经济政策不确定性、社会责任与企业资本结构——“冲击缓释”抑或“不确定性规避”

王今朝 田玉婷

武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430064

一、引言

全球新冠肺炎疫情冲击下，政府对经济领域的干预成为全球宏观调控的重要特征。2021年中央经济工作会议强调，中国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。在内外经济发展承压、国际局势走势不确定的大背景下，以稳增长为核心的宏观经济政策成为国家首选策略。相反，政策不确定性会引发未来经营环境模糊化，市场避险情绪发酵，进一步导致需求复苏动能不足，国民经济大循环难以有效疏通。由此可见，保持经济政策的可持续性、协调性成为平衡稳增长和防风险的重要支撑点。

近年来，由于国内外多重因素相互传导叠加，全球范围内经济政策不确定性尤为显著。中国经济结构转型的“无前人经验、无他国成例”导致宏观政策表现出“干中学”“摸着石头过河”等特征，这无疑对市场微观主体——企业的战略决策，尤其是其资本结构产生重大影响。一方面，经济政策调整从供给匹配和融资需求两端影响企业融资市场环境（莽景石，2020［1］；荆中博等，2021［2］）；另一方面，政府是否、何时以及如何调整政的策不确定性使企业在预判未来信贷市场环境时面临较大风险（Gulen and Ion，2016［3］）。

随着百年大变局加速演进，经济政策不确定性如何影响企业资本结构仍存在分歧。从行为经济学角度看，面对政策不确定性，微观经济主体可以采取多种手段改善内部治理，向利益相关方释放积极信号，削弱宏观经济环境波动预期带来的负面冲击（Huang et al．，2020［4］）。但是，政策不确定性所带来的挑战可能是无法预估的。市场主体在政策不确定环境下通常形成规避心理，观望、拖延和不作为等可能成为其最优策略（Stokey，2008［5］）。履行社会责任的企业在享受由此带来的“道德资本”和“声誉效应”外，其投融资决策也会更大程度上受利益相关方的掣肘（Bouslah et al．，2018［6］），进而表现出强烈的风险规避行为。综上所述，由于国内外变量多期叠加催生的经济政策不确定性，企业资本结构如何调整？社会责任投资在此过程中究竟是作为一种无形的“关系资产”有效改善了企业融资环境，还是强化其风险规避行为，进而督促管理层进行资本结构的前瞻性调整，即社会责任发挥的是“冲击缓释效应”还是“不确定性规避效应”？异质性企业特征和市场环境下情况如何变化？这些问题均有待进一步探究。

为了回答这些问题，本文基于2010—2020沪深A股上市公司①本文并未对“公司”和“企业”的概念做出细致区分。样本探究经济政策不确定性与社会责任对微观企业资本结构的影响。本文的边际贡献在于：第一，基于经济社会学视角，将企业社会责任纳入“宏观经济政策不确定性—企业资本结构”的研究架构中，在理论层面上拓展了宏观经济政策不确定性影响微观市场主体投融资行为的内在逻辑和作用机理；第二，从异质性企业特征和行业市场环境等多个角度出发，探讨了政策不确定性与社会责任作用于企业资本结构的潜在差异和影响机制，为精准施策以平滑经济波动提供了参考；第三，相较于传统研究中将社会责任作为获取竞争优势的战略性工具（阳镇等，2021［7］），从风险管理视角证实其发挥的“不确定性规避效应”，表明在宏观环境不确定的大背景下，单个市场主体难以独善其身，凸显出政策制定者、金融中介多方协同发力稳定实体经济预期、提振市场需求的重要性。

二、文献回顾与研究假说

（一）经济政策不确定性与企业资本结构

自从1958年MM理论问世，因攸关企业经营、投资和筹资活动，资本结构备受关注。大量文献基于主客观因素考察了破产成本、信息不对称、融资需求和银行信贷供给等对企业资本结构决策的影响（Agrawal and Nagarajan，1990［8］；王红建等，2018［9］；何德旭等，2020［10］）。其中，经济政策调整方向模糊化使微观经济主体难以形成稳定的市场预期，焦虑、观望和等待等悲观心理持续发酵，不确定性导致的“不作为区”将不断扩大（Stokey，2008）。现有研究表明，政策调整不仅会对经济增长、产业结构优化、财政效率和地方债务等宏观经济层面产生影响，也会影响企业经营风险、现金持有、投融资结构以及税收规避等微观行为（Handley and Limão，2017［11］；王朝阳等，2018［12］；于文超和梁平汉，2019［13］）。由此可见，政策频繁波动的宏观环境下，企业资本结构形成与调整的基础已然出现新变化。

