产品市场竞争、经济政策不确定性与企业投资效率

王 宸，陆 超，戴静雯

（1.北京交通大学经济管理学院，北京 100044；2.中国人民大学财政金融学院，北京 100081）

一、引 言

投资活动是企业财务活动的核心，是企业财务管理的重中之重，企业的投资决策关乎其生存和长期发展。由于委托代理问题和信息不对称问题的存在，我国上市公司在投资决策中普遍存在非效率投资行为，上市公司非效率投资一直以来都是困扰资本市场的顽疾（白重恩等，2005；魏明海和柳建华，2007）［1-2］。根据信息不对称与委托代理理论，在所有权和控制权分离的情况下，分散的股权结构会导致管理层滥用自由裁量权，使得企业产生非效率的投资行为，损害了股东及利益相关者的利益。从已有研究成果来看：现有文献对一些治理因素的影响效果已经建立了较好的理论和实证基础，尤其在股权结构（Filatotchev et al.，2008）［3］和高管行为（Richardson，2006；姜付秀等，2009）［4-5］方面进行了比较详尽的研究。整体来看，虽然近年来我国资本市场不断出台改革措施，市场机能逐渐完善，但A股上市公司仍普遍存在投资效率较低的情况，资本市场仍存在内幕交易、披露虚假信息等现象，信息不对称和委托代理问题仍较为突出。

市场竞争和政府引导是干预资本市场资源配置的两大重要因素。产品市场竞争是影响市场效率的因素之一，产品市场竞争一方面会缓解信息不对称问题，使投资者和分析师从企业财务报告等渠道获得企业信息，提高信息透明度。另一方面，产品市场竞争也能够发挥治理作用（姜付秀等，2009）［5］，缓解代理问题。企业管理层对企业经营有决策权和执行权，而产品市场竞争提升了企业业绩的可比性（Holmstrom，1982）［6］，为股东以及企业的利益相关者提供了更多评估管理者的信息，降低了股东监督的边际成本（DeFond and Park，1999）［7］，提升了企业的治理水平。经济政策不确定性是影响企业投资效率的另一重要因素，经济政策不确定性会提高投资者的风险预期，加重企业的融资成本，投资者在做出决策时会更加谨慎（Bloom，2009）［8］，同时，经济政策不确定性也会减弱政府对市场的引导作用，企业投资更依赖于市场因素，进而提高了企业投资效率。

从现有文献来看，研究者分别从产品市场竞争和经济政策不确定性两个角度对企业投资行为的影响因素和机制进行探讨。但关于产品市场竞争和经济政策不确定性的相互作用及其对于投资效率影响的相关实证研究较少。经济政策不确定性对投资效率的影响，学术界也尚未得出一致结论，究竟经济政策不确定性对投资效率是否具有正向影响，产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率的影响是互补还是替代关系，对此类问题的深入探讨对进一步完善我国市场竞争机制，提高资源配置效率将有十分重要的理论意义和现实意义。基于此，本文以2010—2018年中国A股上市公司为研究样本，实证探究产品市场竞争、经济政策不确定性对投资效率的影响并挖掘其作用机制。

相对已有研究，本文的创新点和贡献主要体现在：第一，本文丰富了新型加转轨制度背景下企业投资效率研究领域的文献。已有研究主要关注产品市场竞争和经济政策不确定性单独对企业投资行为的影响。本文深入分析了产品市场竞争和经济政策不确定性作为两种外部治理机制，对于投资效率的影响机理，并发现了这两种治理机制共同作用于投资效率时的互补关系。第二，对经济政策不确定性指标的选取进行了有效性验证。已有关于经济政策不确定性的研究文献中，主要运用Baker et al.［9］（2016）基于香港《南华早报》对经济政策不确定性的相关报道构建的经济政策不确定性指数，本文认为Davis et al.［10］（2019）基于《人民日报》和《光明日报》对经济政策不确定性的相关报道构建的经济政策不确定性指数能够更加合理地反映中国经济政策的现实情况，本文的回归结果也表明该指标是合理且有效的。第三，实践方面对进一步完善资本市场竞争机制，完善市场资源配置效率具有重要的现实意义。我国资本市场机制不够健全，微观经济受到各级政府经济政策影响较大，这导致企业在进行投资决策时更多关注政府政策信号，本文探究企业投资效率的影响因素和机制，将有助于提升企业投资效率，引导其投资时更多考虑市场因素，充分发挥资本市场资源配置的作用。

