资本市场错误定价的创新驱动效应研究——经济政策不确定性视角下的中国经验

胡 妍 廖婧琳

广东金融学院 金融与投资学院，广东 广州 510521

一、引言

创新是国家经济发展的不竭动力，也是企业增强核心竞争力的战略支点。当前，中国经济已由高速增长阶段进入高质量发展阶段，传统的粗放式要素投入增长模式已不满足时代要求，技术创新成为了经济发展的核心驱动力。中共十九大报告指出，要坚定实施创新驱动发展战略，把加快建设创新型国家作为现代化建设全局的战略举措，而推动经济高质量发展的关键抓手之一就是发挥企业的创新主体作用。与常规生产经营活动不同，企业研发创新是长周期、高成本、高风险的特殊活动，需要一个强大成熟的资本市场持续稳定地为其“输血供氧”。然而，中国的资本市场建设还远不完善，存在着不少诸如投机炒作之风盛行等“发展中的问题”，导致市场定价机制扭曲、定价效率不佳，股票错误定价成为一种普遍现象。行为金融学的观点认为，与公司基本面无关的因素会影响资本市场，并最终传导至实体经济。资本市场中投资者的非理性行为以及现实中各种摩擦因素的存在，都可能造成股票价格系统性、长久性地偏离其真实的内在价值，进而影响微观企业的创新行为。

既有文献已证实资本市场错误定价会对企业投融资行为产生影响（李君平和徐龙炳，2015［1］；陆蓉等，2017［2］）。近年来，有部分学者开始关注资本错误定价在企业创新中扮演的角色（赵国庆和王光辉，2019［3］；刘柏和徐小欢，2019［4］），但尚缺乏结构化的考察，无法精准地为企业实践与政策制定提供针对性建议。在考察资本市场错误定价对企业创新活动的影响时，不能忽视外部宏观环境因素，无论是企业投融资行为、投资者预期还是市场情绪都与经济政策不确定性密切相关（卓越等，2022［5］；周方召和贾少卿，2019［6］）。具体而言，经济政策不确定性会加剧市场中的信息不对称程度，放大企业经营的不确定性，不利于市场参与者形成稳定的预期（饶品贵等，2017［7］）。值得一提的是，当今国际政治形势变幻多端，叠加新冠肺炎疫情长期反复与全球通胀持续高企，这些世界范围内的不明朗因素加剧了中国经济政策不确定性（吴非等，2020［8］）。在这一背景下，本文首次将经济政策不确定性纳入“资本市场错误定价-企业创新”的分析框架中，旨在为优化企业创新环境提供更为具象的指导。

与已有文献相比，本文的增量贡献主要体现在二个方面。第一，立足于中国现实背景，基于错误定价的视角拓展了资本市场在微观企业行为方面的经济后果相关研究，并进一步丰富了企业创新影响因素有关的讨论。绝大多数现有文献只关注到资本市场错误定价对企业固定资产投资的影响，本文基于股权融资、理性迎合与情绪感染三个角度，区分企业产权与行业属性，细致考察资本市场错误定价对企业创新的影响与具体机制。第二，本文从宏观环境的角度出发，讨论了由经济政策动态调整所带来的不确定性对资本市场与微观企业行为之间关系的调节效应，揭示了经济政策不确定性有碍于创新驱动发展战略实施的一面，对宏观经济政策与微观企业行为相关的研究形成有益补充。

二、理论分析与假说提出

研发创新是一类风险大、周期长、成本高的特殊投资活动，需要长期、持续、大量的资金投入。根据融资优序理论，企业为创新活动进行融资应遵循先内部融资，再债务融资，最后股权融资的顺序。然而，一方面，对于企业尤其是新兴高科技企业而言，仅仅依靠自身内部资金几乎不可能承担创新所需的巨额投入；另一方面，随着现代信息技术的普及与金融工具的推陈出新，企业内部与外部金融市场之间的信息不对称问题得到了有效缓解，因此，外部融资尤其是股权融资，愈发成为企业创新的主要资金来源（张杰等，2012［9］）。当资本市场存在估值偏误时，企业管理者会依据股票价格择机发行股份进行融资：当股票价格低估时，企业股权融资成本上升，迫使管理者放弃某些基本面上具有投资价值的项目；相反地，被高估的股票能够降低企业股权融资成本，缓解融资约束，促使管理者加大投资规模。简而言之，由于技术复杂性、产出不确定性和有形资产有限性，股权融资是最适合企业创新的融资方式。已有研究表明，资本市场错误定价对企业股权融资具有显著的积极影响（Campello and Graham，2013［10］；李君平和徐龙炳，2015）。因此，高估的股票价格能够缓解企业面临的融资约束，提高企业创新水平。

