影响中小企业融资因素实证分析

张 兵

（江苏财经职业技术学院，江苏 淮安 223001）

1 引言

中小企业是我国民国经济不可或缺的部分，是社会发展的主力军，在解决就业、稳定税收、促进发展等方面发挥着重要的作用。在当今错综复杂的国际国内环境下，中小企业的发展遇到不少问题，其中融资贵、融资难的问题尤为突出。

利用选取企业的相关财务指标数据，结合我国中小企业的融资现状和特点，建立解释中小企业外源融资能力的多元回归模型，验证多元线性回归模型四个假定，进行理论分析并检验多元回归模型，得出模型回归系数，提出适合我国中小企业融资问题的解决路径，最终分析出对中小企业融资影响较大的因素。

2 文献回顾

企业的融资方式按照来源可以分为外源融资和内源融资。外源融资主要是指企业通过独有的方式向外部主体进行融资，主要有发行债券、银行贷款及发行股票等方式；内源融资一般指公司内部资金的筹集流通，折旧和留存收益是其主要构成。

中小企业的融资问题一直是国内外学者研究的热点问题。Marcelo等[1]认为，信息不对称是中小企业的融资约束，并提出上市的中小企业比未上市的中小企业更容易获得融资。Avinash Ghalke等[2]评估了不同银行满足中小企业融资要求的能力，证明银行难以替代中小企业的贷方。Lu Zhiqiang等[3]在经典的或有债权模型中引入了一个竞争性的信用担保市场和两个新的金融合同，分析了中小企业融资。杨向阳等[4]实证研究后发现中小企业较难从银行等传统金融机构得到足够的资金，外源融资渠道严重地被约束。张磊等[5]提出数字化金融虽然一定程度上降低了中小企业融资成本，但是在局部领域存在高风险，要从完善社会征信体系、加强高风险监控及深化金融体系改革三方面采取措施，缓解中小企业融资约束问题。袁志刚等[6]认为中小企业融资难是世界难题，中小企业和中小银行联系紧密，虽然一定程度上解决了两者之间的信息不对称问题，但是目前我国还没有形成一个层次多样的银行体系，对中小企业的融资服务依然缺失。

综上所述，国内外学者通常从外部环境和内部环境来剖析中小企业融资难的源由及因素。国内外学者大多从外部与内部两方面研究中小企业的融资问题，发现外部环境对中小企业的约束条件较大，因而外源融资也更为艰难。

就中小企业融资问题的研究而言，纯理论分析的文献缺乏实证分析，不够有说服力；而有实证分析的相关研究文献，通常是以单个年度的数据，或者只选择某一维度的单个指标，在复杂的经济活动中，显然不足以解释。因此，有必要多维度研究影响中小企业融资的因素，并通过实证来发现各因素对融资影响的百分比。

3 中小企业融资的影响因素

影响中小企业融资因素有很多，包括企业资产负债率、企业营运能力、企业抵押能力、企业内部积累水平、企业偿债能力、企业获利能力、企业发展能力等。

3.1 资产负债率对数反映企业负债水平

资产负债率是企业负债总额与资产总额的比值，其对数可以反映中小企业的负外债水平，可以用来解释企业的外源融资能力。当一个企业的负债水平越高，其外源融资能力也越强，但一定程度上会影响股权融资。由于中小企业的数据中资产负债率的取值通常较小，且不可能为负数，因此取其对数可以更直观地观测资产负债率的变化。

3.2 影响企业负债的因素

总资产对数反映了企业目前的规模情况，总资产对数越大，则企业规模越大，贷款的难度就会降低，外源融资水平会提高。企业注册资本决定了企业初始规模大小。总资产周转率=营业收入/总资产，资产的运用效率是企业营运能力的主要体现，总资产周转率大，相应的营运能力强，融资空间相对也大。

资本的担保价值=（固定资产净额+存货净额）/总资产，企业的抵押能力反映了企业的抗风险水平，即企业在融资出现问题时，可用于应对风险或抵押的资产变现能力。中小企业的固定资产和存货均可以资产变现，固定资产和存货的总额占总资产的比例越高，该中小企业的资产抵押价值越高，因此选取固定资产净额和存货净额的总额与总资产的比值作为衡量资产抵押能力的指标。

未分配利润与总资产比值反映了中小企业内部积累水平。

速动比率=（流动资产-存货净额）/总资产。 选用速动比率作为衡量偿债能力的指标，相对于流动比率，速动比率扣除了存货净额，更能体现企业在短期内的偿债能力。且由于存货已经考虑在企业的抵押能力中，因此在偿债能力中不再考虑。

