重庆市地方政府专项债券：问题及对策

谢 攀，王一宁

(1.重庆社会科学院财政与金融研究所，重庆 400020；2.人力资源和社会保障部社会保险事业管理中心，北京 100013)

2015年1月1日正式实施的新预算法明确规定，地方政府只能通过发行地方政府债券的方式举借债务，开启了地方政府依法举债的新时代[1]。地方政府债券尤其是专项债券成为地方政府进行公益性投资及落实宏观调控的重要抓手[2-3]。2015年8月，重庆市发行了第一支地方政府专项债券，此后至2021年，专项债券发行规模不断扩大，种类不断丰富，对于推动重庆市经济社会发展起到了重要作用，但也存在投资挤出效应明显、项目储备不足、债券品种开发不足等问题，需要引起政府重视并采取措施予以应对。

1 重庆市地方政府专项债券发行现状

1.1 发行规模稳步攀升

2015—2021年，重庆市累计发行了72支地方政府专项债券，占政府债券发行数量的60%以上，发行规模达6147.99亿元，总体呈现稳步上升的趋势。2015年，重庆市专项债券发行工作刚刚起步，专项债券发行规模为25亿元；2016年，重庆市发行了大量的置换专项债券用于偿还截至2015年末的政府存量债务，专项债券发行规模上升为810.29亿元，激增3 141.16%，占政府发债总量的51.60%；2017—2018年，随着政府债券发行规模增速的放缓，专项债券发行规模回落明显，但占比仍然呈上升趋势，分别达到54.61%、66.01%；2019年，专项债券发行规模回升，达到922.34亿元，增速为37.74%，占比突破70%；2020—2021年，为积极应对新型冠状病毒肺炎疫情带来的宏观经济下行冲击，专项债券发行规模不断突破历史新高，分别达到1 261.96亿元、1 743.38亿元，增长趋势明显，占比略有下降，但仍保持在70%左右，专项债券已超越一般债券，成为地方政府债券发行的主要组成部分。参见表1。

表1 2015—2021年重庆市专项债券发行规模

1.2 资金用途不断拓展

按用途划分，专项债券可以分为新增专项债券、置换专项债券、再融资专项债券。2015—2021年重庆市专项债券资金用途重点的变化，大致可以分为3个阶段：第一阶段为2015年，全部为新增专项债券，主要用于公益性项目资本支出以填补政府新增资金缺口；第二阶段为2016—2018年，主要为新增专项债券和置换专项债券，2018年是地方债务置换的收官之年，这一阶段债务置换成为重要任务；第三阶段为2019—2021年，主要为新增专项债券和再融资专项债券，置换结束后，用于满足债务本金到期额度的再融资专项债券成为地方政府专项债券的重要组成部分。专项债券可用于债务置换和再融资，这可以将高息债务转化为低息国债，有效降低了地方政府的债务压力，推动地方政府专项债券规模迅速扩大。参见表2。

表2 2015—2021年重庆市专项债券用途

2015年，重庆市发行的专项债券全部为新增专项债券，发行规模为25亿元。2016—2018年，新增专项债券的发行规模、占比呈阶梯式增加，发行规模由269亿元增加到561亿元，占比由33.2%增长到83.78%；与之相反的是，随着债务置换收官的临近，置换专项债券发行规模、占比不断下降，发行规模从541.29亿元下降到108.62亿元，占比从66.8%下降到16.22%。2019—2021年，新增专项债券发行规模不断增加，占比逐年降低，发行规模由780亿元增加到1 215亿元，占比由84.57%下降到69.69%；再融资专项债券发行规模、占比逐年增加，发行规模由142.34亿元增加到528.38亿元，占比由15.43%增加到30.31%，2年复合增长率为92.83%，远高于新增专项债券的24.81%，表明专项债券债务再融资功能对地方政府具有极强的吸引力。

1.3 发行期限明显延长

根据债券短期、中期、长期的划分标准，发行期限在1年内的为短期债券，1～10年的为中期债券，10年以上的为长期债券。2015—2021年，重庆市发行的专项债券均为中长期债券，经过加权计算的平均发行期限为16.21年，3、5、7、10、20、30年期占比分别为9.72%、33.33%、11.11%、22.22%、4.17%、19.44%，5年期、10年期和30年期占据主要部分。2015—2021年重庆市专项债券发行期限的变化可分为2个阶段：第一阶段为2015—2018年，仅有中期专项债券发行，且平均发行期限不断缩减，主要原因为这一时期发行了大量期限相对较短的置换专项债券；第二阶段为2019—2021年，开始发行20年期、30年期的长期专项债券，平均发行期限明显拉长，近2年保持在20年期以上，长期专项债券占比超过六成，中期和长期专项债券比例保持在1：2。参见表3。

表3 2015—2021年重庆市专项债券发行期限

受专项债券发行期限2个阶段的影响，2015—2021年重庆市发行的专项债券到期时间分布也存在2个集中到期高峰：本金偿还将在2024年、2050年分别达到小高峰。其中，“十四五”期间专项债券偿本总额为1 989.87亿元，占总额的1/3左右，偿债压力明显，但债券发行期限的延长也有效平滑了偿债时间，降低了集中还债的压力。参见图1。

