外部风险对企业创新活动的影响研究：基于445家A股上市公司的经验证据

甘家武，王 益，姜红梅，赵云伟

（1.云南财经大学，云南昆明 650211；2.顺德职业技术学院，广东佛山 528333）

创新是引领国民经济发展的第一动力。我们党和国家历来高度重视创新，党的十九届五中全会，将创新作为贯穿十九届五中全会公报的一条鲜明主线。“创新”一词在此次全会的公报内容中共出现了15 次，是一个高频词、关键词。充分体现了以习近平同志为核心的党中央对创新的高度重视，把创新放在我国现代化建设全局中的核心地位。“十四五”规划提出以创新驱动作为我国社会经济高质量发展的关键抓手，着重发挥创新机制、创新人才和创新活动的引领作用，将创新提到了前所未有的高度。实现前瞻性、探索性、颠覆性科技创新将是我国未来发展的重点方向和重要目标。

然而创新活动是高风险的投资活动，研发投资的调整成本明显偏高，很容易受到外部风险的影响。特别是当今中国正面临百年未有之大变局，国际力量对比深刻调整，国际形势发生深刻变化，国际环境日趋复杂，各种不确定性和不稳定性显著上升。国内经济进入新常态，传统增长动能下降导致经济潜在增速持续下行，劳动力、土地、能源等要素成本延续上升态势，必然要求通过创新加快新一轮科技革命深入发展。2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，更是加剧百年未有之大变局的不确定性和不稳定性，给全球政治、经济、社会、文化等方方面面带来严峻挑战。外部风险带来的直接后果是使得我国经济社会发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。国家为应对外部风险，避免经济社会严重衰退，提升投资水平，出台各种不同的财政政策、货币政策、税收政策等宏观政策，这些宏观政策为激活经济活力、促进经济社会发展奠定了基础。例如，中央提出“双循环”战略，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。通过内需倒逼我们进一步加快发展国内市场，稳步提升国内市场对国内生产总值贡献度，构建完善内循环体系，化解国际严峻形势带来的增长压力提供更大缓冲空间。这些经济政策的出台，有助于缓解我国经济增长乏力的困境，但同时加剧了外部竞争环境的不确定性，即政策不确定性得到进一步增强。政策不确定性是指市场主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行宏观政策。市场经济的理性微观主体—企业在经营决策过程，不仅需要结合自身财务状况优化资源配置，而且还需要通过创新提高其核心竞争能力。政策不确定性如何影响企业创新活动及其影响机制成为学术界研究的热点，同时也是本文有待解决的问题。

任何企业都镶嵌在特定的经济社会环境中。企业想要实现在激烈的市场竞争中可持续发展需从以下两个方面着手：第一需要企业关注宏观政策。通过对政策进行分析、综合加工，从而制定科学的经营决策，将外部风险造成的影响降至最低，以企业自身发展的确定性全力对冲外部环境不确定性带来的外部风险；第二则需要企业主动去适应外部环境。具有较强适应性的企业能够更好地应对环境变化，适时调整企业行动来应对环境变化，并及时满足市场需求的过程，并能控制危机的冲击，而适应性弱的企业则更容易出现危机甚至遭受严重打击［1］。当前要素价格在国内外竞争中的重要性正在持续下降，以科技创新带来的个性化产品和服务正逐步使企业获得稳定的市场份额。基于上述分析，本文以经济政策不确定性为切入点，来探究外部风险对创新活动的影响。

1 研究基础

1.1 文献综述

经济风险作为外部风险的核心，因此本文以经济政策不确定性为切入点，研究外部风险对企业创新活动的复杂因果关系。回顾以往文献，万良勇等［2］、王红建等［3］认为经济政策不确定性程度越高时,其现金持有价值也更高；饶品贵等［4］发现外部不确定性高时，企业内部会采取风险对冲的策略，降低高管变更的概率；彭俞超等［5］研究发现经济政策不确定性上升显著抑制了企业金融化趋势。创新活动作为微观企业的重要环节，经济政策不确定性对企业创新活动的影响关系在学术界尚未达成共识，存在两种对立的观点：

