股权质押背景下并购新晋股东财务管理研究—以H集团为例

王嘉欣 首都经济贸易大学会计学院

引言

在企业并购中，被并购子公司的原控股股东因受让作为并购对价的并购母公司股份而成了上市公司的新晋股东，且拥有一定的经营管理权，这就是并购新晋大股东。股权质押能够在不丧失控制权的情况下，打破股份锁定期内对于并购新晋大股东融资渠道的限制，缓解融资困境，实现资本的二次流通，因而成为并购新晋大股东财务管理的重要手段。然而近年来，股权质押爆仓事件频发，不仅对上市公司股价有负面影响，甚至对金融市场稳定都造成了威胁。

本文以H集团并购新晋大股东为研究对象，研究了并购新晋大股东在不同时点下通过股权质押进行财务管理行为背后的动机及其经济后果，从上市公司、金融机构以及监管机构视角为防范化解相应风险提出建议。本文的研究结果有助于规范股权质押背景下并购新晋大股东财务管理行为，为保护投资者利益的相关监管实践提供参考价值。

一、案例背景与进展分析

（一）H集团简介

H集团以从事乳制品的生产与销售起家，营业收入稳步提升，一路发展成为国内最大的水牛奶生产加工销售企业，从2014年起，H集团陆续收购了YJ影视、S公司等多个影视业公司，试图乳业和影视业双栖发展。2018年，由于影视业监管的持续加强，同时市场竞争不断加剧，该板块的经营业绩遭遇下滑。

（二）H集团并购情况

H集团于2014年并购了YJ影视，并购后，后者的控股股东李某以11.87%的股份成为H集团第二大股东。1年后，H集团又并购了影视行业另一家公司S公司，控股股东徐某以3.71%的股份成为H集团第四大股东。

这两次并购H集团均采用现金支付与股份支付相结合的方式，且都构成重大资产重组。并购后，新晋股东持股比例高居上市公司股东前五，可以在一定程度上影响上市公司的经营决策。

此外，两次并购都属于高溢价并购，且并购双方签订了业绩对赌协议，若新晋大股东没有在承诺期限内完成既定目标，则面临巨额惩罚或者补偿。

（三）H集团并购新晋大股东财务管理过程

为了实现较高的业绩目标，李、徐二人在成为H集团并购新晋大股东之后相继进行了频繁的股票质押操作，大约分别占自身持有股份的七成和九成，并将融入的资金投入被并购公司以补充营运资金，然而这些资金也并没有给YJ影视和S公司带来多好的经济效益，还有更多资金用于了股东自身的资金需求。

在对赌协议完成情况方面，YJ影视基本达标，而S公司除了并购当年的业绩达标之外，此后连续两年在运营收入比例指标和净利润指标上，都至少有一项未达标，股东徐某面临高达千万元的股份或现金补偿。

在实现较高的业绩增长本就比较困难的情况下，从2017 年开始，影视行业又接连爆雷，发展进一步受阻，对母公司H集团的经营业绩也产生了负面影响，当H集团股价下跌时，仅徐某向质权方补充质押了9954 股H集团股票，可见李、徐二人对公司未来前景并不太看好，后任由股票继续下跌至平仓线，最终利用股权质押实现变相减持，提前套现离场。而H集团此前并购形成的巨额商誉，累计计提了7.41亿元的商誉减值，对其归母净利润产生较大的负面影响，最终被迫降价剥离了这两家子公司。

二、股权质押背景下并购新晋股东财务管理动机分析

（一）利用股权质押进行融资

并购新晋大股东融资渠道受限主要体现在以下三个方面：首先，并购后李、徐二人成为H集团新晋董事，而根据《公司法》规定，上市公司董事在其任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%。其次，两次并购都构成重大资产重组，而《上市公司重大资产重组管理办法》中对于以资产认购而取得的上市公司股份也有12个月的禁售期。最后，两次并购的业绩对赌协议中要求并购新晋股东所持H集团股份在锁定期内不得参与市场交易。融资约束的限制叠加上迫切的财务管理需求，使得两位新晋股东将目光转向了股权质押，这种新兴的融资模式可以在不转变控制权的前提下将股权转变成现金流，无疑是他们解决融资困境的最好选择。

