全球性外部冲击、宏观审慎政策与跨境资本流动

庞新军（副教授），陈奕如

一、引言

当前国际形势中不稳定、不确定因素明显增多，对新兴经济体具有深刻影响的全球性外部冲击日益突出。一是，为应对迅速变化的国际局势，全球主要经济体的经济政策不确定性不断增加，从而使得全球经济政策不确定性迅速攀升。根据美联储网站公布的信息，2000年以来全球经济政策不确定性持续上升，2020年全球经济政策不确定性指数为320.04，较2000年增长3.34倍。二是，地缘政治冲突叠加贸易保护主义，引发全球性能源价格攀升，使得大宗商品等价格上涨，导致美国等主要经济体通货膨胀率走高。为应对通货膨胀，自2022年3月美联储开始进入加息周期。而历史经验表明，美联储每次进入加息周期，都会对新兴经济体的经济金融产生深刻影响。三是，全球性突发公共卫生事件愈发频繁，对全球贸易及国际金融往来都产生了不可忽视的影响。

面对多重全球性外部冲击，新兴经济体跨境资本流动风险明显增加。跨境资本流出压力的增大，对新兴经济体的跨境资本流动风险管理能力提出了更高要求。而自2008年国际金融危机以来，通过对危机的反思，宏观审慎政策逐渐在多数成熟经济体和新兴经济体中得到应用实施。部分新兴经济体甚至将跨境资本流动风险管理直接纳入宏观审慎政策框架中。那么，新兴经济体现行宏观审慎政策能否有效应对全球性外部冲击带来的跨境资本流动风险？

基于此，本文利用2000～2021年间中国、印度、巴西等28个新兴经济体相关数据，实证分析了全球性外部冲击下宏观审慎政策在跨境资本流动风险管理方面的有效性。本文的主要贡献有两点：一是，为宏观审慎政策有效性提供了新证据。从全球性外部冲击视角出发，系统检验宏观审慎政策在应对全球性外部冲击引发的跨境资本流动风险上的有效性，可为新兴经济体制定、实施宏观审慎政策提供依据。二是，为强化宏观审慎政策与其他经济金融政策的协调提供了新思路。宏观审慎政策在经常项下跨境资本流动风险管理上存在一定的局限性，必须强化宏观审慎政策与其他经济金融政策的协调性，才能有效管理这一风险。

二、文献综述

自2008年国际金融危机以来，国际社会通过深刻反思，逐渐开始重视宏观审慎政策在防范系统性风险中的重要作用。2008年国际金融危机的经验表明，个体稳健不代表系统稳健，个体间风险传染同样值得高度关注，要从系统性视角对金融风险进行管理，管理理念也从“太大而不能倒”向“太关联而不能倒”转变（杨子晖和周颖刚，2018）。宏观审慎政策因具备“宏观、逆周期、防传染”的视角，可有效防范化解系统性金融风险，而逐渐被主要经济体重视并广泛应用。

尽管宏观审慎政策已被广泛使用，但其有效性一直饱受争议。对宏观审慎政策的总体评价可以分为两个方面：一方面，宏观审慎政策在维护金融稳定、防范化解系统性风险方面发挥了积极作用（樊明太和叶思晖，2020；王有鑫等，2021；Claessens等，2013）。另一方面，宏观审慎政策的实施也给经济金融带来了一些次生影响（谭小芬和李兴申，2021），甚至不利于经济发展（赵艳平等，2021），还会降低社会福利水平（Benigno等，2013）。