考虑到资本市场错误定价带来的外部治理压力，企业管理者可能会调整投资行为以迎合市场预期。Polk and Sapienza（2009）［11］通过理论建模与实证检验阐明了这一观点：信息不对称的存在使得外部投资者只能通过观察包括投资在内的企业行为对企业价值进行判断，当投资者过于乐观时，如果管理者放弃那些投资者认为有价值的项目，有可能导致投资者抛售股票，为了避免股价下跌给自身职业发展带来风险，理性的管理者会增加投资以迎合投资者的高涨情绪，迎合程度取决于投资者短视程度与企业信息透明度。当投资者非理性而企业管理者理性时，出于维护个人职业声誉、最大化股票期权价值等自利性目的，管理者有动机进行迎合市场估值偏误的投资，以维持或推升股票价格，而越是难以准确估值的投资项目，就越适合作为迎合性投资的对象。相比于有形资产投资，研发创新兼具不确定性高、透明度低以及差异化大等特征，使得管理者更愿意以调整企业创新策略的方式来迎合资本市场错误定价（Dong et al．，2021［12］）。首先，当企业内外部存在信息不对称时，情绪高涨的投资者更愿意相信研发创新有助于提升企业价值；其次，出于知识产权保护的目的，研发创新的强制性信息披露要求较低，并且投资收益存在明显的滞后性，这进一步增加了投资者收集、分析相关信息的难度，有利于管理者掩饰自利性行为；另外，作为企业积极谋求转型升级与追求可持续发展的信号，研发创新是各利益相关方的关注重点与资本市场偏爱追捧的题材概念，相比之下，放弃投资者看好的创新项目很可能给管理者职业生涯带来更加严重的后果。因此，股票价格高估得越严重，管理者的创新“理性”迎合动机就越强，企业创新水平也就更高。

如果将企业管理者也置于非理性的分析框架之下，那么高涨或低落的投资者情绪可以通过股票价格的高估或低估“塑造”管理者的乐观或悲观预期，并最终影响企业投资（Baker et al．，2003［13］）。现有国内外文献均表明，管理者乐观主义会导致企业投资行为发生改变，拥有乐观主义管理者的企业投资-现金流敏感度显著更高（Heaton，2002［14］；姜付秀等，2009［15］）。现实中，乐观主义或者过度自信并不是企业管理者恒定不变的个体特征，这一特征是时变的，受到外部环境与群体行为的影响（Nofsinger，2005［16］）。有证据表明，高涨的投资者情绪与管理者过度自信往往同时出现（Hirshleifer et al．，2012［17］）。花贵如等（2011）［18］验证了管理者过度自信在投资者情绪与企业投资行为之间起着部分中介效应，即投资者情绪确实对管理者过度自信具有塑造作用。投资者情绪是企业投资的重要驱动力量，通过高估的股票价格，企业管理者被投资者的高涨情绪所感染，对投资项目的未来收益产生过度乐观的预期，进而扩大企业投资规模。过度自信的管理者倾向于高估投资项目的成功概率与未来收益，却低估其失败概率与潜在风险，因此，更愿意进行高风险、高收益且富有挑战的投资活动——研发创新；换而言之，过度自信可以提高管理者的工作积极性，激励其承担更多创新风险，在一定程度上缓解委托代理问题（余明桂等，2013［19］）。管理者过度自信对企业创新的正向作用已经得到了来自国内外许多经验证据的支持（Galasso and Simcoe，2011［20］；孔东民等，2015［21］）。因此，股票价格高估得越严重，管理者就越容易自信过度，企业的创新水平也相应提高。综上所述，本文提出假说1。

H1：资本市场错误定价显著正向影响企业创新。

三、实证研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择2007—2018年A股上市公司作为样本，并对原始数据进行了处理：剔除了当年处于ST或ST*等非正常状态的样本；剔除了某些变量存在明显异常取值的样本，比如研发支出小于0或资产负债率大于1等；剔除了关键变量数据缺失的样本；对所有公司层面的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。上市公司研发与分析师盈利预期数据来自于Wind数据库，上市公司专利与高管个人特征数据来自于CSMAR数据库，其他公司基本面数据均来自于Wind或Choice数据库。

