贵州茅台控增长

杨现华

赶在2022年最后一个交易日之前，贵州茅台（600519.SH）发布全年经营成绩。在基酒放量和直销加速的情况下，公司营收超额完成增长目标但并未明显加速，尤其是销售旺季的四季度，营收增长也一如既往四平八稳，贵州茅台开始控量蓄力2023年？

2022年二季度，贵州茅台推出了直销i茅台，通过变相涨价带动公司直销收入加速增长。即使没有均价的提高，依靠基酒放量茅台也应取得明显的增长，这得益于公司2018年基酒产量增长超过16%，对应的是2022年茅台成品酒的销售。

四季度控量压增长？

贵州茅台日前发布的经营结果显示，公司预计2022年实现营收1272亿元左右，同比增长约16.2%，其中茅台酒营收约1077亿元，系列酒营收157亿元左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润626亿元左右，同比增长约19.33%。

在年初制定经营目标时，贵州茅台提出营收增长在15%左右，最终公司顺利实现预定目标，归母净利润也略超机构的预期。

就四季度旺季而言，贵州茅台并没有加速的迹象。根据全年业绩和三季报报告可知，2022年四季度，贵州茅台收入约374.14亿元，同比增长约15.44%；归母净利润约182亿元，增长19.78%。2020年疫情以来，贵州茅台四季度收入增速都要好于全年。

2022年四季度，贵州茅台收入增速与二、三季度相比变化不大，都是略超15%。考虑到2023年春节较以往明显提前，消费旺季相应前移，贵州茅台四季度收入增长很难说让市场完全满意。业绩发布后的2022年最后一个交易日，贵州茅台股价震荡走低，尾盘时小幅跳水收官，或许能说明一定的问题。

机构仍是一片看好。不过鲜有提及的是，2022年本应是茅台酒放量的一年。在机构分析和茅台报告中，这一点被有意或者无意忽视了。按照茅台的说法，从最初制曲到灌注为成品酒，茅台的一个生产周期约5年，这意味着2018年的茅台基酒对应着2022年茅台酒的销售。

2018年，贵州茅臺生产了49700吨的茅台基酒，当然这并不意味着5年后可以销售这么多成品酒，基酒还要经过勾兑、留存部分基酒用于老酒等。2018年茅台基酒产量同比增长了16.2%，这也是2017年以来茅台基酒增速最快的一年。

茅台酒并不缺少需求，从电商和各种商超等市场渠道一瓶难求就可见一斑。按照基酒涨幅成品酒也同样明显放量，即使没有任何价格的提高，茅台酒也应该能够保持如今的增速。并且，贵州茅台实际上在加大变相涨价的力度。

2022年二季度，贵州茅台正式上线直销平台-i茅台，推动贵州茅台直销收入加速增长。2019年和2020年，贵州茅台直销收入增幅超过了60%和80%，直销收入也首次破百亿，占比首次突破两位数。2021年直销收入超过240亿元，增长继续超过80%，收入占比也超过了两成。

在推出i茅台后，2022年前三季度，贵州茅台直销收入就已经达到318.82亿元，同比增幅加速至1.17倍，其中i茅台的收入84.62亿元，贡献了近三成的直销收入。国泰君安表示，截至12月29日，i茅台预约申购预计贡献销售35亿元左右，继续贡献直销增速。

直销的快速增长意味着均价也会有增加。2018年，茅台酒单吨收入首破200万元达到201.72万元，2021年已经增长至257.75万元，涨幅接近三成。不出意外的话，2022年均价还会继续增长。

正因如此，有了直销在均价上的快速驱动和理论上的基酒大幅放量，2022年茅台酒的收入增长或许应该有更好的表现。除了茅台酒，原本快速增长的系列酒在四季度顿然失速。

2022年，贵州茅台系列酒实现营收约157亿元，同比增长25%左右。其中，第四季度营收约31.6亿元，同比增长仅有3%出头，与之前的快速增长形成明显反差。考虑到2022年贵州茅台推出千元新品-茅台1935，对系列酒的均价和增量都有明显贡献。

华泰证券指出，2022年二至四季度，茅台1935在i茅台上含税销售额分别为10.5亿元、9亿元和8.8亿元，按照13%的增值税，可贡献报表收入约24.62亿元，茅台1935是于2022年1月中旬正式推出，这意味着全年茅台1935就有望贡献约30亿元的增量，而系列酒全年增加了30亿元出头的收入，其他系列酒基本没有增长吗？