选取四个盈利指标：总资产净利润率=净利润/总资产、营业收入净利润率=净利润/营业收入、净资产收益率=净利润/（股东权益期初余额+股东权益期末余额）/2、成本费用利润率=利润总额/(营业成本+管理费用+财务费用+销售费用)。相同的利润对于不同的公司规模、公司股东和公司营运的意义却不相同，四个指标分别对应利润在不同层次水平上的影响。选择这四个指标建模，进一步观察四个指标对融资水平的影响。

企业的发展能力主要通过企业利润的增长情况衡量，理论上，企业利润增长率较大有助于企业获得融资。

影响企业融资的还有其他因素，诸如银企关系，由于本次采用的是华泰证券数据库中上市公司的数据，企业信息的透明度都可以视为一致，差别在于企业规模、利润等财务指标，因此不另外讨论其他因素对企业融资水平的影响。

4 构建多元线性回归模型设计

4.1 财务指标选取

财务指标反映中小企业的自身情况，影响企业的外源融资和内源融资能力。选取资产负债率对数为被解释变量（Y），其他因素为解释变量（Xi），设计多元线性回归模型，统计各变量的取值区间，初步分析中小企业融资遇到的问题代表企业融资规模、营运抵偿、内部积累、偿债获利等相关财务指标。

4.2 数据来源

本次的实证数据来源于华泰证券数据库的2021年数据，采集时间是2022年1月。华泰证券数据库上市公司共4368个数据样本。本文选择了所有上市公司2019年至2021年的各个报告期的数据，并按照国家统计局2017年印发的《中小企业划分标准规定》对所有数据进行筛选，总共有973条符合中小型企业标准的数据。去除缺失值后，有效样本数据共有801个，样本利用率约82.32%。

上市公司的财务数据、财务会计报告全部经过审计机构的审计并出具审计意见，因此真实可靠。上市公司可以代表具备融资能力的已融资中小型企业或含有融资潜力的未融资的中小型企业，实证结果也更加有说服力。

由于中小型企业规模不大，管理参差不齐，财务报表也并非完全公开，因此要获得全国中小型企业的数据不够现实，数据来源有限。

4.3 变量选取

多元回归模型要求两种变量，分别为被解释变量和解释变量。

被解释变量（Y）为资产负债率对数。

解释变量Xi（Xi,i=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11）有11个，分别为总资产对数、注册资本、总资产周转率、资本的担保价值、未分配利润与总资产比值、速动比率、总资产净利润率、营业收入净利润率、净资产收益率、成本费用利润率、营业利润增长率。

上述1个被解释变量和11个解释变量可以设计如下多元线性回归模型：

在公式（1）中，Y是被解释变量，Xi（i=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11）为解释变量，ai（i=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11）为解释变量的回归系数，a0为待定系数。

4.4 描述性统计

注册资本由企业自身决定，不用描述统计，其他解释变量与被解释变量通过描述统计，可以分析各变量的最小值、最大值及平均值。如表1所示。

表1 描述统计

从表1可以看出，中小企业资产负债率对数最小为-4.94，最大为3.47，均值为-1.29，对应的资产负债率最小值为1%，最大值为3227%，平均值为39%，而一般认为资产负债率在40%-60%比较合适，中国中小企业平均的资产负债率偏低，外源融资能力较弱。

从自变量解释变量的描述性统计看，中小企业的发展能力和获利能力普遍偏低，营业收入净利润率平均值-16.07%，净利润出现负值，企业出现负盈利情况。营业利润增长率平均值为-199%，近三年企业处于盈利负增长的营运状态。速动比率均值为3.26，说明每一元流动负债，有3.26元的易变现的流动资产可以来抵偿，中小企业的偿债能力较强。总资产周转率均值50.06%，表明营运收入占总资产的一半，但是由于亏损经营，一部分外债需要用来维持经营，因此大量中小企业仍需要融资来维持运营。

中小企业的总资产净利润率1.79%，尽管营运呈现负增长，可能是由于疫情的影响，但是近三年仍然获得利润；内部积累水平均值仅为1.322%，未分配利润约占资产总额的1.322%，可见中小企业内部可支配资金较少；抵押能力均值为30.61%，存货和固定资产的占比水平不高。综合三者可以看出企业内部的运营效率不高，可支配资金较少，内源性融资潜力不大，更需要外源性融资。