与总体评价类似，关于宏观审慎政策对跨境资本流动风险管理的效果，同样褒贬不一。有研究认为，宏观审慎政策在跨境资本流动风险管理方面是有效的。Coman和Lloyd（2022）发现新兴经济体宏观审慎政策可以削弱美国货币政策溢出效应，降低美国货币政策对新兴经济体跨境资本流动风险的影响。Ouyang和Guo（2019）基于动态随机一般均衡模型和37个新兴经济体数据研究发现，新兴经济体实施宏观审慎政策，可以有效地应对美国货币扩张性冲击，缓释其对实际汇率的冲击。Eller等（2021）基于中欧、东欧和南欧等经济体宏观审慎政策和跨境资本流动数据，量化分析了宏观审慎政策对跨境资本流动的影响，发现宏观审慎政策可以有效平抑跨境资本异常波动。朱一鸣和程惠芳（2020）通过理论分析认为，在金融开放下，最优宏观审慎资本管制税对于消除货币外部性和增加社会福利具有最优效果。

但也有研究表明宏观审慎政策的跨境资本流动风险管理效果欠佳。赫义等（2019）认为，现有宏观审慎管理框架尚未制定涵盖全面风险监测指标的预警机制，削弱了宏观审慎政策对跨境资本流动风险的管理。肖文（2019）的研究表明，逆周期调节因子、远期售汇风险准备金率等宏观审慎政策对跨境资本流动的调节效果有限。苗文龙（2021）认为，现有宏观审慎监管工具对经常项下跨境资本流出和流入的影响不显著，银行结售汇和外汇风险准备金率等工具难以有效调控短期资本流出和流入，需要设计新的监管工具。

因此，在全球性外部冲击明显增多的背景下，宏观审慎政策能否应对新兴经济体跨境资本流动风险仍有待研究。特别是在面对不同类型全球性外部冲击的情况下，宏观审慎政策能否有效管理外部冲击带来的跨境资本流动风险？新兴经济体应该如何完善宏观审慎政策，以提升管理跨境资本流动风险的能力？本文将结合新兴经济体数据对此展开深入研究。

三、变量、数据与模型

（一）变量与数据

1.宏观审慎政策。Cerutti等（2017）公布了全球主要经济体宏观审慎政策数据，包括贷款与价值比率限制、债务与收入比率限制、动态拨备、逆周期资本调节、杠杆率限制、系统重要性金融机构超额资本金要求、银行间风险敞口限制、集中度限制、外币贷款限额、本币贷款限额、金融机构税、逆周期准备金要求等工具使用情况。本文采用Cerutti等（2017）提供的数据，利用各经济体宏观审慎政策实施情况来度量宏观审慎政策（MP）变量。如果该经济体实施了宏观审慎政策工具，则该变量取1，否则取0。由于Cerutti等（2017）未涵盖2018～2021年各经济体宏观审慎政策数据，笔者结合各国央行网站相关新闻信息，对该数据进行了补充。

2.跨境资本流动风险。跨境资本流动风险通常包括经常项下跨境资本流动风险和资本项下跨境资本流动风险。具体而言：经常项下跨境资本流动风险（Log-CA）采用经常项下跨境资本净流出额的自然对数值来表示，经常项下跨境资本净流出规模越大，表示该经济体面临的经常项下跨境资本流动风险越高；资本项下跨境资本流动风险分别选取直接投资项下跨境资本流动风险（LogFDI）、外债风险（LogDebt）和短期外债风险（LogSTDebt）变量进行衡量。直接投资净流出额度越大，表示直接投资项下跨境资本流动风险越高；外债或短期外债规模越大，表明外债风险或短期外债风险越高。除了经常项下和资本项下跨境资本流动风险，本文还关注了新兴经济体外汇储备变动风险。外汇储备变动风险（LogReserves）采用外汇储备变动来表示，该数值越大，外汇储备变动风险越高。跨境资本流动风险相关数据均来自国际货币基金组织（IMF）。

3.全球性外部冲击。本文选取了全球经济政策不确定性、美联储加息和国际公共卫生紧急事件三个方面来刻画全球性外部冲击。第一，全球经济政策不确定性（GEPU），采用全球经济政策不确定性指数（Davis，2016）来衡量，该变量值越大，表明全球经济政策不确定性越高。第二，美联储加息周期（USMP），主要根据美国联邦基金目标利率计算得到。如果美联储上调美联邦基金目标利率，则属于美联储加息周期，该变量取值为1，否则为0。第三，国际公共卫生紧急事件（PHEIC），主要采用世界卫生组织（WHO）公布的国际公共卫生紧急事件数据来度量，如果特定年份WHO宣布有国际公共卫生紧急事件，则该变量取值为1，否则为0。

