我国非金融企业金融化的影响分析

朱徐慧

(南京邮电大学 江苏南京 210003)

1 研究背景与意义

1.1 研究背景

当今，不论国内还是国际，传统企业多为实体经济的重要组成部分，越来越多的传统企业正在提高金融化程度。

国内金融化起步较晚，初步开始于改革开放后开放股市及放开外汇管制。2012年后金融化负面影响逐渐显现，金融化拉动中国经济发展。张晓晶[1](2021)认为，金融化改变企业的融资渠道，拉动了经济和就业，短期来看给企业带来资金，缓解了国内就业压力和加大外汇储备，长期来看吸引来一定的人员、技术，促进了研发，扩宽了国际化视野。

金融化也有风险，造成货币资本、虚拟资本积累的扩张和收缩运动，金融繁荣使实体经济发展脱节，陈享光等人[2](2016)指出，金融化发展强化资本的流动性及投机性和金融体系的内在不稳定性，可能会触发金融和经济的动荡，面临企业资产的流失风险及企业控制权的丧失风险。

国际金融化较早，起步于二战后的国际金融市场，有利于资本扩展及资金融资，推动国际经济发展。

刘慧等人[3](2021)认为，金融化存在风险，20世纪90年代以来，资本主义金融化使中东欧国家陷入依附型金融化困境。企业资金受外国股市、经济环境的影响很大，此外，政策、政治因素也有很大影响。企业除注意政治因素和政策因素外，只能选择更稳健的投资和融资方式，甚至去金融化进行自我保护，但去金融化十分困难，可能引起信用收缩，而将原来的发展重心从金融融资等放到提高自己的核心竞争力及制造业实际进步上。

1.2 研究意义

现实方面，通过分析数据整体走向及其影响，可提出一些有用的建议。通过研究金融资产分布情况，让企业后续的金融资产规划和分布更为合理。

理论方面，可获得企业从事金融活动，进行金融化收益及更多后续金融化的办法；研究金融化企业金融资产的分布及如何更好分布金融资产；发现过度金融化的企业存在的问题。

2 理论基础和文献综述

2.1 理论基础

2.1.1 马克思虚拟资本理论

马克思指出，虚拟资本在生息资本的基础上产生。当商品经济发展到货币所有权与货币使用权脱离时，货币收入首先转化为利息，然后得出产生这个货币收入的资本。收入资本化表明形成了虚拟资本，是组成金融化的关键部分。它们是企业融资的形式和投资的方式。

2.1.2 货币需求理论

凯恩斯货币需求理论为M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)，其中，L1(Y)代表与收入Y相关的交易需求，L2(r)代表与利率r相关的投机性货币需求。凯恩斯货币需求理论在现代宏观经济学和宏观经济政策制订中有着核心作用。

凯恩斯货币需求理论认为，引起货币需求的动机有四种：所得动机、营业动机、预防动机、投机动机。因存在货币需求，企业进行交易和营业，获得资金参与预防及投资，所以会有进行金融化的动机，将获得资金扩大生产或成为留存收益。

2.1.3 融资约束理论

融资约束理论认为，金融业回避或摆脱其内部(金融机构内部传统的增长率等管理指标)和外部制约(金融当局制约和金融市场约束)是金融创新的根本原因。新的金融工具、交易方式、服务种类和管理方法，目的在摆脱或逃避面临的内部和外部制约。

当经济形势的变化使得这些内部、外部制约阻碍了金融机构实现其利润最大化的终极目标时，融资约束一定会迫使它们探索采用新的金融工具、服务品种和管理方法以回避内部、外部制约，融资约束增强了其实力和竞争力。