二、文献综述与研究假设

国外对投资效率的研究普遍基于其发达的资本市场，并且研究是逐步深入的。例如，Jensen and Warner［11］（1988）发现，负债融资可以降低股东与经理人之间的代理成本，缓解代理问题，进而提升投资效率；随后又有学者深入探讨了股权结构对投资效率影响的差异，发现控股股东在投资者保护不完善的情况下，为了私有利益，倾向于过度投资。从国外学者的研究中我们发现产品市场竞争对企业治理的影响机制有许多，包括信息假说（Nalebuff and Stiglitz，1983）［12］、清算威胁假说（Jin and Myers，2006）［13］、融资约束假说（Griffith，2001）［14］、激励假说（DeFond and Park，1999）［7］等。而国外文献对于经济政策不确定性对企业投资行为产生什么样的作用尚未达成一致结论，增长期权理论认为，经济政策不确定性对于企业投资起到了促进作用（Abel and Blanchard，1986）［15］，实物期权理论认为在投资不可逆的情况下，不确定性的上升会提高期权的价值，抑制企业的投资行为（Gulen and Ion，2016）［16］。

国内单独研究产品市场竞争、经济政策不确定性和投资效率的文献较多。姜付秀等［17］（2008）针对产品市场竞争与企业资本结构之间的关系展开深入研究；陈其安等［18］（2010）、金雪军等［19］（2014）研究了经济政策不确定性与企业股票价格之间的关系；陈运森和谢德仁［20］（2011）、刘慧龙等［21］（2012）、金智等［22］（2015）关注董事会与投资效率之间的作用关系。

整体来看，大多数是将产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率的影响从宏观和微观层面分割开来研究，少有文献将二者置于同一分析框架下探讨其对于投资效率的作用，且经济政策不确定性对投资效率的影响尚未得出一致结论，因此，本文在以往研究的基础上，对产品市场竞争、经济政策不确定性和投资效率之间的关系以及这种关系在不同产权性质的企业当中的表现展开全面研究。

（一）产品市场竞争与投资效率

投资活动是企业财务活动的核心，企业的价值从根本上取决于企业投资效率的提升，学者Biddle et al.［23］（2009）认为企业会投资于净现金流为正的项目，对于净现金流为负的项目则放弃投资，这是一种没有信息不对称和代理成本的理想情况。但企业进行资源配置时，不可避免会面对市场摩擦，保证企业投资效率的前提是缓解信息不对称产生的代理问题。

产品市场竞争对企业的治理机制有互补或替代作用（伊志宏等，2010）［24］。一方面，产品市场竞争通过缓解信息不对称和代理问题，促进企业治理的有效性。Scharfstein［25］（1988）研究发现，当一个市场中存在许多企业时，企业之间的业绩可比性会消除市场波动的影响，使企业所有者可以有效识别经理人的能力与努力。另一方面，产品市场竞争通过增加破产清算的威胁，约束管理层行为。Aghion et al.［26］（1999）研究发现，随着竞争强度的加大，企业破产清算的可能性增加。张功富和宋献中［27］（2009）发现产品竞争市场程度与企业面临的经营风险、财务风险以及企业被清算的可能性成正相关关系。为了避免被清算，管理者会增加其努力程度，约束自己的行为。产品市场竞争力的增强有助于提高企业的投资效率（徐一民和张志宏，2010）［28］，优化资源配置。

企业的非效率投资行为包括过度投资和投资不足。在我国，上市公司投资于净现值为负的项目和放弃净现值为正的投资项目行为屡见不鲜，上市公司普遍存在非效率投资行为。提升管理者利益与企业利益关系的紧密程度可以缓解管理层与股东之间的委托代理问题，在一定程度上减少企业的非效率投资行为（方红星和金玉娜，2013）［29］。产品市场竞争通过缓解信息不对称、委托代理问题和增加破产清算威胁，约束管理层的自利行为，改善企业治理，减少非效率投资行为，据此提出第一项假设：