4.控制变量。为防止新兴经济体当地因素影响其跨境资本流动风险，本文还选取了经济、金融以及政策等方面的控制变量。第一，经济方面。通常新兴经济体宏观经济基本面越好，对跨境资本流入的支撑作用越强，该经济体面临的跨境资本流动风险越低。对此，本文选取了国内生产总值（logGDP）、经济增速（GDPgrow th）、通货膨胀率（Inflation）和失业率（Unemployment）等变量。第二，金融方面。宽松的金融环境对提升经济基本面具有积极影响，有助于降低跨境资本流动风险；但过度宽松的金融环境可能使国内资本流出境外，以追求国际市场更高收益，从而加大跨境资本流动风险。对此，本文选取了货币供应量（M oneySupply）、基准利率变动（InterestRate）和汇率变动（ExchangeRate）等变量。第三，政策方面。资本开放程度直接影响跨境资本流动；国家治理能力好坏也反映在各经济体跨境资本流动风险管理能力上，对跨境资本流动风险有影响。因此，本文选取了资本市场开放程度（KAopen）和国家治理能力（WGI）等变量。其中：资本市场开放程度采用Chinn和Ito（2006）公布的资本市场开放指数来表示；国家治理能力采用世界银行公布的全球治理指数下六个维度数据的加权平均值来表示。

本文共选取了2000～2021年间中国、印度、巴西、阿根廷、智利、哥伦比亚、捷克、埃及、匈牙利、印度尼西亚、韩国、黎巴嫩、马来西亚、墨西哥、尼日利亚、菲律宾、波兰、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非、泰国、越南、缅甸、老挝、柬埔寨、文莱、土耳其和乌克兰等28个新兴经济体数据。所有变量定义及描述性统计结果如表1所示。

表1 变量定义及描述性统计

（二）模型设计

为了检验宏观审慎政策对跨境资本流动风险管理的效果，本文构建了如下基准回归模型：

其中：CapitalFlow R isk表示跨境资本流动风险，具体包括经常项下跨境资本流动风险（LogCA）、直接投资项下跨境资本流动风险（LogFDI）、外债风险（Log-Debt）、短期外债风险（LogSTDebt）和外汇储备变动风险（LogReserves）；MP为宏观审慎政策；其他变量定义如表1所示。在该模型中，当宏观审慎政策变量的回归系数（β1）小于0且显著时，表明宏观审慎政策可以有效降低新兴经济体跨境资本流动风险；否则，表示宏观审慎政策对跨境资本流动风险管理效果不佳。

为了进一步检验宏观审慎政策对全球性冲击下跨境资本流动风险的管理效果，本文还构建了如下拓展模型：

其中，全球性外部冲击（GlobalShock）主要包括全球经济政策不确定性（GEPU）、美联储加息周期（USMP）和国际公共卫生紧急事件（PHEIC），其他变量定义同模型（1）。通过模型（2）的分析结果，不仅可以得到全球性外部冲击对新兴经济体跨境资本流动风险的影响，而且可以观察到宏观审慎政策应对全球性外部冲击带来的跨境资本流动风险的效果。

三、实证分析

（一）宏观审慎政策与跨境资本流动风险

表2为宏观审慎政策对跨境资本流动风险的影响结果。结果显示，新兴经济体实施宏观审慎政策会显著降低其直接投资项下跨境资本流出风险和外债风险，并在一定程度上降低经常项下跨境资本流动风险，但不会影响其外汇储备规模。具体来看：表2第（1）列结果显示，宏观审慎政策会在一定程度上降低经常项下跨境资本流动风险，但总体显著性不高；第（2）列结果显示，实施宏观审慎政策会显著降低新兴经济体直接投资项下跨境资本净流出，从而降低直接投资项下跨境资本流动风险；第（3）和（4）列结果显示，实施宏观审慎政策不仅会显著降低新兴经济体外债风险，而且对降低短期外债风险也起到了很好的效果；第（5）列结果显示，实施宏观审慎政策并不会显著影响新兴经济体外汇储备规模。