2.2 文献综述

2.2.1 非金融企业金融化的原因

国外已有研究偏向使用金融周期理论，Borio C[4](2014)描述了金融体系的整体波动和运行规律；Campbell T S等人[5](1990)得出企业持有金融资产可以预防未来不确定性的“蓄水池”动机和获取投资收益的“替代”动机。他们认为，正是基于此，所以企业会进行金融化，而非金融企业金融化的目的也是如此。国外的研究普遍更为侧重金融企业金融化的原因和效果，由于国外非金融企业金融化出现的时间较早，因此很多非金融企业金融化的原因并不适合现在的研究。

国内也发现了以上结论，杜婕等人[6](2021)基于2007—2019年A股非金融行业上市公司财务数据，采用双向固定效应模型，发现企业金融化程度与金融周期呈正相关，繁荣的金融市场对企业金融化具有促进作用；低融资约束企业金融化程度会更敏感，企业金融化的主导动机是“替代”而不是“蓄水池”；企业持有长、短期金融资产均是出于“替代”动机，而且短期金融资产的“替代”效应更显著。

2.2.2 非金融企业金融化的测度

国内学者并未确定指标的标准，部分学者使用的是美国的指标，另一部分学者使用的是一些常见的财务指标。许罡等人[7](2020)研究了金融资产比例、同群企业金融资产比例，另外新增高管权力。研究表明：实体企业金融化存在同群效应，实体企业金融化同群效应存在异质性。

2.2.3 非金融企业金融化的影响和过度金融化的危害

郭丽丽、徐珊[8](2021)通过研究2011—2016年期间A股非金融类上市公司数据指出：金融化与企业经营绩效呈现“倒U型”关系，实体投资在这一关系中起部分中介效应。高融资约束下，企业倾向于将实体投资转向金融投资，金融化负面影响被放大；低融资约束下，融资渠道被拓宽且金融收益可反哺实体经济，有效增强了金融化对经营绩效的正面效应。

有很多学者研究了非金融企业过度金融化现象。杨文溥[9](2019)通过门限模型进行定量估算，发现当金融业增加值占GDP比重超过5.62%后，我国即表现出过度金融化。扭曲资本配置、劳动力配置和企业决策，对于实体经济将产生负面影响。这说明我国的部分企业已经出现了过度金融化的现象。

舒鑫、于博[10](2020)发现，过度金融化对企业研发投资将产生显著负向影响，对于企业的研发和投资也不利，反而违背原本金融化的目的。

3 我国非金融企业金融化现状分析

3.1 金融资产总量保持增加，增速放缓

图1 十年来非金融企业金融资产总量数据

相当长一段时间内，我国企业金融化程度不高，企业无法很好地进行投资，同时部分企业资金紧张，无法很好地投资多余资金。

近年来，尤其是最近五年，一是经济发展逐渐变好，二是在互联网加持下有着更多融资渠道，三是企业对于资金使用和现金流的优化，四是政府出台一系列政策如减税降费等帮助企业更好的发展。我国企业金融化程度不断提高，财务杠杆给予企业巨大利润。同时出现一些问题，如部分企业资金压力增大，甚至破产。

3.2 货币资金占企业金融资产比重逐年降低，金融资产占比日趋多元化

从图2可以看出：十年来这些企业的交易性金融资产在前期几乎不存在，但在最近两年(2019、2020年)出现一定比例的交易性金融资产。衍生金融资产、应收利息净额、应收股利净额、持有至到期投资净额、长期债权投资净额呈同向变化趋势，但变化不大且占比很少。可供出售金融资产净额和长期股权投资净额呈同向变化趋势，前期占比较低，中期占比提高，但后期占比下降。投资性房地产净额一开始几乎不存在，后来逐渐增加，有明显变化趋势。

图2 十年来非金融企业金融资产占比数据

4 我国非金融企业金融化的影响分析

4.1 我国非金融企业金融化评估体系

不论投资还是融资，长期资产、负债和短期资产、负债每年都有一些差异，通过分析总体趋势可得出一些结论。用百分比表示一系列指标很好地避免了较大误差。利用制造业企业的金融资产占比表示非金融企业金融化程度，同时流动资产比率、固定资产比率、留存收益资产比可以从三个不同角度反映企业各项决策对于非金融企业金融化的影响。

