警惕“大而可倒”

宁晨君 刘彪

“Too big to fail，大而不倒”原指金融危机中，政府被迫救助陷入困境的大型银行以防止发生连锁效应，从而挽救国家经济，政府必然会搭救的预期带来了金融机构的道德风险，最终可能酝酿更大的危机。曾几何时，中国的互联网企业异军突起，帮助中国弯道超车，在中国资本市场尚不成熟的情况下海外上市谋求更大发展，然而自中美贸易摩擦以来，全球局势云谲波诡，无论美股还是港股，资本市场上的中概互联网企业都处在风雨飘摇中，甚至面临在美国强制退市的重大风险。为了拯救这些体量巨大的新经济代表，中国政府是否应该在这场中美博弈中做出让步？2022年8月26日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会签署审计监管合作协议，推进中美对双方监管范围内的会计事务所开展日常检查和执法合作监管，一定程度上缓解了中概股此前因《外国公司问责法案》而面临的退市压力，但中概股公司的危机并没有得到完全解除，回国双重上市或成为其对冲风险的一项重要选择。

一、中美跨境审查分歧酿成中概股退市危机

中概股跨境审计分歧问题由来已久，既有历史制度性因素的约束，也有当前百年未有之大变局的影响。美国资本市场作为全球影响力最大的资本市场，以其上市局限少、估值高、周期短等优势，对外国企业在美国上市提供了巨大吸引力。二十多年来，中国的一大批企业根据自身发展需要赴美上市融资，借助境外资本市场赢得了发展机遇，这些企业中不乏有中国人寿、中移动、中石化、中石油等国家出资企业，更有阿里巴巴、京东商城、微博等知名新经济企业代表。

2002年，安然事件后，美国为加强对上市公司信息披露的监管，通过了《公众公司会计改革与投资者保护法》（即《塞班斯法案》，Sarbanes-Oxley Act），作为美国证券制度一个基本协议，法案的第一句话就是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”。该法案旨在加强公众公司的信息披露，主要内容包括：设立美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）作为会计师事务所审计业务的独立监管机构；强化上市公司内控机制、信息披露义务以及董事和高管对公司财务报告的个人责任；提升注册会计师的独立性；加强美国证交会的监管职能和执法能力等。

《塞班斯法案》要求所有為美国上市公司提供审计服务的会计师事务所，必须在PCAOB注册，同时，该委员会有权检查这些会计师事务所的审计工作底稿，监督其合规情况，还可对其违规行为予以处罚。该法案明确对本国公司和外国公司一视同仁，美国证监会此前在信息披露等监管方面给予在美上市的外国公司的一些优待和豁免则相应取消。从全球范围来看，大多数国家所采用的国际财务报告准则IFRS由国际会计准则理事会制定，是一套致力于使各国公司能够相互理解和比较财务信息的财务会计准则，中国现行会计准则也已与之全面趋同，美国则一直采用GAAP而非IFRS，两套准则之间的实质性差异，使得包括中国上市公司在内的一些外国公司选择了退市，其中也不乏许多欧洲公司。

2020年美国证券交易委员会（SEC）通过了《外国公司问责法案》（即Holding Foreign Companies Accountable Act），2021年3月31日，SEC又通过了《外国公司问责法案》的最终修正案，并确定了该法案的实施规则。《外国公司问责法案》包含两个核心规定，其一，在美上市的外国公司需证明不受政府拥有或控制。其二，在美上市的外国公司要遵守PCAOB的审计标准。该法案同时赋予PCAOB非常大的审计权限，如检查组可以自主选择检查对象，查阅所有工作底稿，甚至进行现场检查，包括用户信息、地图信息等一些重要的敏感性数据。中国政府认为这些企业，尤其龙头企业的审计底稿中包含大量中国行业数据和消费者信息，任由美国收集会影响到国家利益，双方监管机构的矛盾由此展开。