表2 宏观审慎政策对跨境资本流动风险的影响

可以发现：一是宏观审慎政策对新兴经济体经常项下跨境资本流动风险的影响较小，但对新兴经济体资本项下跨境资本流动风险的影响十分显著，说明新兴经济体实施宏观审慎政策可以有效防范资本项下跨境资本流动风险，这与宏观审慎政策制定的初衷是一致的。宏观审慎政策的目的就是防范金融风险在不同经济体之间传染，特别是防范跨境资本流动大幅波动。二是宏观审慎政策的实施对新兴经济体外汇储备规模的影响有限。这说明，新兴经济体在实施宏观审慎政策时，并不要求外汇储备具备特定的规模，也不以牺牲外汇储备为代价。因此，从静态视角来看，宏观审慎政策在跨境资本流动风险管理上是有效的。

但需要注意的是，宏观审慎政策仅在静态视角下有效是远远不够的，更要能有效应对全球性外部冲击下的跨境资本流动风险。因此，需要在外部冲击的背景下检验宏观审慎政策的有效性，分析宏观审慎政策能否平抑外部冲击带来的跨境资本流动风险。

（二）全球性外部冲击下宏观审慎政策有效性检验

1.全球经济政策不确定性。表3为全球经济政策不确定性冲击下宏观审慎政策有效性的检验结果。结果显示：一是在全球经济政策不确定性冲击下，新兴经济体的经常项下跨境资本流动风险、直接投资项下跨境资本流动风险、外债风险以及短期外债风险均会显著增加，同时外汇储备规模会显著降低。二是宏观审慎政策可以显著降低全球经济政策不确定性冲击下新兴经济体经常项下跨境资本流动风险、直接投资项下跨境资本流动风险、外债风险以及短期外债风险。其中，宏观审慎政策平抑的直接投资项下跨境资本流动风险、外债风险以及短期外债风险的效果较好，对经常项下跨境资本流动风险管理效果有限。三是宏观审慎政策无法消除全球经济政策不确定性对新兴经济体外汇储备规模的冲击。

表3 全球经济政策不确定性冲击下宏观审慎政策有效性

2.美联储加息周期。表4为美联储加息周期下宏观审慎政策有效性的检验结果。结果显示：一是美联储进入加息周期会显著增加新兴经济体的经常项下跨境资本流动风险、直接投资项下跨境资本流动风险、外债风险以及短期外债风险，同时降低新兴经济体外汇储备规模。主要原因是，美联储加息引起新兴经济体与美国之间的利差变化，国际资本在逐利动机下会加大购买美元或美元资产的力度，给新兴经济体带来较大跨境资本流出压力，增加跨境资本流动风险。二是新兴经济体实施宏观审慎政策可以有效降低美联储加息带来的经常项下跨境资本流动风险、直接投资项下跨境资本流动风险、外债风险以及短期外债风险。三是新兴经济体实施宏观审慎政策无法消除美联储加息对其外汇储备规模的影响。

表4 美联储加息周期下宏观审慎政策有效性

3.国际公共卫生紧急事件。表5为国际公共卫生紧急事件冲击下宏观审慎政策有效性的检验结果。结果显示：一是在国际公共卫生紧急事件冲击下，新兴经济体的经常项下跨境资本流动风险、直接投资项下跨境资本流动风险、外债风险以及短期外债风险均显著增加，但外汇储备规模并未发生显著变化。二是宏观审慎政策可以显著降低国际公共卫生紧急事件冲击带来的新兴经济体经常项下跨境资本流动风险、直接投资项下跨境资本流动风险、外债风险以及短期外债风险。对比宏观审慎政策对经常项下和资本项下跨境资本流动风险的管理效果可以发现，宏观审慎政策在管理国际公共卫生紧急事件冲击带来的直接投资、外债等资本项下跨境资本流动风险上的效果更好。