经济政策不确定性会降低企业的创新活动。企业创新活动是一种风险性行为，可能会因创新失败而蒙受损失，甚至让企业陷入绝境，因此Bhattacharya 等［6］、郝威亚等［7］和张倩肖等［8］学者认为经济政策不确定性会降低企业的创新活动。Bhattacharya 等［6］使用1976—2010 年43 个国家的经济数据，构建面板数据模型，得到政策不确定性阻碍技术创新，损害一国经济创新的动力，特别是对有影响力的创新和研发强度大的产业阻碍作用更为明显；郝威亚等使用1998—2009 年中国工业企业数据，运用实物期权理论，得到经济政策不确定性增加，引致企业推迟研发投入决策，从而抑制企业创新，而且经济政策不确定性增加对融资约束小的企业和国有企业创新活动的抑制作用更强；张倩肖和冯雷使用2004—2015 年我国A 股上市公司企业数据，构建Probit 模型和面板固定效应模型，得到宏观经济政策不确定性会加剧银行信贷风险，致使企业面临较强的融资约束，对企业技术创新具有明显的抑制作用。

经济政策不确定性会促进企业的创新活动。尽管创新活动存在风险，创新活动会带来巨大的收益从而使得企业保持持续的市场竞争能力，因此Atanassov 等［9］、孟庆斌等［10］、顾夏铭等［11］学者认为企业在面临外部风险时企业反而会逆流而上，增加企业的创新活动。Atanassov 等将美国州选举看作政府政策不确定性的外生变化，发现政策不确定性上升导致企业R& D 水平上升；孟庆斌和师倩基于2008—2015 年中国上市公司研究，发现企业的研发投入与宏观经济政策不确定性正相关，越容易受不确定性因素影响的企业，宏观经济政策不确定性对企业研发投入的促进作用越强；顾夏铭等基于对动态模型的量化分析，阐述经济政策不确定性如何影响创新，研究发现经济政策不确定性对企业创新具有正向激励作用，并且发现政府补贴、金融约束、企业所有权性质、行业特征等因素会影响经济政策不确定性与企业创新活动的关系。

正是基于上述原因，本文试图重新检验经济政策不确定性对企业创新活动的影响，并将企业性质和产业结构纳入到同一分析框架，检验经济政策不确定性对创新活动的异质性。同时，考虑到冗余资源作为生产给定水平的产出条件下，是超出最低必需的投入所产生的资源存积，企业可能会通过优化资源配置，降低冗余资源，增加创新投入，以确定性的创新和技术升级应对不确定性的外部风险。因此，本文在检验经济政策不确定性对企业创新活动的影响时，进一步深入研究冗余资源在这一过程中的调节作用。

1.2 理论假设

自2008 年金融危机发生以来，各个国家为了市场稳定频繁调整经济政策。经济政策不确定性反映了社会经济风险的上升，同时经济政策实施对市场的最终影响很难预测。对于企业而言，稳定的外部环境有利于企业制定未来规划。当经济政策不确定性波动较大时企业面临的外部市场风险增大，为了降低不确定性带来的风险，企业将调整未来规划。创新作为一个经济体塑造竞争优势和保持长期增长的重要途径［12］，是经济增长的源泉，是企业获得市场和超额利润的手段，当外部政策风险增加时，企业对研发创新的投入也会做出调整，使其能更好地应对市场外部环境变化。创新不仅能够帮助企业获取异质资源，提高企业对新知识和新技术进行吸收、消化以及再利用的能力，提高创新资源配置效率，还能够有效防范与化解风险，能够帮助企业建立更加科学合理、规范有效的风险控制机制［13］。在外部风险不断增强的环境下，根据“优胜劣汰”的市场选择，低生产率、低创新能力的企业退出市场，高生产率和高创新能力的企业则获得更多市场资源［11］。因此，本文提出以下假设：

H1：外部风险会促进企业创新活动。

冗余资源是企业拥有的、超出经营实际所需的资源，包括未充分利用的能力、设施，或劳动力和财政储备如营运资本或借款能力等。冗余资源的管理需要占用企业运营成本，但没有产生经济价值，对企业的运营效率呈负面影响。企业在对日常运营投入了过多的资源后，尽管企业管理者有心进行创新投入，也往往会因资源调度困难而放弃。从管理者防御理论来看，冗余资源助长了管理层自利行为和短视行为。管理层为了维护自身利益，会在短期收益与长期收益做利益权衡，更倾向于周期短、回报高的项目，规避高风险的研发投资，从而影响企业的长期发展［14］。冗余资源的存在非绝对不能用于其他环节，但是其用途的转换，特别是将其投入创新活动时会诱发转换成本，需要管理者投入更多的管理注意力与时间，还因为其专用化特征而难以用于其他领域或用以支撑其他价值活动，这就造成资源的闲置且滋生资源保有或储存成本［15］。在外部风险的背景下，企业本身拥有的资源是有限的，在要支付冗余资源管理的各种成本外很难将有限的资金再用于研发，因而冗余资源可能被视为阻碍企业创新活动的“绊脚石”。因此，提出以下假设：