（二）解决新晋大股东个人融资需求

从上市公告中已披露的资金用途信息来看，尽管面临较大的目标业绩压力，股权质押所融入资金也并没有完全用于企业经营，相反，李、徐二人均存在将资金用于个人用途的情况。2017年，李某因自身债务问题将3.84%股票质押给H集团另一位股东宗某作为保证，占自有股份比例的32.35%，后来因未及时归还借款而被司法划转；而徐某首次质押融入金额高达1亿元，占自由股份比例的68.71%，其中仅有少部分用于S公司提高并购后的整合绩效，而剩下的绝大部分被用于个人投资使用。

（三）业绩承诺高压下被并购公司融资需求

对赌协议在一定程度上能够起到激励作用，促使并购新晋大股东在目标业绩压力下尽职勤勉，尽可能实现所承诺的收入和利润，从而保护了投资人的利益，然而对赌协议中目标设置过高则会削弱这种激励作用。例如：徐某陆续也将股权质押所融入的资金提供给S公司无偿使用，然而这一数额与实现业绩目标预期所需数额相比可以说是杯水车薪，可见其维持业绩的动机并不是特别强烈，最终的业绩承诺实现情况也印证了这一点，S公司除了2015 年业绩达标之外，业绩承诺期的其他年份均存在未达标项，运营收入比例指标完成率从2016年的69.49%，下降到2017年的47.89%，2017年的净利润也与承诺数存在7734.56万元的差距。

（四）减持规定约束下通过股权质押变相减持

受影视业大环境影响，H集团影视文化板块的营收同比下降11.15%，从2016年的8.43亿元下滑至2017年的7.49亿元，而2018年更是大跳水，同比下降近60%，高于同行业降幅。这表明，H集团的业绩跳水不能完全归咎于行业的不景气，而应当反思其影视业子公司的财务管理水平。事实是从2018年起，由于业绩承诺期已经过去，并购新晋大股东已经失去带动业绩增长、维系股价的动力。受影视业板块业绩影响，H集团股价一路下跌，即使股价跌近预警线附近，股东李某也没有完成补充质押手续，徐某仅仅补充质押了9954股，这在股价下跌趋势下已于事无补了，可见两位并购新晋大股东并不看好上市公司未来发展，想要尽快甩掉这块“烫手山芋”，其利用股权质押变相减持套现、提前离场的动机已经显现。

三、股权质押背景下并购新晋股东财务管理经济后果分析

（一）加剧资金占用，对公司业绩产生负面影响

当大股东面临严重的财务约束时，他们越有可能显示出较强的掏空动机，在股权质押中有占用资金的倾向，这种行为会对公司业绩产生负面影响。更有甚者，若股权质押本就以股东个人的资金需求主导，则会导致公司更低的经营绩效。在本例中，H集团的影视板块业务如同“昙花一现”，仅仅在并购完成后的两年（2015—2016年）实现增长，之后便一直在走下坡路。并购新晋大股东财务管理行为的动机已经由前期的融资需求、追求业绩增长动机，转变为后期的变相减持套现动机，而股权质押所带来的财务风险则需要由上市公司和其他股东来共同承担。

（二）加剧上市公司市值管理

股权质押时，股权价值的高低决定了融入资金的多少，而股权价值又直接体现于股票价格上。无论是出于融资动机还是变相减持套现动机，并购新晋股东往往选择在股价较高时选择进行股权质押，以融入尽可能多的资金，此时上市公司就会有明显的市值管理倾向。

两位并购新晋股东作为H集团持股前五的大股东兼董事，对公司的重大变动享有知情权，对公司未来的经营发展享有一定的经营决策权，也更容易利用这种天然的信息差进行市值管理，同时配合自身进行股权质押。上市公司发布转增股份、增持股份这类利好消息，往往能够向资本市场传递H集团未来发展前景良好的信息，带动股价上升，因此质押股东常常在上市公司发布这类利好消息的同时进行股权质押，达到混淆视听、降低市场关注度的目的，使得市场对新晋大股东频繁质押行为的反应并不明显。