5 验证多元线性回归模型四个前提构建假定

要建立解释企业融资能力的多元线性回归模型，需要满足四个前提假定：（1）被解释变量与解释变量之间呈线性关系；（2）样本间相互独立；（3）解释变量取不同值时，对应的被解释变量的残差符合正态分布；（4）残差不随变量的取值而发生变化，即数据要符合方差齐次检验。

5.1 检验数据Person相关系数

对数据进行Person相关系数检验，Person相关系数是衡量因变量与自变量线性关系的程度指标。Person相关系数r，当-1≤r＜0，因变量和自变量的线性关系为负相关；r=0，因变量和自变量的线性关系不相关，0＜r≤1因变量和自变量的线性关系为正相关。

从表2中可以看出，企业规模、营运能力、抵押能力与融资水平呈现正相关，企业偿债能力、获利能力和发展能力呈现负相关，且速动比率与资产负债率对数的相关性最大，为-0.716，可见企业的偿债能力影响着资产的负债比率和外源的选择性融资。

表2 Person相关性检验结果

5.2 诊断自变量是否相互独立

利用共线性诊断自变量是否相互独立，避免变量间产生多重共线性，有利于提高模型的准确度。从共线性诊断结果可得到所有自变量的VIF值均小于10，除了总资产净利润率，其他变量的容忍度均大于0.65，且接近1，因此，自变量之间的共线性非常弱，可以视作自变量之间相互独立。

5.3 检测因变量的残差

检测因变量的残差是否符合正态分布，标准化残差正态分布如图1所示，正态P-P图如图2所示。

图1 标准化残差正态分布图

图2 正态P-P图

从图1和图2可以看出，资产负债率对数的残差符合正态分布，适合做回归分析。

5.4 检验方差齐次性

需要对残差进行检验方差齐性检验，通过检验可以得出资产负债率对数的残差集中在一个区域里面，只有少数的残差点距离该区域较远，因此可以认为残差的取值在该区域内变化，不因变量取值的改变而改变，具备方差齐次性。

通过检验，801个样本数据符合多元线性回归模型的假设前提，利用SPASS22.0建立解释企业融资能力的多元回归模型。

建立多元线性回归模型，如表3所示。

表3 回归系数检验

从表3可以看出，营业利润的增长率和成本费用利润率的P值Sig均大于0.05，回归系数不显著，因此去除这两个变量，建立模型，取拟合程度最高的3个模型，如表4所示。

表4 模型A、模型B和模型C的系数检验表

由于净资产收益率，模型B和C之间的R2仅相差0.02，这说明净资产收益率对资产负债率对数的解释程度较低，为了简化模型，最终选择模型B。

6 检验多元线性回归模型检验

采取模型B作为解释资产负债率对数的回归模型，需要对模型B进行检验，探讨模型的合理程度。

模型B的可决系数R2为0.680，这说明模型B的9个指标在68%的程度上解释了企业的资产负债率对数。拟合优度检验D-W取值范围介于1.5至2之间，模型B的D-W值为2.019，接近2，这也说明模型B无共线性问题。

模型B的F检验中，F值为209.115，Sig P值为0.00，表明总体回归方程是显著，且该回归方程的解释能力较强。检验模型B的系数如表5所示。

表5 模型B的系数检验

从表5中得出模型B的回归系数均显著性相关，因此可以得到最终模型公式（2）：

在公式（2）中X1为总资产对数；X2为企业注册资本；X3为总资产周转率；X4为资本的担保价值；X5为未分配利润与总资产比值X6为速动比率；X7为总资产净利润率；X8为营业收入净利润率。

净资产收益率对融资水平的影响非常小，可以忽略不计。通过多元线性回归模型，剔除净资产收益率作为解释变量之一，对系数的改变仅为0.02，只能解释融资水平的2%，因此影响非常小，在解释资产负债率的影响因素时，可以忽略不计。

成本费用利润率和营业利润增长率影响不显著，不能用来解释融资水平。虽然从Person相关检验当中，发现成本费用利润率和营业增长率与中小企业的融资水平呈现负相关关系，但是，多元线性回归系数检验表明，成本费用利润率和营业增长率的回归系数不显著，无法用来解释资产负债率对数。

实证结论：

（1）中小企业融资能力水平有限，比较不同的融资方式，更依赖于外源融资。从描述性统计来看，企业获利能力稍弱，内部可支配的资金较少，内源性融资可能性较低，为了维持正常运营，需要依靠外部的资金，但是资产负债率偏低，外源性融资水平较低，外源融资能力和内源融资能力都需要进一步提高。