H1：上市公司产品市场竞争强度与企业投资效率呈显著正相关关系。

（二）经济政策不确定性与投资效率

经济政策不确定性指经济主体无法预测政府是否、何时以及如何改变现行经济政策产生的不确定性（Gulen and Ion，2016）［16］，也指政策制定者通过财政、货币、监管政策等引起的不确定性（Brogaard and Detzel，2015）［30］，是经济不确定性的重要组成部分。

实物期权理论认为，在较高的环境不确定性中，企业将暂缓投资活动，待获取更多信息之后再做出投资决策，所以，环境不确定性会抑制企业投资（Gulen and Ion，2016）［16］。企业投资的不可逆性使得投资过程相当于企业执行了看涨期权，其中，投资成本为期权的执行价格，当企业选择当前投资就意味着放弃了未来进行更好投资的机会，这种继续等待的权力对于企业是具有价值的，其价值就是企业当前投资需要承担的机会成本。由期权定价理论可知，上述所说的“等待”价值与未来项目现金流的未知性正相关。由此，企业继续“等待”的价值与经济政策不确定性存在正相关关系，经济政策不确定性会提升项目投资的机会成本，对企业当前投资产生抑制作用。经济政策不确定性会产生风险溢出效应，增加企业财务负担（Christiano et al.，2010）［31］。随着不确定性的提高，投资者对于风险溢价的预期相应提升，加重了企业的融资成本（Gilchrist et al.，2014）［32］，降低企业债务评级。经济政策不确定性通过资金成本和资本边际收益率两个渠道进行传播，进而对企业的投资行为产生抑制作用（陈国进和王少谦，2016）［33］。经济政策不确定性会提高企业投资决策者对未来进行准确预期的难度，投资者无法准确判断企业未来的增长前景，在做出决策时会更加谨慎（Bloom，2009）［8］。据此提出第二项假设：

H2：经济政策不确定性与企业投资效率呈显著正相关关系。

（三）产品市场竞争、经济政策不确定性与投资效率

假设1和假设2分别考察了产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率产生的影响，但经济政策不确定性作为一个调节变量，对产品市场竞争和投资效率两者间的关系有何影响？本文认为当经济政策不确定性较高时，产品市场竞争能对企业的投资效率发挥更为重要的作用。企业在经营过程中受到两方面因素的影响：政府因素和市场因素。中国的特殊国情使得中国政府对经济走向有强大的干预力量。当宏观经济产生波动时，政府部门在制定政策时会更加谨慎，出台经济政策会更加缓慢，政策指向性不够明朗。经济政策不确定性增强，政府对市场的干预力度减弱，出现真空期。这种情况下，市场作为无形之手的作用体现出来，企业会更加注重提高投资效率，充分考虑企业个体因素进行投资，而非受到政策的引导进行投资（饶品贵等，2017）［34］。此时，产品市场竞争程度作为市场调节的一部分，对企业投资效率会起到更显著的作用。在经济政策不确定性较强时，产品市场竞争能够带来更多、更准确的信息，其降低信息不对称的作用会更加有效，进一步缓解信息不对称和代理问题。由此，本文提出研究假设3：

H3：经济政策不确定性对产品市场竞争和投资效率的关系具有正向调节作用。

（四）产权性质、产品市场竞争、经济政策不确定性与投资效率

上述分析表明，经济政策不确定性和产品市场竞争都会通过一定的传导机制对资本市场投资效率产生影响，且这两种影响存在相互加强的作用。那么在不同产权性质的企业中，这种影响和作用是否依旧成立，有什么样的差异呢？

在我国市场化进程中，政府干预对于上市公司的投资决策活动有较大的影响，而相比于非国有企业，政府对于国有企业拥有更强的干预动机。当地方政府面临促进当地经济发展、充分就业、实现GDP目标等社会目标和政治目标时，地方政府会利用其自身权力，将自身承担的目标转嫁给当地国有企业，国有控股企业承担了更多的社会性负担（夏立军和方轶强，2005）［35］。在国有企业中，政府干预程度较强，导致市场决定企业投资决策的比重较低（李延喜等，2015）［36］，当面临更大的经济政策不确定性时，并不会显著弱化政策对企业投资决策的引导作用，无法加强市场竞争对于投资效率的作用，也就是说经济政策不确定性与产品市场竞争对投资效率的互补作用并不显著。相比国有企业而言，非国有企业承担更低的社会性负担（夏立军和方轶强，2005）［35］，其投资决策受市场因素影响更大，当面临更大的经济政策不确定性时，会显著弱化政策对非国有企业投资决策的引导作用，非国有企业更加依赖市场“无形之手”的资源配置作用。因此，本文认为在非国有企业中，产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率影响的互补作用依旧显著。据此提出研究假设4：