而根据美国的这一系列规定，若外国发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所的检查要求，则SEC有权禁止该企业股票将在美股市场交易。这种情况下，经申诉无效，2021年5月6日，中国三大电信运营商存托股份被迫从美国纽交所退市。2022年8月，中国石化、中国石油、中国人寿、中国铝业、上海石油化工股份5家国企中概股公司又自愿将美国存托股从纽交所退市。

二、应对中概股退市风潮达成跨越性监管合作

上市和退市本属于资本市场的常态，但“外国政府所有权”的信息披露直接导致国有企业和各类平台企业在美上市出现政策性障碍。2022年3月10日起，SEC开始以《外国公司问责法案》为依据陆续公布“预摘牌”名单，中概股被迫“集体退市”的风险剧增，截至2022年8月，已被确定或纳入“预摘牌”的中概股公司就累计达到159家，公司数量占全部在美中概股近60%，市值占比超过90%。基于这一影响，中国企业赴美上市数量也锐减，全年只有寥寥十来家中概股企业赴美IPO上市，融资规模也大幅缩水至去年的五分之一。

受上述事件影响，为规避监管风险，美国投资者或直接减持中概股，或选择将美股转换为港股，2022年第二季度美国资管机构的中概股持仓市值占比21.2%，较2021年四季度下滑3%，机构减持之下，中概股的股价也不断下跌，其中阿里巴巴从2021年底最高价180美元跌至2022年10月最低价约60美元，股价跌去三分之二，优质的上市公司本是资本市场的稀缺资源，强制中概股退市也会给美股市场带来损失，也无益于美国投资者的利益。

中美两国经过多轮谈判，2022年8月26日，由中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（简称PCAOB）共同签署审计监管合作协议，着手启动相关合作。合作协议依据两国法律法规，在尊重国际通行做法的前提下，按照对等互利原则，就双方相关会计师事务所合作开展监管检查和调查的活动作出了明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架，以避免中概股企业在2022年12月从美国被动退市。

中美监管合作协议将监管对象设定为会计师事务所，把风险和责任的主要压力也转移到了会计师事务所，让会计师事务所承担部分监管当局的职责，压实其对上市公司负有的审慎责任。短期来看，这项协议的达成在中美贸易摩擦的大环境之下发生，美国证券监管机构也在此前发出了中概股退市的警告，不得不让人把这次合作联想为“城下之盟”。但从好的效果来看，这项合作本质上是通过市场手段做好上市公司的审计工作，一是稳定市场预期，让面临退市危机的中概股得到安心，稳住企业家的心态；二是有助于畅通我国企业赴美上市渠道；三是保证了中美投资者利益，弥补两国监管互信，缓和中美金融矛盾。两国监管机构若能够秉持专业精神，务实合作，将有利于为企业跨境上市共同营造良好的国际监管环境。除此之外，美国也在谈判中作出了一些让步，比如同意中概股公司的审计底稿存放在香港会计师事务所，不提交至美国，中美两国政府都有权对存放在香港的审计底稿进行调取和审查，审计底稿仅限于上市公司的财务数据方面，不得涉及中国法律禁止泄露的国家机密数据。

三、中美多重矛盾叠加风险因素尚未完全释放

美国一直把中国当作“假想敌”进行多方面打压，特别是近年来中国快速发展至全球第二大经济体，中国威胁论被大肆渲染，美国自二战以来在政治、经济、军事、科技等方面的领先地位受到挑战，两国之间很多本可以达成合作的领域也因此陷入僵局，追求和平与平等相处的中美关系自然而然地受到影响。中概股从美强制退市，恰逢中美贸易摩擦中期，结合《问责法案》中针对中国发行人要求披露其政治面貌的相关情况，可以发现，美国国内的反华情绪已从政策层面蔓延至市场领域，我国境内企业无法满足法案对上市公司的规定，直接原因是中美证券监管的理念存在冲突，究其根本，是两国的社会制度、法律制度、以及资本市场的完善程度皆有不同。