从外部金融市场看，政策不确定性降低了金融资产价格和预期资本收益率，增加了企业经营风险，进而提高了其股权风险溢价和信贷资金成本（Bhattacharya et al．，2017［14］；王永海和郝晓敏，2022［15］），抑制了固定资产投资（刘贯春等，2019［16］）。在以银行借款为主的债权融资体系下，由于经济政策传递的“噪音信号”以及借款方的“羊群效应”，金融中介“惜贷”和“慎贷”情绪蔓延，增加了企业获取信贷资金的难度。从企业内部治理结构看，经济政策发展态势模糊化增加了管理层对未来形势的预判难度。宏观环境频繁变动带来的项目违约风险和破产风险导致职业经理人对未来持悲观预期，进而强化其“不确定性规避”动机。出于预防性储蓄考虑，企业倾向“现金为王”的稳健经营战略，减少对外投资和债务融资比例，转而增持现金及其他流动性资产（王朝阳等，2018）。基于此，本文提出假说1。

假说1：经济政策不确定性使企业资本结构趋于保守。

（二）经济政策不确定性与企业资本结构——社会责任的“冲击缓释效应”

在政策不确定性背景下，外部运营风险逐渐累积，利益相关者对企业稳健经营提出了更高诉求。当企业深陷于模糊和预期性较差的经营环境时，社会责任支出类似于提前支付的“保险费”，能够对企业经营绩效发挥一定“保险”作用（冯丽艳等，2016［17］）。已有研究证实了面临负面事件冲击时，企业承担社会责任积累的声誉资源和道德资本能够抵御风险（齐丽云等，2017［18］），且长期履行社会责任的企业通常具备更高的收益保护能力、更低的融资约束（Shiu and Yang，2017［19］；Ding et al．，2021［20］）。从政治关联上看，在环境不确定性背景下，社会责任作为契合政府社会效益目标的互动性行为，有助于为企业营造积极正面的社会形象，进而获取政府的资源补贴或优惠政策支持（阳镇等，2021）。

作为财务业绩报告之外的补充性信息披露，社会责任报告能够有效提高企业信息透明度，缓解内部人信息优势带来的盈余管理、内幕交易和税收转移等代理问题（Gao et al．，2014［21］；崔巍和贺琰，2021［22］）。由于经济政策不确定性催生的外部经营风险，在宏观环境低迷时期，社会责任业绩表现良好的企业更有动机向利益相关者释放非完全自利的积极信号，增强股东、债权人和外部投资者的信心，进而降低企业融资约束程度（张正勇和邓博夫，2018［23］；花拥军等，2020［24］）。由此可见，当政策不确定性加剧时，无论是信息资源获取还是经营风险抵御，企业社会责任被应然性地作为一种战略竞争工具，缓解了经济政策不确定性对企业资本结构扩张的抑制作用。基于此，本文提出假说2。

假说2：社会责任会削弱经济政策不确定性对企业资本结构的抑制作用。

（三）经济政策不确定性与企业资本结构——社会责任的“不确定性规避效应”

战略选择理论表明，企业面临复杂外部环境所实施的战略通常是其组织承诺和风险偏好的反应（Miller and Friesen，1983［25］）。社会责任作为维护关系基础的非正式制度，很大程度上与企业利益相关者的多元化需求密切相关。在政策不确定环境下，企业难以预知外部宏观环境的发展态势。相应地，利益相关方诉求的动态变化和避险情绪也更为强烈。尤其是，在危机冲击下，社会责任业绩表现良好的企业为了贯彻“印象管理”（黄艺翔和姚铮，2016［26］），更倾向于将利益相关者审慎经营的诉求纳入企业战略中，具备较强的风险管理意识（陆蓉等，2022［27］）。由于财富分散渠道受限、控制权丧失风险增加，管理层等内部人也表现出强烈的风险规避倾向。这种情况下，企业有动机对资本结构进行前瞻性调整，采取保守杠杆、审慎经营策略，以确保未来有充裕的流动性支付非财务利益主体的隐性契约，降低其对公司的破产预期（Cornell and Shapiro，1987［28］）。