图1 2015—2021年重庆市专项债券到期时间分布

1.4 发行利率渐趋平稳

2015—2021年重庆市专项债券加权平均发行利率为3.59%，其中3、5、7、10、20、30年期平均发行利率分别为3.37 %、3.40%、3.48%、3.50%、3.63%、3.81%，随着发行期限的延长，平均发行利率不断上升，符合债券发行的规律。

2015—2021年重庆市专项债券平均发行利率走势可分为3个波动“下行”阶段，且总体上波动幅度逐渐变小，平均发行利率渐趋平稳。第一个“下行”阶段为2015—2016年，2015年仅发行了两支5年期和10年期的专项债券，平均发行利率为3.32%；2016年债务置换工作迅速推进，当年发行的14支专项债券中就有10支为置换专项债券，5年期和10年期发行利率较2015年分别降低0.42%、0.37%，平均发行利率降至历史最低点2.95%。第二个“下行”阶段为2017—2019年，2017年重庆市积极稳妥去杠杆，利差收窄，负债成本升高，平均发行利率达到历史最高点3.88%，较2016年上升0.93%；2018年3、5、7、10年期平均发行利率较2017年都略有下降，平均发行利率下降到3.79%；2019年受央行较为宽松的货币政策影响，市场流动性整体宽松，地方政府债券发行成本下降，专项债券平均发行利率较2018年下降0.37%。第三个“下行”阶段为2020—2021年，2020年第一季度受新型冠状病毒肺炎疫情影响，市场流动性收紧，负债成本上升，第二季度后疫情得到控制，市场资金面逐渐变宽裕，利率逐步恢复至正常区间；2021年央行继续实施稳健的货币政策，市场流动性合理充裕，债券发行成本降低，专项债券平均发行利率为3.65%。可见，重庆市债务化解政策和货币政策环境是影响发行利率的主要因素，并且近年来随着稳杠杆政策的推进，以及地方政府债务化解建立起的稳定长期机制，货币政策对发行利率发挥着越来越大的作用。参见表4。

表4 2015—2021年重庆市专项债券发行利率 %

专项债券的发行有力推动了重庆市经济社会发展，主要表现在以下3个方面。一是降低了债务风险[4-6]。2015—2021年，重庆市分别累计发行置换专项债券986.31亿元和再融资专项债券878.68亿元，有效减轻了全市偿债压力，且近年来债券发行期限明显拉长，分散了债务到期时间，平滑了债务风险。二是促进地方经济发展[7]。2015—2021年重庆市累计发行了6 147.99亿元专项债券，而专项债券的发行利率平均比同期商业银行贷款利率至少低1～2个百分点，有效降低了融资成本；同时，这些专项债券中有相当一部分投资于轨道交通、道路桥梁、水利建设等具有较大示范带动效应的项目，筹集了大量建设资金，拉动了地方投资增长。三是推动社会事业发展[8]。2015—2021年，重庆市累计发行棚户区改造专项债券5支，发行规模达238.26亿元，加上用于人民群众普遍关心关注的教育、医疗、生态环保等项目的资金，共计数百亿元用于改善和保障社会民生，推动了社会事业发展。

2 重庆市地方政府专项债券发行的负面影响和制约因素

2.1 专项债券对民间投资存在挤出效应

专项债券发行的目的是填补资金供给缺口，增加有效需求，同时拉动社会投资尤其是民间投资，具有公益性和收益性的双重特征[9-10]。全市固定资产投资中，基础设施建设投资和民间投资占据较大比重，以2020年测算数据为例，两者占比达到88.72%，在全市固定资产投资增长逐年放缓的情况下，基础设施建设投资占比的上升可能会导致民间投资占比下降，形成挤出。重庆市专项债券资金大量投向基础设施建设领域，这在拉动基础设施建设投资增长的同时，也对民间投资产生了挤出作用。从公开数据测算看，2018年以来，重庆市专项债券发行规模不断扩大，有力支持了重点项目和重大民生工程建设，2018—2020年重庆市基础设施建设投资占全市固定资产投资的比重由33.81%上升到33.98%，而民间投资占比由57.56%下降到 54.74%，这表明专项债券发行对民间投资形成挤出。同时，在专项债券资金使用过程中一定程度上存在“撒胡椒面”现象，主要表现为投资项目的“泛化”，即部分专项债券资金投向原本可以通过市场化运营引进民间投资的领域，比如，2021年重庆市政府专项债券(七期)投资的218个项目中，就包括2个污水处理项目、3个垃圾处理项目，合计金额为1.12亿元，而污水处理和垃圾处理一直是政府部门大力推进市场化的领域，2017年财政部等印发的《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》中就明确指出：在污水、垃圾处理领域全方位引入市场机制。政府专项债券资金进入污水处理、垃圾处理等领域，挤占了市场空间，不仅阻碍了这些领域的市场化进程，从长远来看还会对民间投资产生明显的挤出效应。