（2）从上述实证过程中，证明出企业的融资水平与规模运营、抵偿押债、内部积累水平、盈余实力和后续发展均有相关性。其中企业规模、营运能力和抵押能力与企业融资呈现正相关性，意味着三者均能促进企业的外源融资，企业的内部积累水平、偿债能力、获利能力和发展能力与企业融资是呈负相关性，说明这四个指标水平越高的中小型企业，其外债水平也越低，对外源融资的依赖较小，内源融资的潜力较大。

（3）成本费用利润率和营业利润增长率影响不显著，不能用来解释融资水平。虽然从Person相关检验当中，发现成本费用利润率和营业增长率与中小企业的融资水平呈现负相关关系，但是，多元线性回归系数检验表明，成本费用利润率和营业增长率的回归系数不显著，无法用来解释资产负债率对数。

（4）净资产收益率对融资水平的影响非常小，可以忽略不计。通过多元线性回归模型，剔除净资产收益率作为解释变量之一，对系数的改变仅为0.02，只能解释融资水平的2%，因此影响非常小，在解释资产负债率的影响因素时，可以忽略不计。

（5）速动比率对融资水平的影响最大，是提高融资水平的重要指标。多元线性回归模型中，速动比率的t值为-27.463，与资产负债率对数呈现负相关，由于速动比率代表着中小企业的偿债能力，因而偿债能力越强，负债越少，更容易获得金融机构的信任，因此速动比率低的中小企业更容易获得外源性融资。

（6）企业的总资产净利润率和总资产是企业融资水平的重要参考指标。总资产对数和总资产净利润率的t值分别为7.536和-10.651，与企业融资水平的关系分别趋于正相关与负相关。企业的总资产规模越大，净利润越低，中小企业的外源融资水平越高，一方面是由于企业规模在某种程度表明了企业的信用，使得更容易获得债权人的信任。另一方面是由于如果净利润较低，则可支配资金相应更少，因此更需要外源性融资。

7 中小企业融资的解决路径或建议

中小企业融资能力水平有限，比较不同的融资方式，更依赖于外源融资。

（1）从描述性统计来看，企业获利能力稍弱，内部可支配的资金较少，内源性融资可能性较低，为了维持正常运营，需要依靠外部的资金，但是资产负债率偏低，外源性融资水平较低，外源融资能力和内源融资能力都需要进一步提高。

（2）从上述实证过程中，证明出企业的融资水平与规模运营、抵偿押债、内部积累水平、盈余实力和后续发展均有相关性。其中企业规模、营运能力和抵押能力与企业融资呈现正相关性，意味着三者均能促进企业的外源融资，企业的内部积累水平、偿债能力、获利能力和发展能力与企业融资是呈负相关性，说明这四个指标水平越高的中小型企业，其外债水平也越低，对外源融资的依赖较小，内源融资的潜力较大。

（3）速动比率对融资水平的影响最大，是提高融资水平的重要指标。多元线性回归模型中，速动比率的t值为-27.463，与资产负债率对数呈现负相关，由于速动比率代表中小企业的偿债能力，因而偿债能力越强，负债越少，更容易获得金融机构的信任，因此速动比率低的中小企业更容易获得外源性融资。

（4）企业的总资产净利润率和总资产是企业融资水平的重要参考指标。总资产对数和总资产净利润率的t值分别为7.536和-10.651，与企业融资水平的关系分别趋于正相关与负相关。企业的总资产规模越大，净利润越低，中小企业的外源融资水平越高，一方面是由于企业规模在某一程度表明了企业的信用，使得更容易获得债权人的信任。另一方面是由于如果净利润较低，则可支配资金相应更少，因此更需要外源性融资。

8 结语

运用多元回归分析方法，建立中小企业融资水平的回归模型，根据财务指标解释中小企业的融资能力，结合我国中小企业的融资背景和困境因素，通过实证分析验证模型正确性，对中小企业融资难的问题展开了有益的探讨，丰富了影响中小企业融资因素的现有研究内容。建立解释企业融资能力的多元回归模型、检验模型，分析发现速动比率对融资水平的影响最大，速动比率低的中小企业容易获得外源性融资；内部积累水平、偿债能力、获利能力和发展能力这四个指标水平越高的中小型企业内源融资的潜力较大。