H2：冗余资源会削弱外部风险的创新效应。

本研究的理论模型如图1。

图1 理论模型

2 研究方法

2.1 研究对象

本文以2015—2020 年深圳A 股上市公司为研究对象。为了使样本更具有效性，本文对样本做了如下筛选：（1）剔除数据存在严重缺失值的企业样本；（2）剔除ST、*ST 企业样本；（3）剔除企业年龄不足两年的企业样本，最终本文获得445 家企业，一共23 796 个非平衡面板数据。在数据来源方面：经济政策不确定性数据来源于斯坦福大学与芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定性指数（2015—2020 年的月度数据），其余企业财务指标均来自Wind 数据库。其中，国有企业154 家，占34.61%，非国有企业291 家，占65.39%；按照《国民经济行业分类》（GB/T4754—2017）对企业所属产业分类，第一产业有5 家，占比1.12%，第二产业有323 家，占比72.58%，第三产业有117 家，占比26.29%。

2.2 变量测量

（1）企业创新（Innovation）。单一指标难以反映企业创新活动真实情况，需要从多个维度构建企业创新综合指标。本文借鉴马宗国等［16］提出创新人才和创新资本两个维度来刻画企业创新活动，其中创新人才包括研发人员数量占比和高学历人员数量占比，创新资本包括研发支出总额占营业收入比例和投入资本回报率。本文通过构建因子模型来得到企业创新综合指标结果。

假设P维随机向量的期望为，协方差矩阵∑，假定X线性依赖于少数几个不可观测的随机变量f1,f2,…,fm(m＜p)和p个附加的方差ε1,ε2,…,εp，一般称f1,f2,…,fm为公因子，称ε1,ε2,…,εp为误差，因子模型如下：

令

则因子模型的矩阵形式为：

其中：

因子分析用少数几个潜在的不能观察的随机因子去描述多个随机变量之间的协方差关系。它根据相关性把变量分组，使得组内的变量相关性较高，不同组的变量相关性较低，它的最重要的作用就是利用因子的方差贡献率来实现降维，它会为每一个初始的变量计算出方差贡献率，从而在可接受的范围内选择合适数量的因子。本文使用SPSS23.0 来构建因子模型，通过计算得到上述4 个指标的方差贡献率，依次为7.445%、53.409%、13.993%、25.153%，并以此为权重进行加权平均得到企业创新综合指标。

（2）外部风险（EPU）。经济风险作为外部风险的核心，以经济政策不确定性为出发点，来研究外部风险与企业创新活动的关系。对于经济政策不确定性的衡量，参照Gulen 等［17］、Bhattacharya 等［18］和万赫等［19］的做法，使用斯坦福大学和芝加哥大学构建的中国经济政策不确定指数来衡量经济政策不确定性。为了避免异方差的出现，对最终结果取自然对数。

（3）冗余资源（redundant）。本文借鉴宋铁波［20］的做法用未沉淀冗余（流动资产/流动负债）、沉淀冗余（管理费用与销售费用的和/流动负债）和潜在冗余（所有者权益总额/负债总额）3 个财务指标进行取算术平均值来衡量冗余资源。

（4）控制变量。为了更好地研究外部风险对企业创新活动的影响，使得结论更加科学可靠，结合万赫等［19］、宋铁波等［20］的研究，本文控制了以下变量：1）企业规模（scale），用企业资产总额来表示，为了减少量纲带来的差距以及减少异方差，对企业规模进行取自然对数；2）董事会独立性（independence），采用独立董事人数与董事会总人数的比值；3）每股收益（profit），税后利润与股本总数的比率，反映公司获利能力的重要指标；4）流动资产比率（floating），流动资产和总资产的比值，反应流动资产与非流动资产的结构；5）有形资产比率（tangible），有形资产和总资产的比值，反映企业有形资产和无形资产的结构。为控制行业背景差异，本文在进行实证时还控制了行业虚拟变量（pseudo-industry）。