2.2 项目储备的可持续性不足

2021年中央经济工作会议明确指出，要适度超前开展基础设施投资，专项债券发行是推动基础设施建设、带动社会资金扩大有效投资的重要举措。2015—2021年重庆市专项债券连续密集发行，大量符合条件的项目都已发行完毕，导致专项债券投资项目的可挖掘潜力有所下降，后续如果没有足够数量和金额的项目储备，即使有政策支持和发债机会，也很难实现专项债券资金与项目的有效供需匹配，由此可能错失国家扩大有效投资的机遇期，造成资源浪费。2021年，一些项目由于前期准备工作不足及项目本身缺陷，未能完成全额发债任务。同时需要引起注意的是，近年来财政部出台的一系列专项债券管理政策，对专项债券的发行、资金使用、信息公开、监督机制等方面都提出了更高要求，储备项目数量不足、质量不高、前期准备不充分，都将制约专项债券发行的可持续性。

2.3 债券品种开发不足

2021年底，重庆市发行的专项债券包括普通专项债券和项目收益专项债券。2017年，重庆市开始发行以土地储备专项债券为主的项目收益专项债券，2019年开始发行棚改专项债券，除此之外，还发行了交通基础设施、教育、医疗卫生、市政和产业园区建设、生态环保、冷链物流设施建设、老旧小区改造、新型基础设施建设、农林水利、乡村振兴、民生服务等10多种其他项目收益专项债券。2021年底，国务院政策例行吹风会上提出，2022年专项债券将用于9大方向，有关统计显示，全国地方项目收益专项债券数量已突破30种，而近年来重庆市发行的只有10多种，暴露了债券品种开发不足的困境。如何根据专项债券支持方向开发新的债券品种，成为亟须关注的问题。另外需要指出的是，开发专项债券新品种和上述“撒胡椒面”现象存在根本区别，不能混为一谈，前者是根据国家重点支持方向和重庆市实际发展需求而探索、发行新的专项债券，从而服务地方经济社会发展；后者则是指专项债券资金进入特定领域，挤出民间投资，不利于民间投资的健康发展，进而对经济社会发展产生负面影响。现阶段除了污水、垃圾处理等少数特定领域适用市场化运营外，专项债券投向的绝大部分领域都不适用于市场化运作，因而抛开特定领域的项目，开发专项债券新品种会对民间投资产生挤出效应的可能性基本不存在。

3 完善重庆市地方政府专项债券发行管理的建议

3.1 充分发挥专项债券对民间投资的带动效应

一是加强对专项债券项目的审核与管理，重点关注项目的收益性和公益性要求，避免将一些适用于市场化融资方式的项目包装成专项债券项目，严防“泛化”专项债券的适用范围。二是用好专项债券可作为项目资本金的政策，拓展政策应用范围，有效发挥政府投资“四两拨千斤”的撬动作用，带动扩大有效投资。三是进一步营造良好的营商环境，推进专项债券项目的透明化，合理、分步骤放开投资门槛，同时加强民间资本的投资服务工作，充分调动民间投资积极性。

3.2 着力加强专项债券项目储备建设

一是紧密跟进中央关于专项债券的最新政策，结合重庆市发展实际，按照“资金跟着项目走”的原则，做好专项债券项目储备。二是适应高频发行、加快完成、提前下达额度的专项债券发行模式，组织各级政府及相关单位提前谋划，认真做好前期准备工作，提高项目入库率。三是层层压实责任，加强对专项债券发行准备工作的考核，对于考核优秀、专项债券发行效果好的地区给予适当的政策倾斜，倒逼各级政府提高专项债券项目储备效率和质量。

3.3 深入推进债券新品种开发

一是聚焦国家政策支持的重点方向，围绕2022年专项债券重点支持的9个方向，加大专项债券发行力度，例如：拓宽生态环保新领域，发行固废危废处理、土壤污染防治等专项债券；发行能源专项债券，支持城乡电网、天然气管网和储气设施建设；发行农林水利专项债券，加大对重大水利工程项目的支持力度。二是聚焦重庆市经济工作会议，在民生短板领域加强专项债券发行，重点支持教育、医疗卫生、养老等领域经济社会效益明显、带动效应强的项目。三是聚焦重点项目，对纳入重庆市“十四五”规划和纳入成渝地区双城经济圈、西部大开发等国家重大区域发展战略的重点项目发行专项债券，积极发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用。四是推动专项债券与城投债券、PPP等项目的有效结合和衔接，实现功能互补，共同推动地方建设发展。

4 结语

专项债券是地方政府降低债务风险、推动经济发展的重要抓手，深入分析发行现状，不断完善发行管理，对于充分发挥专项债券的带动作用有重要意义。针对专项债券发行管理过程中出现的问题与不足，在充分考虑收益性和公益性的前提下，重庆市应积极撬动民间投资、加强项目储备、推动债券品种多样化，从而实现专项债券的有序发行及科学管理，使专项债券更好地服务于经济社会发展。