一是不同社会制度的国家立场因素。美国政府历来奉行“美国优先”政策，在对外方面惯常采取一系列单边主义和保护主义措施，世界各国特别是新兴经济体不得不为其政策“埋单”，从而抑制了新兴经济体的发展能力。自2020年年初的新冠疫情以来，全球区域化分裂，经济进入逆周期。各国特别是主要经济体投入大量的人力和财力对疫情严加控制，不同区域人员和贸易往来被不同程度地隔断，消费需求下降、出口受阻、供应链中断等因素阻滞了市场发展，由此引发的企业债务违约问题也从公司财务问题发展成市场信用问题，最终演变成金融问题。为复苏美国经济，美国政府积极刺激其本国在海外的公司回归本土生产，一方面美联储加息促进资金回流，同时吸收其他国家的资金参与到美国市场中，引起发展中国家面临股市波动、本币贬值的局面；另一方面施压外国公司使其退市，为本土投资者投资美国公司提供机会，以保障美国本土的经济增长。

二是国家立法及执法不同的法律因素。《塞班斯法案》及《外国公司问责法案》要求所有为美国上市公司出具审计报告的会计师事务所在PCAOB注册，并授权PCAOB监督这些会计师事务所的合规情况，包括对其审计工作底稿进行检查。我国证监会《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（包括新增的征求意见稿）要求境外上市的境内企业需履行保密义务，证券中介机构在境内形成的工作底稿等档案，应当存放在境内。未经审批不得向境外机构或者个人提供。这些规定直接和美国出台的《外国公司问责法案》相抵触，我国境内企业根本无法满足《问责法案》的要求。

三是资本国际化程度不同的市场因素。美国资本市场的发展已有百余年，上市公司的国际开放程度高，具有丰富的跨境监管合作经验。而我国资本市场发展至今仅三十余年，仍在探索完全接轨国际市场的最适道路，缺少外国上市公司，外国公司跨境监管的相关制度有待完善。美国对跨境审计监管的需求较大，中方对跨境监管的需求较少，这使得双方合作地位不对等，招致美方频繁行使长臂管辖权，单方面要求中方企业履行义务，增加了产生分歧的可能性。

中概股公司通过美股可以较低成本融资，借助美元资本助推本土产业发展，同时美国投资者也可以继续享受中概股公司高速成长带来的资本红利，中国市场具有其不可或缺性，其巨大的利润空间也是美股市场不愿放弃的。然而上述这些根本性的矛盾表明，中概股公司始终受到中美大环境的影响，作为冲突的最大影响者，这些企业需要国家层面更多的关注和保护。

四、国内监管态势变化下可理智回港对冲风险

2022年12月15日至16日，中央经济工作会议在京召开，要求切实落实“两个毫不动摇”，明确指出“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和輿论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。”同时也提到“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”这些表述无疑是对民营企业尤其是平台企业的重大利好，前期除国有企业已在美主动退市外，民营企业多呈观望态势，部分合适的企业也可以根据自己状况选择回港股或A股二次上市。

虽然海外监管环境日渐趋严，A股及港股监管机构却表现出包容及开放态度。香港联合交易所为迎接中概股回归，近年来不断清除制度障碍及交易壁垒，提升其对中概股公司吸引力，而为了使中概股更好地在A股上市，境内也相继出台了《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》和《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，对境外上市红筹企业在境内上市开方便之门。

按照是否保留原上市地的上市地位，中概股回归主要有私有化退市再上市以及保留上市地位两条路径。私有化退市再上市需要中概股公司通过收购方式取得公司发行在外的其他股份，难度较大。除此之外，中概股还可以选择保留原上市地的上市地位，以二次上市（仅发行存托凭证）、双重上市（两个上市地同等上市地位）等形式回归，目前不少新能源汽车和生物医药行业公司已经以双重上市方式成功回归。