4.1.1 金融资产占比

4.1.2 流动资产比率

流动资产比率反映期末时点企业流动资产占所有者权益的比例，可以很好地反映企业的收益及能使用的资金，从而影响投资。

4.1.3 固定资产比率

固定资产比率是指固定资产与资产总额之比。用来观察企业固定资产有无闲置现象，从资金运用角度来看，比率越低越好，没有闲置资金；不同行业的固定资产比率存在较大差异，比率越低企业资产越能更快流动。从资金营运能力看，比率越低企业营运能力越强。通过固定资产比率可以得知企业可以用于投资的资金金额，看出企业财务状况和金融化程度。

4.1.4 留存收益资产比

留存收益为企业收入经过安排后还剩下的部分，这个指标直接关系着企业后续能够提供多少资金，也是企业金融化的指标。留存收益资产比代表着留存收益在企业的多少。

4.2 我国非金融企业金融化回归模型的构建和分析

4.2.1 回归模型的构建

根据企业常用和评估金融化程度的指标，在此基础上最终可将我国非金融企业金融化的指标分为两级。一级指标有金融资产占比、流动资产比率、固定资产比率、留存收益，二级指标有货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、应收利息净额、应收股利净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期股权投资净额、长期债权投资净额、投资性房地产净额、资产总计、期末流动资产、期末所有者权益、固定资产、资产总额、留存收益、资产总额。指标如表1所示，这些指标可以很好地反映企业的金融化程度和资产分布，并便于进行后续研究。

表1 回归模型

4.2.2 我国非金融企业金融化回归分析

将流动资产比率、固定资产比率、留存收益资产比分别设为X1、X2、X3，将金融资产占比设为Y。

图3是X1与Y的散点图，以及二者的估计趋势。可以看出Y随着X1的变化，在一定程度上能够观测出二者呈正向相关关系。流动资产比率和金融资产占比的走向呈现高度一致。可以发现流动资产比率随着金融资产占比的提高获得了较大的涨幅。

图3 流动资产比率和金融资产占比图形分析

图4是X2与Y的散点图，以及二者的估计趋势。可以看出Y随着X2的变化，在一定程度上能够观测出二者呈负向相关关系。虽然在个别的时间点固定资产比率和金融资产占比的走向并不完全相反，但大致可以看出两者走向相反。可以发现固定资产比率并未随着金融资产占比的提高而获得很大的改进。

图4 固定资产比率和金融资产占比图形分析

图5是X3与Y的散点图，以及二者的估计趋势。可以看出Y随着X3的变化，在一定程度上能够观测出二者呈负向相关的关系。可以发现虽然留存收益资产比和金融资产占比的走向并不是完全一致，但大致上呈相反走向。

图5 留存收益资产比和金融资产占比图形分析

4.3 我国非金融企业金融化相关性分析

表2是变量Y与X1、X2、X3的Pearson相关性分析结果。可以看到，Y与X1之间的相关系数为0.8639，大于0，二者之间呈正相关关系，并且其相应的P值小于0.1，可见在10%的显著性水平下，两个变量之间的相关程度可以很好地反映总体；Y与X2的相关系数为-0.8379，小于0，二者之间呈负相关关系，并且其相应的P值小于0.1，可见在10%的显著性水平下，两个变量之间的相关程度可以很好地反映总体；Y与X3的相关系数为-0.6181，小于0，二者之间呈负相关关系，并且其相应的P值小于0.1，可见在10%的显著性水平下，两个变量之间的相关程度可以很好地反映总体。

表2 相关性分析结果

5 结论与建议

5.1 结论

我国企业金融化起步较晚，相比一些西方发达国家仍存在差距，总体还有待改进。同时，我国企业的金融化程度还位于一个比较前期的阶段，对金融资金利用程度不大，金融化程度不高，金融化所带来的优点如防范风险和获得收益也无法很好地实行。