H4a：在国有企业中，经济政策不确定性对产品市场竞争和投资效率的关系的互补作用不显著。

H4b：在非国有企业中，经济政策不确定性对产品市场竞争和投资效率的关系的互补作用依旧显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究的初始样本为我国沪深两市A股上市公司，其中，产品市场竞争、企业投资效率等相关数据都来自国泰安CSMAR数据库。为保证研究结果的可靠性，对初始样本数据进行如下处理：（1）剔除变量数据缺失的样本；（2）剔除金融类上市公司样本；（3）剔除当年上市和样本期间曾被ST、PT处理的企业样本。其中，上市公司行业分类标准依据中国证监会2012年颁布的《上市公司行业分类指引》，经济政策不确定性数据使用上海财经大学高等研究院Davis et al.［10］（2019）发布的最新中国经济政策不确定性指数。

（二）主要变量及定义

1.产品市场竞争

借鉴已有研究的做法，本文的核心解释变量产品市场竞争主要利用行业集中度指标赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）衡量（刘志彪等，2003；苗丹，2017）［37-38］，即单个上市公司所占市场份额平方加总，其中，单个企业市场份额为企业营业收入与行业内上市公司总收入之比，具体计算模型如下：

其中，Xit和Xt分别代表第i家企业第t年的营业收入和第t年参与估算的企业行业内总收入。0＜HHIt≤1，HHIt越大，表示行业集中度越高，行业竞争程度越低，HHIt越小，则说明行业集中度越低，行业竞争越激烈。

2.经济政策不确定性

本文选用Davis et al.［10］（2019）基于《人民日报》和《光明日报》对我国经济政策不确定性的相关报道构建的指数来衡量经济政策不确定性。由于该经济政策不确定性指数为月度数据，本文将每年的月度经济政策不确定性指数进行算术平均处理，最终得到我国年度经济政策不确定性指数。

其中，n代表年份，m代表月份。

3.投资效率

参照Richardson［4］（2006）的度量方法，通过估算企业正常的资本投资水平，用企业正常投资水平和实际投资水平的差距，也就是模型的残差，作为投资不足和投资过度的代理变量，残差的绝对值为投资效率的代理变量。

INV为新增资本，具体公式：INV=（资本支出+并购支出-资产处置收入）/总资产。其中，资本支出为现金流量表（直接法）中的“构建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出”项目；并购支出为现金流量表（直接法）中的“取得子企业及其他营业单位支付的现金净额”项目；资产处置收入为现金流量表（直接法）中的“处置子企业及其他营业单位收到的现金净额”项目；Growth为企业投资机会，它等于上期营业收入的增长率；Size为企业规模，等于总资产的自然对数；Lev为企业的资产负债率，等于企业总资产除以总负债；Cash等于现金及现金等价物除以总资产；Age为企业的上市年限，它等于企业上市年限的自然对数；Return为企业股票年度回报，采用考虑现金红利再投资的年个股回报率减去考虑现金红利再投资的综合年市场回报率流通市值加权平均法；此外，模型（3）中还对年度效应和行业效应进行了控制（当企业处于某一年或某一行业时，该值取1，否则取0）。最终，模型（3）得到的残差（XINV）的绝对值（INVEST）为企业投资效率的衡量指标，该绝对值越大，说明企业非效率投资程度越高，也就是投资效率越低。同时，我们将数值为正的残差和数值为负的残差分类为投资过度（OVER_INVEST）和投资不足（UNDER_INVEST），用于进一步分析。

4.控制变量

本文借鉴以往文献的做法（魏明海和柳建华，2007；辛清泉等，2007；刘晓华和张利红，2016；胡诗阳和陆正飞，2015；李万福等，2011）［2，39-42］最终选择如下控制变量：两职合一哑变量、资产负债率、第一大股东持股比例、CFO销售能力、成长性、机构持股比例、资产收益率、上市年限以及市场回报率。变量具体说明见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建