（三）降低信息披露的真实性

在质押股份被动平仓危机爆发前，上市公司往往会借助违规信息披露，减轻对上市公司的负面影响，缓释市场对此呈现的消极反应，从而具体表现为延迟披露或者直接不披露有关的信息，例如：H集团在质押实际发生的时间里没有发布任何与大股东股权质押相关的公告，而是在2017年11月徐某遭遇平仓被动减持后，H集团才在公告中对其前两次质押及一次补充质押的时间、质押金额及融资用途等相关情况进行了补充披露，使得市场反应滞后，这些行为在很大程度上配合了并购新晋大股东的股权质押。

（四）加大对其他中小股东的利益侵占

首先，当股东频繁质押上市公司股份时，大股东与中小股东之间的代理问题与利益冲突会愈发显著，大股东基于掏空动机，会通过非经营性占款和关联担保实施损害中小股东利益的行为，利用控股股东的优势地位来攫取私利，从而降低公司价值。

其次，控制权和现金流权原本应当是相对应且一致的，但由于股东进行股权质押，股权质押后的现金流权明显低于质押前的现金流权，拉大了现金流权和控制权的差距，造成两权分离，这是控股股东代理问题的产生的根源之一。现金流权较小的质押股东倾向于选择在股价高点利用股权质押套现，尽早拿到更多资金，他们并不在意最终是否会丧失质押股份的控制权，是否会导致投资者对上市公司产生不良预期、股价下跌，因为后续的一切风险将由上市公司和其他股东来承担。

四、并购新晋股东财务管理风险应对建议

（一）上市公司角度

在并购之初，上市公司在进行跨界并购、高溢价并购时应当谨慎对待、量力而行，在条件允许的情况下，聘请外部专业人员，充分审查上市公司及出质人的各项信息，并在此基础上设定合理的业绩承诺目标，避免因过高的业绩压力造成使得并购新晋大股东产生侵害上市公司其他股东利益的行为动机。另外，并购后上市公司也应密切关注被并购公司的经营状况，重视并购后的整合，积极参与被并购公司的经营、投资决策，加强对被并购公司的日常监督与控制，避免并购新晋大股东为完成业绩承诺而采取短视行为，并对其实施的各种财务管理行为所潜在的风险提前做好评估和预防。

（二）金融机构角度

银行、证券等金融机构常常作为质权人为上市企业融通资金，为了降低股权质押风险，应当加强对目标股权的尽职调查，尤其当上市公司并购新晋股东在重组锁定期内办理股权质押业务时，应当审慎评估质押人的还款能力、经营状况、信用等级、质押资金用途等，尤其对高估值企业的股权质押贷款应该进行更严格的事前审核和事中控制。同时，充分审查质押股东的身份信息，预判股权质押交易的潜在风险。针对单一质押股份，单一质押股东，应当设定警戒线、平仓线和质押率上限，提前考虑好质押品价值持续下降对质权人自身的影响及应对策略。

（三）监管机构角度

首先，相比于法律法规在大股东减持股份上的严格限制，目前我国对股权质押贷款的相关限制却没有跟上，仍存在监管漏洞，本文中H集团并购新晋大股东通过股权质押变相减持就是一个鲜明的案例，相关法律法规可以对股票质押交易中的资金用途、质押比例上限等方面进行明确规定。此外，为避免其他上市公司跟风效仿带来系统性风险，相关监管部门应当结合各方力量，做好质押数据的采集整理与信息共享，重点关注股权质押的资金流向和使用情况，对股权质押进行全流程、全方位监管。

其次，应当规范上市公司的信息披露制度，明确要求上市公司在股权质押前后的规定期限内发布公告，详细说明融资金额及其用途，提高信息披露的充分性与及时性，加强对信息披露行为的动态监督，对并购后财务舞弊、信息披露违规等行为加大惩罚力度，才能有效遏制股权质押相关人员的违法违规行为，保护广大投资者的利益。

结语

从2013年发展至今，股权质押的融资管理模式一直备受青睐，然而过高的股权质押率为上市公司的稳健经营和金融市场的平稳运行都埋下了隐患。本文以H集团为研究对象，对其并购新晋大股东在股权质押背景下的财务管理行为动机及后果进行了研究。为规范其财务管理行为，上市公司应当重视并购前的尽职调查与并购后的资源整合，相关金融机构应当做好股权质押贷款的事前审核，设定警戒线、平仓线和质押率上限；同时，监管部门应当重点关注股权质押的资金流向和使用情况，加强动态监督，提高信息披露的真实性与及时性，保护广大投资者的利益。