战略任务。创业板注册制改革后，规定1年后创业板同科创板一样，都允许未盈利的企业发行上市，且部分板块存在企业构成混乱、科创定位不准确的问题。

3.2 创新企业发行上市条件包容性不足、对创新型企业支持力度不够

针对创新创业企业发展初期，由于某些硬性门槛性条件，得不到资金支持。如科创板上市企业上市门槛仍较高，对某些成长速度快的高科技初创企业仍存在较大障碍。对科技创新企业支持力度不够深入。在金融服务于“双创”领域依然存有严重发展短板，尚无法涵盖处在筹备成立期、尚无公司形式的“双创”公司，且服务科技创新水平有限，未实现对科创企业的全流程化辅导及管理。

3.3 审核制不利于科技型初创企业融资

目前股票市场仍主要采取审核制上市，市场的活跃度和流动性不足，决策权未充分交给市场，仍存在定价不合理情况。发行承销机制、试行保荐跟投制度较不完善。后续应继续加快推动主板市场以信息披露为核心的注册制发行上市审核制度改革，把好质量“入口关”。

3.4 挂牌公司转板上市、退市机制不完善

新三板公司转板上市仍存在一些门槛限制，对企业规模、财务指标要求较高。部分具有较大发展潜力的小微科创企业仍被条件所限制，较难达到要求，融资仍较为困难。企业退市流程仍较为复杂，且制度尚不完善。

3.5 资本市场监管体制、法律体系不健全

创业板改为注册制后，对证券市场的监管力度有了更高的要求。针对科创企业高风险的特征，未有针对科创企业具体的监管措施、法律手段等。创业板实施注册制时间尚短，监管政策、信息披露机制仍不完善，且瞒报信息、盗取知识产权的违法成本仍不具有较强威慑力。最高人民法院虽不断提高违法作假成本，但执行力度、惩罚强度仍使部分企业存在钻空子的情况。

3.6 对科创型人才激励不够

对科创型技术人员等的激励不足，缺乏弹性的股权激励政策。科创人才没有获得足够的话语权和决策权，研发动力不足，未能充分激发创新积极性。

4 我国多层次资本市场促进创新发展的改进策略

4.1 明确各层次资本市场定位，多渠道为科创企业提供融资服务

各级资本市场应确立各自的定位，更好地服务不同成长阶段、不同类型的创新企业。创业板、新三板精选层、科创板需分别发挥差异化作用，既能体现出多层次资本市场之间的关系，又呈现错位竞争的格局。

加强地方性股权交易市场发展，提高对科技创业企业的促进作用。针对科技型中小企业的特殊性，应通过地方性股权交易市场打造“科技创新板”，通过推出企业上市展示、委托买卖、投融资咨询、技术指导等业务，进一步拓宽企业投资途径，更加有效地解决科技型中小企业融资难的问题。

搭建众筹平台，为初创企业提供融资的渠道。重点服务于正在募集设立期，但尚无公司形式的“双创”团队及确有需求的初创公司，通过向大众市场公开发售小额股权等筹集资本，由众筹公司承担信息公开义务，市场对其实施有效性监管，以充分保障投资者的利益。

进一步发展天使资本、新风险投资（VC）等新型融资模式，巩固股权投资基础。

4.2 完善资本市场支持创新型企业更好更快成长的功能，促进市场双向开放

引进更多类型的资本，完善股东架构，促进创新型公司资金来源的多元化。完善兼并收购机制，提高各类企业资源配置质量。为表现突出的企业走向“新三板”、创业板、科创板挂牌发展创造更多便利渠道。

通过产学研相结合，继续扩大科技创业项目的覆盖面宽度，使初创群体更为多样化，创造与大公司、科研机构及高校沟通交流的机会，对创业思路提供辅导，增强创业团队的科技内涵；进一步提高创新创业的社会服务效果，促进科技创业与实体经济发展的更深层次结合，推动产业新科技、新产业、新方式的成长与产业结构的转型升级。

运用好国家自贸区的金融开放政策，遵循研究案例、推进技术创新的方法，积极推进跨国股权投资便利化，吸纳境内外企业及投资人积极参与到区域性股权市场业务的发展。

4.3 坚持存量和增量改革兼顾的原则，将对试点注册制度的企业增量改革当作重点突破口

将在创业板、科创板上试验注册制的企业率先增量改革，当作重点突破口。大力开展改革试点、机制创新，以弥补资本证券市场业务创新发展中的缺口，并经过不断完善，形成可不断推行的宝贵经验，以促进资本证券市场各板块的变革发展。

4.4 确保市场化和法制化的兼顾，用市场化“领航”、法制化“护航”

注册制改革将赋予市场更多的权利。由市场自由定调新股发行的步伐，以提高上市公司的质量，从而使更多类型的创新型公司都能走向中国资本市场。健全企业退市体系，建立多样化的企业退市制度，形成带有一定实践操作性的退市程序并执行，以促进企业内部的优胜劣汰，甄选出更为优秀的创新型公司。

4.5 坚持信息透明化和规范性并重，逐步健全真实公正准确有效的信息发布制度

保证上市公司信息的真实性、准确性、完整性。实施规范高效的持续企业监管政策，在“宽进”后要保证“严管”，以确保市场准入的公平透明。政府要加强证券诈骗的严厉打击力度，增加量刑上限，提升金融诈骗的作案成本。

4.6 不断改进人力资源机制，用市场价值回报人力资源价值

加大对创新型人才的股权投资奖励，引入双层的股权结构，让人力资源相对于货币资本拥有更多的话语权和决策权。充分调动企业家和科研人才的创新积极作用，以股票等多种形式充分调动职务发明人从事科学技术转化工作的动力。