此外，也有研究基于委托代理视角证实了社会责任作为管理层的机会型“自利工具”，发挥了“绿领巾”作用（高勇强等，2012［29］）。由于经理人与投资者利益的悖离，社会责任实践可能被嵌入管理层的堑壕战略，充当企业盈余管理的粉饰工具并反向提高资本成本（权小锋等，2015［30］；陈国辉等，2018［31］）。尤其是处于政策走势和预期不明的环境下，社会责任投资作为额外的支出具有“虹吸效应”，会挤占其他前景项目的资源，增加外部投资者的经营风险感知度，从而影响企业融资和杠杆调整。因此，无论是基于资本结构的预期管理，还是考虑社会责任“工具属性”导致的融资活动受阻，企业在投资扩张、融资需求决策等方面都可能表现出显著的风险规避偏好。基于此，本文提出假说3。

假说3：社会责任强化了经济政策不确定性对企业资本结构的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文以2010—2020年中国沪深A股上市公司数据为样本，并对其进行筛选：第一，剔除金融、保险类上市公司样本；第二，剔除ST或PT公司样本；第三，剔除资不抵债的样本；第四，剔除上市时间不足1年的公司；第五，剔除关键指标缺失样本。经过上述处理后，最终得到3376家企业，共24963个观测值。公司财务数据来源于CSMAR、CNRDS数据库，企业社会责任数据来自和讯网的社会责任评级。为了减少异常值对估计结果的影响，本文对主要连续变量在1%和99%分位处进行缩尾处理。

（二）变量选取及释义

1．企业资本结构（Lev）。本文参照现有文献的典型做法（王朝阳等，2018；Nguyen and Phan，2020［32］），以负债总额占总资产的比重衡量企业资本结构。

2．经济政策不确定性（EPU）。本文选择Davis et al．（2019）［33］编制的中国经济政策不确定性指数作为核心解释变量的代理指标。与Baker et al．（2016）［34］根据《南华早报》构建的政策不确定性指数相比，Davis et al．（2019）利用中国大陆官方权威报纸《人民日报》和《光明日报》对该指数重新测算，能更准确地反映中国宏观经济政策的调节方向。本文对该月度指数取算术平均值获得EPU年度指标，并取自然对数。

3．企业社会责任（CSR）。社会责任指数来自第三方评级机构和讯网构建的上市公司社会责任报告专业评测体系。该测评体系始于2010年，分别从股东、员工、消费者、环境和社会责任等五个方面综合评价企业履行社会责任的状况。该指标越大，企业社会责任承担水平越高。为了减轻内生性和便于分析，本文对CSR取一期滞后项并进行“CSR／100”的处理。

4．控制变量。本文参考宫王朝阳等（2018）和宫汝凯等（2019）［35］的研究，选取以下控制变量：公司规模（Size，期末总资产的自然对数），有形资产占比（Vfix，有形资产与期末总资产之比），盈利能力（Roa，息税前净利润与总资产之比），托宾Q值（Tq，股票总市值与债务账面价值之和与账面资产之比），股权集中度（Sh5，前5大股东持股比例），非债务税盾（Dep，固定资产折旧与期末总资产之比），公司年龄（Age，公司上市市龄加1后取自然对数），行业资本结构①行业划分依据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2020），并取每年每一行业的企业杠杆率中位数作为行业杠杆中值指标，以此控制行业效应。下文行业划分均参照此标准。（Mlev，行业杠杆率的中位数），实际GDP增长率（GDP），M2增速（M2），以及工业品出厂价格指数（PPI）。