2.3 描述性统计和相关性分析

2.3.1 描述性统计

表1 报告了主要变量的描述性统计。从表1可以看出：企业创新的均值为23.384，标准差为13.690，说明创新在不同的企业存在较大差异；经济政策不确定性的均值为5.501，标准差为0.491，与学者万赫等［19］的计算结果存在较大差异（选用2010—2017 年经济政策不确定性指数，均值为5.343，标准差为0.450），这说明2015 年到2020 年国内经济政策不确定性较高，企业面临的经济环境也愈加复杂；冗余资源的均值为8.981，标准差为8.757，说明不同的企业冗余资源存量差异较大。

表1 主要变量描述性统计

2.3.2 相关性分析

表2 报告了变量之间的相关系数和方差膨胀因子（VIF）。在进行回归分析时，若变量之间存在较强的相关性，则会影响回归结果的有效性，导致虚假回归。从表2 可以发现，各变量之间的相关系数均低于多重共线性判定的阈值0.5，并且VIF 远远小于10，因此本文变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表2 变量相关性分析

3 实证检验和结果分析

3.1 基准回归

为了检验“外部风险会显著促进企业创新”，本文构建以下计量模型：

表3 外部风险对企业创新的检验结果

3.2 调节作用检验

为了检验冗余资源的调节作用，本文构建以下计量模型：

表4 冗余资源调节作用检验结果

根据模型（1），本文绘制了如下调节作用示意图。由图2 可知，随着冗余资源增加，企业创新会降低，这说明外部风险对企业的创新效应会减弱。

图2 冗余资源调节作用示意图

3.3 异质性分析

3.3.1 企业性质异质性分析

企业根据权属性质，分为国有企业和非国有企业。本文根据WIND 中企业属性这一指标来进行企业性质的区分。其中，国有企业包括地方国有企业和中央国有企业，其余为非国有企业。表5 给出了根据企业性质的不同的分组回归结果，模型（1）和模型（2）的EPU 系数分别为1.725 和0.937，分组回归结果都至少在5%水平显著，表明国有企业的EPU 系数大于非国有企业，即外部风险对企业创新活动存在企业性质选择效应。可能的原因是在外部风险的背景下，外部投资者更倾向于将资金投入到国有企业中，而非国有企业会因资金不到位面临较大的融资约束。因此非国有企业为了在外部风险较大的环境中度过“寒冬”，将会降低在创新活动中的资源投入比重。

表5 企业性质异质性回归结果

3.3.2 产业结构异质性分析

第一产业中农、林、牧和渔业属于传统行业，对政策的依赖程度相对较低，因此第一产业对经济政策不确定的变化并不敏感。在二产、三产中大部分行业都是受经济政策扶持与调控的典型行业，其本身的发展对经济政策表现出显著的依赖性，同时国家的经济政策长期聚焦于房地产调控、服务业优化升级以及供给侧结构性改革等方面，因此当企业面临较大的不确定性时，会对企业自身的发展带来较大的威胁。因此外部风险对企业的创新活动具有很强的产业异质性。受限于样本数量的影响，在本文的产业异质性分析集中于第二产业和第三产业。表6 给出了根据产业结构划分的分组回归结果，模型（1）和（2）的EPU 系数分别1.239 和3.283，分组回归结果都在1%水平显著，第二产业的EPU 系数小于第三产业，说明外部风险在第二产业的创新效应小于在第三产业的创新效应，即外部风险对企业创新活动存在产业结构选择效应。

表6 产业异质性结果

3.4 内生性分析及稳健性检验

3.4.1 内生性问题

作为外部风险的代理变量，经济政策属于国家层面的宏观变量，企业的微观行为很难影响宏观政策，微观经济主体无法准确预期未来政策走向和立场［21］，因此企业创新和经济政策不确定性之间几乎不存在反向因果关系。本文在实证分析中控制了行业虚拟变量，有效地缓解了内生性问题。考虑到本文的解释变量与被解释变量可能同时受到组织内外部因素的共同影响而引发内生性问题。本文构建以下计量模型来进行内生性检验：

表7 中，给出了将控制变量滞后一期随机效应模型和固定效应模型的结果，模型（1）和（2）的EPU 系数在1%水平下显著大于0，因此可以得到本文采用的模型很好地避免了内生性问题，即基准回归中得到的结论是可靠的。

