复苏的关键

秦泰

政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在，2023年5.0%左右的高质量增长值得期待。

美国、欧洲相继用严厉的货币紧缩、收缩需求的方式试图遏制通胀，重建合理的供需预期与秩序，终于看到了初步的成效。消费需求逐步降温、地产需求的大幅下滑，适逢因财政补贴退出、奥密克戎致病性减弱而带动的劳动力市场供给改善，“薪资通胀螺旋”自2022年三季度以来开始缓和。加之俄乌冲突之后欧英产业链脆弱性随着油价走高而浮出水面，美国工业体系此消彼长的替代，令美国建立起相对其他发达国家供需都更加旺盛的恢复格局。

展望2023年，美国劳动力供给和工业生产的进一步改善，有望在需求逐步降温的阶段推动美国经济出现好于当下市场预期的表现，这也同时意味着美国通胀的加速下行，以及美联储提前结束本轮加息，并有可能于2023年下半年启动新一轮降息，美元指数或将震荡中有所回落，中国货币政策所面临的“海外紧缩外溢效应”也将趋于缓解。

中国出口将随外需下行，但产业升级替代持续。当前海外商品消费需求降温斜率平缓，出口的外需环境尚未明显恶化。出口连续第三年超市场预期高增，显示前期高效防控为工业体系加速升级提供了坚实基础，高附加值产品国际竞争力大幅提升。2022年进口增速的走低并非源于内需不足，而是产业链升级形成对海外部分高技术产品的生产替代的另一个侧面。展望2023年，外需逐步降温的态势仍将持续，但因防控措施升级而导致的暂时性供给冲击行将消散，预计2023年中国出口同比增速回落至4%左右，净出口仍可提供约0.1个百分点的全年GDP增长正贡献。

当前房地产周期在需求和供给两侧明显不同步。二三线城市因城施策放松需求的调控措施力度极大，但近十年最大幅度的房贷利率下行带动的销售改善却罕见地微弱，这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化、城镇化倾斜所导致的人口单向流动、人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡。

从房地产开发一侧观察，“三箭齐发”对保交楼、稳投资竣工的资金支持力度相当温暖，但如果缺乏地产需求的根本性转向，地产投资和竣工2023年的改善幅度预计也将是较为边际的。当然，当前地产市场稳定改善的趋势如能建立，长期来看对居民信心的提振作用将显著好于大起大落的市场格局。

防控优化后，个税减税或是促消费关键。当前商品消费的偏弱主要拖累或是地产竣工的滞后影响，二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有機结合，共同富裕、扩大中等收入群体的要求下，财政政策在2023年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。

近期的防控措施优化可能令2023年的服务消费先抑后扬、整体合理恢复。2022年下半年财政稳增长竭尽全力，2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现此前的高光表现。既要经济形势全面好转，又要考虑国内经济大循环的内生动能改善，政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在。

美联储紧缩最快的阶段已经过去，2023年货币政策必将“以我为主”。居民部门去杠杆趋势难以短期扭转，加之财政加杠杆势在必行，货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时。2022年存量留抵退税财政工具驱动了超万亿元基础货币投放，2023年不可复制。2023年有望降准100-150BP，在投放合理充裕流动性的同时，置换部分存量高成本的MLF，可能是政策利率曲线下调的前提。我们预计，未来1年期 LPR可下调30-50BP，5年期LPR下调幅度次之，逆回购利率持稳。

近三年供应链加快升级令我们对出口并不悲观，对地产和服务消费谨慎乐观的基础上，如政府加杠杆改善居民收入预期，则有望令国内供需大循环内生动力提升的格局趋于明朗。2023年5.0%左右的高质量增长值得期待。