（三）研究模型

为检验假说1～3，基准模型设定如式（1）和式（2）。

其中，Levi，t为公司i在t年的资本结构；EPUt表示t年的经济政策不确定性指数；CSRi，t-1是公司i在t-1年的社会责任评分，采用变量一期滞后项缓解潜在的内生性问题；Xi，t为公司层面和宏观经济层面的控制变量；μi代表个体固定效应②由于经济政策不确定性指数是国家层面的时间序列，模型中直接控制年份固定效应会导致多重共线性问题。本文遵循刘贯春等（2019）的做法，以实际GDP增速、M2增速、工业品出厂价格指数（PPI）作为宏观经济环境的代理变量，以此控制不随个体变化全国层面的特征（即时间固定效应）。；εi，t是误差项。鉴于数据可能存在集聚性特征，本文对回归系数标准误在公司层面进行Cluster调整。式（1）检验假说1，式（2）检验假说2和假说3。

四、实证结果分析

（一）变量的描述性统计

表1报告了主要变量的描述性统计结果。样本上市公司杠杆率（Lev）均值为41．90%，标准差为0．2080，说明上市公司债务杠杆分化较大。核心解释变量EPU均值为2．0090，标准差为1．1010。自中国发展进入新常态，经济政策不确定性呈现出集聚特征，尤其是2019年受新冠肺炎疫情冲击以来，EPU指数增幅明显。企业社会责任评分（CSR）的均值为0．2380，最大值0．7370，最小值-0．0329，表明中国上市公司整体社会责任绩效相对较低，且不同企业的社会责任表现差异性较为显著。其他各变量分布情况均在合理范围内。此外，为了保证估计结果的准确性，本文计算了解释变量和控制变量的相关系数和方差膨胀因子。结果显示主要变量的相关系数均较小，并且方差膨胀因子VIF均远远小于10，基本可以排除多重共线性的问题③相关性分析和VIF检验结果限于篇幅，省略报告，留存备索。。

表1 变量定义与描述性统计

（二）基准回归结果

1．经济政策不确定性与企业资本结构。表2列式了经济政策不确定性（EPU）与公司资本结构（Lev）的回归结果①本文就混合OLS、固定效应和随机效应模型进行了检验对比，F检验和Hausman检验分别拒绝了混合OLS和随机效应的原假设（F检验统计量为16．61，Hausman检验统计量为547．14），因此下文均以固定效应面板模型为基准进行估计。。第（1）列显示，EPU估计系数为-0．0300，在1%水平上显著。第（2）列进一步控制了宏观变量，发现经济政策不确定性与企业杠杆率仍旧显著负相关。第（3）列报告了随机效应模型的估计结果，回归结果依旧稳健。以上结果表明，经济政策不确定性显著降低了企业杠杆率，导致其资本结构趋于保守，符合假说1。随着经济政策不确定性上升，信息不对称加剧，企业面临更高的风险溢价和更严苛的信贷供给，出于预防性动机和风险收益等多方面考量，企业集体决策倾向于保守的资本结构以保障未来清偿能力。

表2 经济政策不确定性与企业资本结构

续表2

2．经济政策不确定性、社会责任与企业资本结构。表3报告了式（2）的估计结果。第（1）列和第（2）结果显示，EPU和EPU×CSR的回归系数在1%统计水平上显著为负，说明经济政策不确定性会显著降低企业杠杆率，而社会责任强化了经济政策不确定性对企业资本结构的抑制效应。同时，考虑到模型可能存在的遗漏变量等内生性问题，本文在固定效应模型的基础上进一步采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行估计。由于中国与美国乃至全球经济政策不确定性之间存在一定联动性（饶品贵等，2017［36］），本文分别选择美国（EPU_US）和全球经济政策不确定性指数（EPU_G）作为中国经济政策不确定性（EPU）的工具变量。2SLS回归结果见表3第（3）列和第（4）列①2SLS结果显示：不可识别检验强烈拒绝了原假设；弱工具变量检验接受原假设（Cragg-Donald Wald F统计量远大于10），说明工具变量与内生性变量存在较强相关性；过度识别检验表明模型恰好识别（Hansen J统计量p值为0）。，基本结论依旧稳健。由此可见，相较于社会责任作为战略竞争工具发挥的“冲击缓释效应”，经济政策不确定性催生的资本边际收益下降、风险溢价提升，导致企业自我风险规避需求占主导地位。此时，相对谨慎的融资决策、灵活的财务弹性、前瞻性资本结构收缩调整成为一种现实需求。