在样本选取和变量设定的基础上，本文针对各假设构建以下模型进行检验：

其中，模型（4）用于检验假设1，考察产品市场竞争对于投资效率的影响；模型（5）用于检验假设2，考察经济政策不确定性对于投资效率的影响；模型（6）用于检验假设3，考察产品市场竞争与经济政策不确定对投资效率的互补作用，模型（7）用于检验假设4，考察在按照产权性质分组后，产品市场竞争与经济政策不确定性对投资效率的互补作用有何变化。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了全样本描述性统计的结果，样本量为16 518。其中，因变量投资效率INVEST的均值为0.050，最小值为0.000，此时表示企业投资效率较高，最大值为0.902，此时，企业投资不足或过度投资较为严重，企业总投资效率较低；因变量过度投资OVERINV样本量为5837，均值为0.070，最小值为0.000，最大值为0.985；投资不足UNDERINV样本量为10 681，均值为0.040，最小值为0.000，最大值为0.462，相比过度投资，由样本数量可以发现目标上市公司中投资不足的现象要多于过度投资，从标准差来看，OVERINV标准差为0.104，UNDERINV的标准差为0.032，说明投资过度的企业中投资效率的差异更大。主要自变量HHI均值为0.060，最小值为0.008，表明该行业垄断势力较弱，竞争较激烈，最大值为0.703，表明行业中具有较高的垄断势力，竞争强度较低；EPU均值为5.370，最小值为4.600，表明经济政策不确定性较弱，最大值为6.132，表明此时经济政策不确定性较强。

表2 描述性统计

（二）相关性检验

为初步判断各主要变量之间的关系以及排除多重共线性，进行相关性检验。表3为相关系数矩阵，显示了各主要变量之间的相关系数。其中主要解释变量产品市场竞争（HHI）与投资效率（INVEST）、过度投资（OVER_INV）和投资不足（UNDER_INV）之间均存在显著的正相关关系，表明产品市场竞争越激烈，企业投资效率越高。主要解释变量经济政策不确定性（EPU）与投资效率（INVEST）、过度投资（OVER_INV）和投资不足（UNDER_INV）之间的相关系数显著为负，表明经济政策不确定性越高，企业投资效率越高。但这种关系是否成立以及是否显著，还需进一步实证分析。

表3 相关性检验

（三）多元回归分析

1.产品市场竞争与投资效率回归分析

在开始回归之前，本文首先对回归模型（4）（5）（6）（7）进行了豪斯曼检验，检验结果显示P值小于0.01，拒绝随机效应模型的原假设，因此，在本文的回归模型中选用固定效应模型。本文的产品市场竞争是行业层面数据，若在回归中控制行业会使回归结果出现严重多重共线性，因此，本文的回归模型中仅固定了年份。

表4报告了产品市场竞争对投资效率的回归结果。其中，回归结果（1）（3）（5）分别为不加控制变量时产品市场竞争对投资效率、投资不足和过度投资的回归结果，回归结果（2）（4）（6）为加入控制变量后产品市场竞争分别对投资效率、投资不足和过度投资的回归结果。结果（1）（2）回归系数分别为0.041和0.029，且在1%的水平上显著，说明产品市场竞争越激烈，企业投资效率越高。结果（3）（4）回归系数为0.066和0.048且在1%的水平上显著，说明产品市场竞争能够显著抑制企业过度投资。结果（5）（6）回归系数为0.025和0.015，且在1%的水平上显著，说明产品市场竞争能够缓解企业投资不足。与现有文献的研究结果基本一致（徐一民和张志宏，2010；刘晓华和张利红，2016）［28，40］。

表4 产品市场竞争与投资效率回归结果

2.经济政策不确定性与投资效率回归分析

表5报告了经济政策不确定性对投资效率的回归结果。其中，回归结果（1）（3）（5）分别为不加控制变量时经济政策不确定性对投资效率、投资不足和过度投资的回归结果，回归结果（2）（4）（6）中为加入控制变量后经济政策不确定性分别对投资效率、投资不足和过度投资的回归结果。结果（1）（2）回归系数分别为-0.039和-0.035，且在1%的水平上显著，说明经济政策不确定性越高，即EPU值越大，企业投资效率越高，即INVEST值越小，经济政策不确定性与投资效率为正相关关系。结果（3）（4）回归系数为-0.076和-0.062且在1%的水平上显著，说明经济政策不确定能够显著抑制企业过度投资现象。结果（5）（6）回归系数为-0.021和-0.026，且在1%的水平上显著，说明经济政策不确定能够缓解企业投资不足现象。与现有文献的研究结果基本一致（饶品贵等，2017）［34］。