5.1.1 企业整体政策、宏观因素的影响

流动资产比率和非金融企业的金融化之间存在的关系最为紧密，是正相关。流动资产剩余可以促进企业进行金融化，才有资金投入到投资中，也更有利于企业融资。此外，非金融企业金融化加大了企业的流动资产，使企业发展更为迅速。

固定资产比率、留存收益资产比和非金融企业的金融化之间存在的关系虽然没有这么紧密，但仍然存在着强关联的负相关关系，一方面，固定资产比率过高可能会减缓企业发展，对非金融企业金融化有很大影响，这说明企业资金多以固定资产的形式去表现，可能缺乏资金去投资。此外，非金融企业金融化程度降低也使企业现金流短缺，导致企业表现为固定资产比率过高；而留存收益资产比是从企业后续可安排利润的角度去说明，企业在赚取利润后，如果保留较多的留存收益，可能会导致企业缺乏资金进行投资，也不利于企业融资，而非金融企业金融化也可能会拉低利润，对留存收益产生影响。

5.1.2 企业具体政策、微观因素的影响

货币资金占比和金融化程度呈负相关，交易性金融资产、投资性房地产净额和金融化程度呈正相关；可供出售金融资产和净额长期股权投资净额一般受到外部经济环境影响较大，和金融化程度相关度不高；衍生金融资产、应收利息净额、应收股利净额、持有至到期投资净额、长期债权投资净额既受到外部经济环境的影响，又和金融化程度有一定正相关关系。

5.2 建议

5.2.1 宏观层面适当金融化

企业可对闲置资金如流动资产进行进一步投资，在减少资金闲置率的同时加大获得的利润；同时应关注固定资产比率，因为固定资产比率过高不仅不利于投资，还会对可使用的资金数产生影响，除进行再生产外，不能将利润过多地给股东，应关注长远利益，更好地利用财务杠杆，通过投资防范风险。

企业在投资时也应关注资金留存和生产的情况，避免资金紧缺及金融风险(金融周期、亏损等)，兼顾利益、生产和风险，获得更大收益。

不论是我国还是外国企业，在进行投资和融资的过程中，都应注意金融化程度，如果金融化程度不足，对利润可能有影响；但金融化程度过高，会影响实体经济发展，过度发展金融经济，企业容易受到外界政策、政治环境、金融危机影响。

5.2.2 微观层面适当金融化

企业应不断降低货币资金占比，但也有最低限度，以防过度金融化；此外，应提高交易性金融资产和投资性房地产净额占比，这样可获得更多利润，更优化金融资产；同时可适当提高衍生金融资产、应收利息净额、应收股利净额、持有至到期投资净额、长期债权投资净额，拉动财务杠杆。

企业可通过将流动资产进行投资的方式加大交易性金融资产和投资性房地产净额占比，使资产变为长期资产，加强后期风险管理，此外，也可用长期资产去优化资金结构，当然在衍生金融资产、应收利息净额、应收股利净额、持有至到期投资净额、长期债权投资净额等方面也应进行更大的投资，通过投资这些区域，可以更合理地利用剩余资金，获得更多长期投资收益。

5.2.3 防范过度金融化

企业在金融化的过程中，还应时刻关心金融化方法及金融化程度，企业可通过以下方式进行去金融化：

(1)强化创新及市场竞争思维。加大对创新的投资，研发更为完善的产品，加强核心竞争力，一方面用市场去衡量自己产品的质量，另一方面将重心转移到市场竞争上，而不是将重心放在金融化上。

(2)加大对科技化的投入。例如京东科技已经将金融弱化，更侧重于研发科技产品，资金来源于科技产品。只有真正将企业的产品科技化、现代化，才能真正在经济下行时生存。当前正值减税退费、研发费用加急扣除政策的国家政策实行阶段，预计2.5万亿元的减税退费，正是企业加大研发投入、加强核心竞争力的时机。