表3 经济政策不确定性、社会责任与企业资本结构

这一结论虽然与花拥军等（2020）的研究结果有所出入，但却是现阶段中国上市公司整体社会责任履行水平较低的现实反映。当企业赖以生存的宏观政策环境陷入难以预期的状态时，社会责任传递的积极信号对市场信心的提振作用有限，不足以疏通外部冲击对企业融资渠道的阻塞。在以银行为主要中介的融资体系下，信息不对称、代理成本等金融摩擦使信贷资质审核主要集中于财务信息层面的企业经营和抵押担保状况。也就是说，现阶段社会责任业绩等非财务信息对企业融资的信号传导机制尚未有效疏通。政策不确定性风险与微观主体的避险情绪交相叠加，导致实体经济投资、融资需求提升动能不足，国民经济循环的堵点、断点问题可能愈演愈烈。单一市场主体在政策不确定的环境下难以形成合理预期，从而突显出政府、金融中介和企业多方合力应对宏观环境变动、引导负面预期回归稳定的重要性。显然，这与2021年中央经济工作会议强调的“稳字当头、稳中求进”战略定调不谋而合。

（三）异质性分析

在政策走势尚不明朗的宏观环境下，不同禀赋特征的微观经济主体、不同的外部制度环境对政策不确定性的敏感度可能存在差异。对此，本文考察了在不同融资约束、内部监督、行业竞争和地区市场化程度的企业中，经济政策不确定性、社会责任对企业资本结构的异质性影响。

1．基于企业融资约束的异质性分析。企业融资能力不仅受制于自身资质，与金融中介的信贷供给环境也息息相关。本文分别使用KZ指数①KZ＝-1．0019×CF-1．3148×CashHolding-39．3678×Div+3．1392×Lev+0．2826×TobinQ。其中，CF、Cash-Holding、Div、Lev、TobinQ分别表示企业经营现金流、现金余额与现金股利对总资产的比值、资产负债率、企业市场价值与账面总资产的比值。KZ值越大，融资约束越高。此外，本文也使用Whited and Wu（2006）构建的WW指数衡量企业融资约束，结论基本一致。详见Whited T．M．，and Wu G．，2006．Financial Constraints Risk．The Review of Financial Studies，Vol．19，No．2：531-559．（KZ）和企业所在省份金融机构贷款余额占本省GDP比重（Loan）衡量企业融资约束程度。根据是否高于行业年度中位数划分样本，回归结果如表4所示。表4第（1）列和第（2）列结果显示，在高融资约束组别中，EPU×CSR系数在1%水平上显著为负，而在融资约束较低的企业中系数不显著。也就是说，社会责任强化政策不确定性负向冲击的效应凸显于高融资约束企业中。同理，第（3）列和第（4）列从银行信贷供给角度得出了一致的结论。经济政策不确定性催生的企业资金错配、资产负债表收缩，导致银行极有可能缩减授信额度或者提升贷款利率。当企业面临严苛的融资约束时，政策环境模糊化进一步深化了微观主体的悲观预期，经营的灵活性大幅下滑。鉴于此，社会责任的“不确定性规避”效应占主导，突出表现为谨慎保守的投融资决策，避免债务杠杆的盲目扩张。

2．基于企业内部监督的异质性分析。表4第（5）列和第（6）列采用独立董事占比（Dir）作为公司内部监督的代理变量（韩珣和李建军，2021［37］）。结果显示，经济政策对企业资本结构的抑制作用在内部监督较弱的企业中更为明显，而社会责任的“不确定性规避”效应则突显于内部监督更完善的企业中。完善的公司治理结构有助于强化对管理层的监督，降低其机会主义动机和自利性短视行为。在政策不确定环境下，社会责任涉及多方利益主体对企业经营的持续性、平稳性提出了更高要求，加之内部控制治理结构的监督，对管理层的行为决策形成双重隐性约束。企业追逐高风险高收益的投机性行为将面临高额的“惩罚成本”。多方权衡之下，企业将前瞻性地收缩债务杠杆结构以保证充足的偿付能力和风险应变能力。