表5 经济政策不确定性与投资效率的回归结果

3.产品市场竞争与经济政策不确定性交互项对投资效率的影响

为检验假设3，在回归模型中的主要解释变量中加入产品市场竞争、经济政策不确定性及两者的交互项，回归结果见表6。表6中的回归结果（1）（3）（5）分别为不加控制变量时的回归结果，回归结果（2）（4）（6）为加入控制变量后的回归结果。回归结果（1）（2）显示产品市场竞争的系数仍为正值，经济政策不确定性的系数仍为负值，交互项系数显著为负。这表明产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率的影响存在加强作用，即当经济政策不确定性更高时，产品市场竞争对投资效率的提升作用更加强烈，假设3成立。进一步，在回归结果（3）（4）中检验了产品市场竞争和经济政策不确定性的交互项对过度投资的影响，结果表明，产品市场竞争和经济政策不确定性对过度投资的抑制作用依旧显著，两者的交互项回归系数显著为负，表明产品市场竞争和经济政策不确定性对过度投资的抑制作用也存在互相加强的效果。但这种相互加强的作用在对投资不足的影响中并不显著。

表6 产品市场竞争、经济政策不确定性与投资效率的回归结果

4.产权性质对产品市场竞争与经济政策不确定性互补作用的影响

为了验证假设4，本文加入企业产权性质变量（STATE），对原有数据进行分组回归，回归结果见表7。其中，回归结果（1）（2）为国有企业组单变量回归和加入控制变量后的回归结果。产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率的促进作用依旧显著，与之前的检验结果一致。但产品市场竞争和经济政策不确定性的交乘项回归结果并不显著，说明国有企业中经济政策不确定性和产品市场竞争对于投资效率并无互补作用，证实了假设4a成立。回归结果（3）（4）为非国有企业组单变量回归和加入控制变量后的回归结果，产品市场竞争和经济政策不确定性的系数依旧显著，且两者交乘项回归结果显著，说明在非国有企业中，产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率的促进作用有相互加强的效果，这一结果证明假设4b成立。

表7 按照产权性质分组后产品市场竞争、经济政策不确定性与投资效率的回归结果

（四）稳健性检验

1.替换被解释变量

本文参考辛清泉等［39］（2007）的做法，将模型（3）的残差按大小分为三组并剔除中间一组。之后，将残差最大的一组作为过度投资组，将残差最小的一组作为投资不足组，再对模型（4）进行回归。重新计算结果见表8。实证结果表明，在不加入控制变量和加入控制变量两种情况下，产品市场竞争（HHI）对过度投资（OVER_INV）的抑制作用和投资不足（UNDER_INV）的缓解作用均显著。回归结果与假设1的研究结论没有实质性差异，因而，本文的结果通过稳健性检验。

2.替换产品市场竞争变量

为检验上述研究结果的可靠性，本文参考伊志宏等［24］（2010）对产品市场竞争程度的度量方式，选取行业内企业数量（N）作为产品市场竞争程度的代理变量，重复上文的回归分析，回归结果见表9。实证结果与前文的结果保持一致，说明本文的研究结果稳健。

表9 替换产品市场竞争变量的稳健性检验结果

3.替换经济政策不确定性

参考饶品贵等［34］（2017）对经济政策不确定性的衡量，本文利用Baker et al.［9］（2016）构建的经济政策不确定性指标，替换现有经济政策不确定性指标进行假设2的稳健性检验，重复假设2的回归分析，回归结果见表10，结果仍然显著，仍能得出与假设2一致的结论。

续表8

3.替换经济政策不确定性

参考饶品贵等［34］（2017）对经济政策不确定性的衡量，本文利用Baker et al.［9］（2016）构建的经济政策不确定性指标，替换现有经济政策不确定性指标进行假设2的稳健性检验，重复假设2的回归分析，回归结果见表10，结果仍然显著，仍能得出与假设2一致的结论。