贵州茅台是否控量稳增长了呢？机构有着相似的观点。华创证券指出，i茅台是茅台酒核心增量，未来茅台酒增量空间较足，一是2022年报表端预留增量较足，二是结合产能周期看，2023年可供销量亦有部分增量；四季度系列酒增速放缓主要由于1935完成全年任务后控量降速，叠加部分低价产品停止供应所致。

这或许是贵州茅台不得已而为之，一个原因是基酒产能相对饱和，产能扩张并不能一蹴而就。

产能焦虑

如前所述，2018年，贵州茅台的茅台基酒有了明显的增长，4.97万吨的产能较上一年增长超过16%。在之前的2016年和2017年，茅台酒的基酒分别有20%以上和约10%的增长，这为公司2020-2022年的成品酒销量增长和控量留下了可操作空间。

但之后茅台酒的基酒产能遇到增长瓶颈。2019年和2020年，茅台酒的基酒产能分别为49900吨和50235吨，与2018年相比几无增长。直到2021年，茅台基酒才再次有了逾10%的增长，2022年，茅台基酒产能约为5.68万吨，再度陷入停滞。

这就是说，2019-2022年，茅台基酒仅在2021年有过一次较为明显的增长，但涨幅也只是略超10%而已，远不能跟前几年的涨幅相比。由于时间对应关系，2019年和2020年基酒几无增长，这会给2023-2024年销量的增长带来压力。

贵州茅台并非没有加足马力扩大生产。根据年报，2021年，公司茅台酒基酒设计产能为42743吨，实际产能为56472吨，产能利用率已经达到132.12%。

而且，生产线满负荷、超负荷运转已经是贵州茅台的常态了。2016年茅台基酒设计产能为32592吨，产能利用率超过1.2倍。在产能增加一万余吨后，这种状况并没有改变。2022年的基酒产能说明情况依然如此。

不止是核心茅台酒产能一直紧张，营收超过150亿元、占比已经超过10%的系列酒产能也基本如此。

近几年茅台的基酒产能增长是通过生产线改造、技术升级等措施逐渐提高的，扩产的基地也逐渐转移至中华村片区。

贵州茅台是在10年前即2012年启动中华片区建设的，经过2012年、2013年和2017年的三次启动，贵州茅台基酒的产能分别新增5800吨、3000吨和5152吨，中华片区的设计产能已经约1.4万吨。

在前三次扩产的基础上，贵州茅台再度扩建中华村片区。在发布经营业绩之前，贵州茅台公告称，公司计划投入约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。国泰君安表示，假设按75%出酒率，2021年茅台酒257.75万元/吨的均价计算，则技改新增产能对应未来收入增量约383亿元。

前三次扩产计划历时5年，合计投入约121.37亿元，新增产能近1.4万吨，这次一口气就投入逾155亿元，新增产能近2万吨，且项目两年即可完工。在现有产能没有任何增长的情况下，两年后茅台基酒就有望达到7.66万吨，现有产能进一步升级生产线，基酒产能有望直逼8万吨。

这对于产能一向紧张的贵州茅台来说不啻为一个好消息。不过，2018-2020年，担任贵州茅台董事长的李保芳曾在2019年公开表示，贵州茅台茅台酒的产能将在未来很长时间内维持在5.6萬吨。

李保芳表示，这是由于上游的原材料、环境和资源等因素已经支撑不了茅台产能的扩张。在这次公开表态前的2017年，李保芳也曾表示，在基酒产能达到5.6万吨后，短期内将不再扩大产能规模。他个人认为，“至少10年之内不会再扩产。”

贵州茅台曾经的一把手公开讲话三年后，贵州茅台不但扩产而且是大幅度扩产，扩产规模超过了李保芳曾经认可的5.6万吨逾35%。是曾经的一把手判断失误了，还是茅台所在的赤水河畔环境承载量等提高了？李保芳曾表示，“未来茅台的满足率只会下降。如果多生产，你们喝的就不是茅台酒。”那么，新增的茅台酒还是原来的茅台酒吗？截至发稿，贵州茅台并没有回复《证券市场周刊》的采访。