表4 不同融资约束和治理水平的异质性检验

3．基于行业竞争程度的异质性分析估计结果见表5第（1）列和第（2）列。参照以往研究（谭小芬和张文婧，2017［38］），本文采用赫芬达尔指数（HHI）衡量行业竞争度，HHI越大表示行业竞争程度越低①HHIj＝∑（Xi，j／∑（Xi，j）2，其中Xi，j为行业j中企业i的销售收入。根据企业所在行业竞争程度的中位数进行划分，高于中位数的行业为低市场竞争程度组别，反之则为高竞争程度行业。。回归结果表明，产品市场竞争强度越低，企业社会责任所发挥的“不确定性规避效应”越强烈。组间系数差异检验说明在不同市场竞争环境下，企业资本结构调整程度存在差异。原因在于，从融资需求来看，在实物期权设定下，由于竞争性强的行业投资机会短暂，企业通常倾向于提前行权以发挥战略性先动优势，因此，企业投融资需求旺盛。从资金供给端看，企业所处市场环境竞争越激烈、垄断势力越弱，有助于增强信息透明度、缓解代理问题。此时社会责任活动向外界传递的积极信号，一定程度上对冲了政策不确定性对企业融资和正常经营的负面冲击，即社会责任的“不确定性规避”效应有所缓和。

4．基于地区市场化程度的异质性分析。本文依据《中国分省份市场化指数报告（2018）》将样本划分为高市场化和低市场化（Mkt）两组，结果见表5第（3）和第（4）列。面对经济政策不确定性冲击时，社会责任投资对处于市场化程度更低地区企业的边际效应更显著。金融市场发展水平是衡量一地市场化程度的重要标准。在市场化程度更高的地区，多元化的融资渠道、充分的行业竞争、公开透明的信息披露制度不仅为经济主体营造出相对宽松的融资环境，而且更能助力其实现市场化高效率的资金配置。受益于此，企业外部融资的政策依赖性和敏感性都将下降。相反，处于低市场化地区的企业可能深受宏观政策波动掣肘，表现出强烈的风险规避偏好。

表5 不同行业竞争度和地区市场化程度的异质性检验

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文从替换关键变量、处理社会责任（CSR）内生性问题、将解释变量滞后一期和控制其他宏观经济因素等方面进行稳健性检验（表6）。

1．替换关键变量。参照车树林（2019）［39］，本文采用几何平均法计算年度EPU指标，同时选择市场杠杆率（Lev_s，总负债除以总负债与总市值之和）重新测算账面杠杆率（Lev）。表6第（1）列表明，经济政策不确定性显著降低了企业杠杆率，社会责任强化了经济政策不确定性对企业资本结构的抑制作用。

2．企业社会责任的内生性问题。社会责任活动在影响企业资本结构的同时还会受到企业层面其他因素的影响，而遗漏变量等问题可能导致模型估计存在内生性问题。对此，本文分别选择企业所在行业（除本企业外）CSR均值和注册地属于同一地级市的企业（除本企业外）CSR年度均值作为社会责任的工具变量，对基准模型重新估计（表6第（2）列和第（3）列）。结果与上文结论基本一致。

3．所有解释变量均滞后一期。本文采取将解释变量和控制变量均滞后一期的做法，尽可能避免因果时间倒置。表6第（4）列显示，EPU和EPU×CSR系数在1%水平上显著为负，本文的主要研究结果依旧成立。

4．控制其他宏观经济因素的影响。考虑到经济政策不确定性与其他宏观变量的协同性，本文在GDP增长率、M2增速、PPI价格指数的基础上进一步控制了企业家信心指数（Fid）和宏观经济先行指数（Eid），表6第（5）列表明结论依旧稳健。

表6 稳健性检验

五、机制检验

一方面，资源基础理论认为社会责任活动是对企业有限资源的滥用和榨取。尤其是在未来政策取向难以预期的宏观形势下，企业为维系这种无形“关系”、贯彻印象管理所耗费的资源，可能对其他前景项目存在更大的挤出效应。由于存在职业生涯风险，企业经理人倾向于削减对激进型投资项目和高成本债务资金的需求。由此可见，在此环境下，企业整体风险承担水平下降，导致社会责任强化了经济政策不确定性对企业资本结构的抑制效应。另一方面，当政策发展态势不确定时，经济前景模糊化和企业破产风险预期交相演化，致使社会责任实践更有可能被认为是企业粉饰不良业绩、操纵盈余管理的工具，增加了委托代理成本。银企间的信息不对称问题降低了企业信贷资金规模并提高了外部融资溢价，从而加剧了政策不确定性对企业债务杠杆的冲击。