表5 国际公共卫生紧急事件冲击下宏观审慎政策有效性

（三）稳健性检验：内生性问题处理

上文的检验中可能存在内生性问题，主要原因有：一是虽然在实证分析中选取了部分变量作为控制变量，但是变量的选择无法做到全覆盖，易出现遗漏变量，从而产生内生性问题。二是虽然宏观审慎政策会影响跨境资本流动风险，但跨境资本流动风险也会决定采取怎样的宏观审慎政策，使得宏观审慎政策与跨境资本流动风险之间存在双向因果关系，从而产生内生性问题。因此，不仅要解决遗漏变量所产生的内生性问题，也要解决双向因果关系导致的内生性问题。

首先，本文采用国别×年份固定效应模型（Year×Country FE）来控制遗漏变量的影响，以缓解遗漏变量所产生的内生性问题，结果如表6所示。结果显示：一是全球经济政策不确定性、美联储加息周期和国际公共卫生紧急事件三方面全球性外部冲击，会显著增加新兴经济体经常项下和资本项下的跨境资本流动风险，降低外汇储备规模。二是新兴经济体宏观审慎政策在应对三方面冲击带来的跨境资本流动风险上是有效的，但提振外汇储备规模的效果有限。这与上文结论是一致的，表明在控制遗漏变量的影响后，本文结论是稳健的。

表6 内生性检验1：遗漏变量处理

其次，为解决双向因果关系导致的内生性问题，本文选取上年宏观审慎政策变量作为工具变量。由于上年（T-1年）的宏观审慎政策实施情况会对当年（T年）跨境资本流动风险产生影响，但当年的跨境资本流动风险无法影响上年宏观审慎政策的制定及实施，因此采用上年宏观审慎政策变量作为工具变量（IV_MP）是合理的。进一步采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行估计，结果如表7所示。结果显示，在利用工具变量和两阶段最小二乘法估计下，上文结论仍然有效。

表7 内生性检验2：双向因果关系处理

五、结论与政策建议

当前，全球不稳定、不确定因素日益突出，对新兴经济体跨境资本流动的冲击愈加明显。那么，现有宏观审慎政策能否帮助新兴经济体应对全球性外部冲击带来的跨境资本流动风险？本文利用2000～2021年间中国、印度、巴西等28个新兴经济体的数据，实证分析了全球性外部冲击下宏观审慎政策对跨境资本流动风险的管理效果。研究发现：新兴经济体实施宏观审慎政策可以有效降低经常项下跨境资本流动风险和资本项下跨境资本流动风险。从管理效果上看，宏观审慎政策在应对全球性外部冲击带来的直接投资、外债等资本项下跨境资本流动风险时效果更好。同时，宏观审慎政策在应对全球性外部冲击时，不以牺牲外汇储备规模为代价。

基于此，本文建议从以下几个方面完善跨境资本流动风险管理。一是进一步完善宏观审慎政策管理框架，持续提升宏观审慎政策对跨境资本流动风险管理的有效性。宏观审慎政策对跨境资本流动风险管理的效果并非一成不变，而是动态调整的，随着国际环境的变化而变化。要充分结合国际形势，持续丰富政策工具，以更好地应对外部冲击。二是强化宏观审慎政策与产业、货币等政策的协调，加大政策协同提振国际贸易的效能，积极应对全球性外部冲击对经常项下跨境资本流动风险的影响。三是更好地发挥外汇储备在跨境资本流动风险管理中的“稳定器”作用。宏观审慎政策虽不以消耗外汇储备为代价，但也不能削弱全球性外部冲击对外汇储备的负面影响。因此，要保持充足稳健的外汇储备，持续优化储备资产结构，保障外汇储备资产的安全性和流动性，更加有效地发挥外汇储备对维护外汇市场稳定的重要作用。