表10 替换经济政策不确定性的稳健性检验结果

五、研究结论与启示

（一）研究结论

投资效率决定了企业的长期发展和价值实现，是企业生存发展的关键。本文在已有研究成果的基础上，分析和提出了产品市场竞争和经济政策不确定性对企业投资效率的外部治理效应。以2010—2018年中国A股上市公司为样本，实证分析了产品市场竞争和经济政策不确定性对企业投资效率的综合影响，并检验了产品市场竞争和经济政策不确定性之间的互补作用。本文的研究发现不仅丰富和补充了产品市场竞争与企业投资效率之间的相关研究，也给企业提供了在降低信息不对称和代理问题的基础上，有效合理地提升企业资源配置效率和投资水平方面的实践支持。具体研究结论包括以下几个方面：

1.产品市场竞争能显著提升企业的投资效率。产品市场竞争通过缓解信息不对称和代理问题对企业投资效率产生作用，当产品市场竞争越激烈时，行业内信息透明度越高，进而提高了企业治理水平，提升投资效率。

2.经济政策不确定性越大，企业的投资效率越高。经济政策不确定性较大时，政府政策引导性较弱，企业投资决策主要依靠市场进行判断，在市场配置资源的主导作用下，资源配置效率更高，对企业行为的治理效果更好，企业投资效率更高。

3.产品市场竞争和经济政策不确定性对企业投资效率的影响具有互补作用。这是两者的作用机制决定的，当经济政策不确定性较大时，政府政策引导性较弱，此时企业治理更加依靠市场，市场配置资源起主导作用，因此，产品市场对企业的治理作用更有效，产品市场竞争对投资效率的促进作用加强。

4.产品市场竞争和经济政策不确定性对企业投资效率影响的互补作用仅在非国有企业中显著。相对于非国有企业，国有企业的属性和所处地位决定了其投资决策受到经济政策不确定性和产品市场竞争的影响较弱。因此，产品市场竞争和经济政策不确定性在非国有企业的投资决策中发挥了更大的互补作用。

（二）启示

1.进一步推进市场化改革。改革开放以来，我国不断完善社会主义市场经济体制，极大地促进了生产力发展。但是，我国市场体系仍不健全、市场发育还不充分、资源配置效率不高。公平有序的市场竞争是市场化改革在微观层面的重要举措之一，它能够有效发挥降低信息不对称和缓解代理问题的作用，进而提升企业的投资效率。政府应该为企业创造公平的市场竞争环境，减少对市场的干预，更加尊重市场经济的一般规律，发挥市场在资源配置过程中的有效作用。

2.经济政策要保持稳定性和连续性。企业的投资决策往往受到政府经济政策的引导，政府在制定经济政策时应更加谨慎，充分考虑其对企业行为尤其是企业投资行为的影响，在做好政策对市场的引导作用的同时，保持政策的稳定性和持续性，引导企业合理配置资产，创造更多社会价值。

3.面对经济政策不确定性，企业应当更加准确地把握市场走向。从实证部分也可以看出，在面临较大的经济政策不确定性时，产品市场竞争作为市场调节的一部分能带来更多信息。上市公司，特别是非国有上市公司，应充分利用自身的竞争优势，抓住机会，对资源进行有效配置，为企业在未来的竞争中赢得先机。

（三）讨论

本文结合产品市场竞争和经济政策不确定性对投资效率问题进行了研究，深入分析了产品市场竞争和经济政策不确定性作为两种外部治理机制，对于投资效率的影响机理，发现了这两种治理机制共同作用于投资效率时的互补关系。未来，可从以下方面展开进一步研究工作：

1.分析竞争影响企业投资效率的其他路径。基于委托代理理论和信息不对称理论，未来研究可进一步提出竞争影响企业投资效率的其他路径并进行实证检验，如融资约束可能是产品市场竞争和投资效率关系的另一中介变量。

2.将经济政策不确定性对企业的影响细化。本文针对经济政策不确定性对企业投资效率的研究中，将不确定性当作一种宏观外部冲击，未来的研究可细致区分不同企业对政策不确定性感知的差异，进而对经济政策不确定性和投资效率之间的关系进行深入研究。