基于上述分析，当经济政策不确定性强化时，社会责任活动可能通过企业风险承担和代理成本作用于企业资本结构。为此，本文分别以企业总资产收益率的标准差（ROA_sd）和管理费用率（Mf）测量风险承担水平和代理成本（王倩等，2019［40］；杨媛杰等，2020［41］），并参考温忠麟的研究（温忠麟和叶宝娟，2014［42］），结合逐步回归法和Bootstrap法进行检验。机制分析结果如表7所示①为了研究在经济政策不确定程度较高的背景下，社会责任如何作用于企业资本结构，本文根据经济政策不确定性指数（EPU）的均值定义“高经济政策不确定性”样本（样本量共11031）开展机制检验。同时，本文也选择了EPU排序后30%的样本（样本量共5786）进行检验，替换样本后基本结论一致。。

表7 经济政策不确定性、社会责任影响企业资本结构的机制分析

表7第（1）列报告了社会责任（CSR）对企业资本结构（Lev）的总效应，系数在1%水平上显著为负，验证了政策不确定背景下社会责任的“风险规避”效应。以风险承担为中介变量，第（2）列和第（3）列显示，CSR与ROA_sd在1%水平上显著负相关。加入ROA_sd后，CSR系数显著为负（0．0425＜0．0514），ROA_sd系数显著为正。这表明风险承担是社会责任影响企业资本结构的作用路径，即当经济政策不确定性强化时，社会责任实践通过降低企业风险承担水平，导致企业资本结构趋于保守。以代理成本为中介，第（4）列表明社会责任支出增加了企业的委托代理成本，加剧了信息不对称。第（5）列显示CSR系数显著为负，Mf系数为负但不显著。本文进一步采用Bootstrap法检验发现，间接效应P值为0．0010，说明代理成本的中介效应显著。

六、结论与政策启示

“十四五”规划颁布以来，保证实体企业杠杆“以稳为主、稳中有降”成为当前经济工作的重要一环。在深化供给侧结构性改革、加快构建新发展格局的战略布局下，本文以经济政策不确定性为切入点，从经济社会学角度将企业社会责任纳入“政策不确定性—企业资本结构”研究框架中。结果表明，经济政策不确定性导致企业资本结构趋于保守。社会责任加剧了政策不确定性对企业资本结构的抑制作用，即社会责任的“不确定性规避”效应占主导地位。在融资约束程度越高、内部监督越强、行业竞争程度越低和地区市场化水平越低的企业中，社会责任的“不确定性规避”效应更显著，表现为相对审慎的投融资决策和前瞻性资本结构收缩调整。机制分析表明，企业风险承担和代理成本是社会责任强化经济政策不确定性对企业资本结构抑制作用的影响渠道。

本文的结论具有一定政策意义。首先，政策制定者应注重经济政策的前瞻性和长期一致性，通过稳定政策预期减少微观经济主体的规避性行为，削弱对市场需求的不利冲击。其次，考虑到不同制度环境、不同行业乃至不同特质企业对政策变化的敏感度存在差异，各类经济政策的靶向性和协调性尤为重要。再次，引导企业提升承担社会责任的水平和质量，疏通企业非财务绩效（如社会责任）的信息传导渠道，逐步搭建和完善“社会责任业绩—信贷审核资质”的桥梁，有效发挥社会责任承担对融资约束缓解的积极效应。最后，值得注意的是，政策预期模糊化和企业内外风险交叠使微观经济主体独木难支，企业层面释放的非财务积极信号难以有效提振市场信心，反而导致避险情绪交相演化、投资需求提振动力不足。综上可见，政策不确定环境下，政府当局、金融机构和企业携手合力稳预期、稳杠杆、疏通国民经济大循环刻不容缓。