表7 滞后一期检验结果

3.4.2 稳健性检验

为了检验外部风险对企业创新活动关系的稳健性，本文通过重新测度经济政策不确定性和子样本回归两种方式来进行稳健性检验。经济政策不确定指数是月度数据，而其他变量都是年度数据，因此需要将月度数据转换为年度数据。本文遵循顾夏铭的做法，采用月度数据的中位数作为该年的经济政策不确定性指数，进而来衡量外部风险。同样为了保持变量的数量级关系，对中位数进行取对数处理。表8 给出了没有控制行业虚拟变量（模型1）和控制行业虚拟变量（模型2）的回归结果，模型（1）和模型（2）的EPU 在1%水平下显著为正，这表明外部风险与企业创新活动成正相关关系，因此基准回归结果是稳健的。

表8 重新构造经济政策不确定指数回归结果

表8 （续）

图3 给出了2015 年到2020 年的经济政策不确定性趋势图，总体上经济政策不确定性呈上升趋势，且其中某几个月波动较大，例如2017 年1 月，2019年8 月等。反观2015 年的经济政策不确定性相对较低，各月之间的波动起伏相对较小，为了防止样本在该年受到影响，因此在此部分考虑去掉2015 年的数据再次进行因果检验。

图3 经济政策不确定性指数趋势

表9 给出了没有控制行业虚拟变量（模型1）和控制行业虚拟变量（模型2）的回归结果，模型（1）和模型（2）的EPU 在1%水平下显著为正，这表明外部风险与企业创新活动成正相关关系，因此可再次证明基准回归结果是稳健的。

表9 子样本回归检验结果

表9 （续）

4 结论与研究展望

4.1 研究结论

企业作为市场经济主体，很容易受到外部风险的影响，其中经济政策不确定性对企业的影响较大。本文在梳理相关文献后，发现学术界在经济政策不确定性与企业创新的关系存在两种对立观点。为了厘清外部风险与企业创新活动的因果关系，从经济政策不确定为出发点，构建面板数据回归模型，得到以下结论：第一，从基准回归可以得到外部风险会显著促进企业的创新活动；冗余资源会显著地降低外部风险对企业创新活动的影响，即企业拥有的冗余资源越多，在经济政策不确定性背景下，企业的创新活动会受到抑制。第二，从异质性分析可以得到外部风险对企业创新活动的影响存在企业性质和产业结构选择效应。在企业性质选择效应方面，外部风险在国有企业中的影响会小于不确定性在非国有企业中的影响，外部风险对非国有企业的影响更为显著。在产业结构选择效应方面，外部风险在第二产业中的影响小于不确定性在第三产业中的影响，外部风险对于第三产业的影响更为突出。

企业要实现高质量发展，离不开对企业创新活动的分析。以往对于企业的研究都假定经济政策将保持稳定和可预测性［20］，这会使得企业所做的决策难免产生偏差。在现实中，经济政策是多变且企业难以做出精准预测。本研究的实践启示有如下两项：

第一，从政府角度而言，经济政策是政府进行宏观调控的重要手段，直接塑造企业运营的外部环境和制定“游戏规则”［22］。政府出台的一系列经济政策会对企业产生较大的影响，导致企业面临的市场环境越来越复杂，这在无形中增加了企业外部风险。由于外部风险对企业创新活动具有选择效应，因此国家在政策制定的过程中尽量遵循稳定性和连续性，这样才会激发非国有企业的创新动力，发挥非国有企业的优势。此外，政府应该考虑基于行业的政策依赖程度灵活调整经济政策，使得行业协同发展。

第二，从企业角度而言，国际环境日趋复杂、不稳定性、不确定性明显增加，不可避免地给企业带来各种外部风险。政府为了应对外部风险给国内经济社会带来的冲击，自然而然会制定相应的政策对冲风险，从而在一定程度上会加剧政策的不确定性。因此，企业自然需要深入分析国家政策，顺势而为，通过加大对创新投入，以确定性的转型升级应对不确定性的外部风险的同时，优化企业内部资源配置。

4.2 研究展望

本文也存在一些局限性：第一，影响企业创新活动的因素较多，企业的一切活动都是在提升企业创新能力，使得企业实现可持续发展，在本文仅考虑外部风险中的经济政策不确定性。第二，冗余资源仅是外部风险对企业创新活动的影响关系中一个调节因素，后续的研究中可以从中介效应的角度展开探究。