（二）变量定义与模型设定

被解释变量。参考孟庆斌和师倩（2017）［22］的做法，本文以研发支出占总资产的比重来衡量企业创新水平，记为rd，该值越大表明企业创新水平越高。

解释变量。借鉴Dong et al．（2012）［23］、Dong et al．（2021）的思路，本文使用年末最后一个交易日的股票收盘价与由剩余收益模型计算得到的股票内在价值之比的对数作为资本市场错误定价的代理变量。剩余收益模型将i公司股票在t时刻的真实内在价值视作当前每股账面价值与扣除股权资本成本的未来每股盈余的现值之和vit。参考徐寿福和徐龙炳（2015）［24］的做法，本文假设从第三年开始，每股盈余恒定不变，并将股权资本成本设定为固定值5%，以股票分析师对该公司未来每股盈余的一致预期作为未来每股盈余预测值的代理变量。在计算出i公司股票在t时刻的内在价值vit后，去掉vit为负的样本，再使用年末最后一个交易日的股票收盘价pit除以vit，并取对数得到pv1。考虑到年末最后一个交易日的股票收盘价存在一定偶然性，另外使用全年度成交均价除以vit并取对数，得到pv2。若pv1或pv2大于0，表示该公司股票的价格高于其内在价值，即股票被高估，反之则意味着股票被低估，pv1或pv2越大，该股票价格相对其内在价值就越大。

控制变量。参考企业创新方面的现有研究（Aghion et al．，2013［25］；申明浩和谭伟杰，2022［26］），本文加入了一系列可能对企业创新造成影响的控制变量：资产规模，以公司年末总资产加1后的自然对数值衡量，记为lnsize；上市年龄，以公司上市年数加1后的自然对数值衡量，记为lnage；资本结构，以年末资产负债率衡量，记为lev；成长性，以当年营业总收入的同比增长率衡量，记为grow；盈利能力，以当年净资产收益率衡量，记为roe；营运能力，以当年总资产周转率衡量，记tov；产权性质，以虚拟变量soe表示，若该公司为国有企业，则soe取1，否则取0；现金流，以当年经营活动产生的现金流量净额占年末总资产的比重衡量，记为cfopct；资产结构，以年末固定资产净额占年末总资产的比重衡量，记为ppepct；股权集中度，以年末第一大股东持股数占总股本的比重衡量，记为top1；机构投资者持股，以年末机构投资者持股数占总股本的比重衡量，记为ins；股票价格，以股票当年的全年度成交均价衡量，记为avgp；股价波动率，以股票周收益率的标准差（年化）衡量，记为vol。

本文使用普通最小二乘法（OLS）作为基准模型来考察假说H1，如式（1）所示。

其中，rdit为企业创新变量；pvit为资本市场错误定价变量；cvit为控制变量；∑ind、∑loc、∑year分别表示行业、地区以及年度固定效应；εit为随机误差项，本文对所有回归标准误都在公司层面进行了聚类调整。考虑到rdit为非负变量，本文同时运用受限因变量回归模型（Tobit）进行实证检验。

四、实证结果分析

（一）基准回归结果

表1汇报了资本市场错误定价与企业创新的基准回归结果。由表1可见，pv1的回归系数为0．0026，pv2的回归系数为0．0028，都在1%的水平上显著。这表明，股票价格相对其内在价值越大，企业创新水平越高，本文的假说得到了支持。另外，企业规模lnsize、上市年龄lnage、资产负债率lev、第一大股东持股比例top1等均显著负向影响企业创新，而净资产收益率roe、总资产周转率tov、经营活动产生的现金流量净额占比cfopct、机构投资者持股比例ins等则显著正向影响企业创新。

表1 资本市场错误定价与企业创新：基准回归结果

（二）内生性处理与稳健性检验

能否观察到上市公司当年的研发支出并不是完全随机的，有些研发能力较强的公司可能出于保护商业机密或防止竞争对手模仿等目的而故意不披露研发支出信息，即研发数据的缺失有可能是由企业的策略性竞争行为所导致的。参考李万福等（2017）［27］的做法，本文采用Heckman两阶段法来处理样本选择偏差问题，结果汇报见表2的第（1）列与第（2）列。其次，本文选取除该公司外同年度同行业其他上市公司的错误定价平均值作为该公司当年末错误定价的工具变量，并使用两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归，结果汇报见表2的第（3）列与第（4）列。分析第（1）列与第（2）列可知，逆米尔斯比率lambda的系数高度显著为负，表明样本选择偏差的确存在，但是在经过修正后，无论是pv1还是pv2的回归系数都依然在1%的水平上显著为正，且与表1中的结果相比，显著性明显提高。在第（3）列与第（4）列中，pv1与pv2的回归系数分别为0．0049与0．0098，分别通过了10%与1%的显著性检验，其余控制变量的回归结果也基本保持一致。由此可见，Heckman两阶段法与2SLS的估计结果与前文在本质上无异，再次支持了本文的假说。

表2 资本市场错误定价与企业创新：Heckman两阶段法与2SLS

此外，参考黎文靖和郑曼妮（2016）［28］、以及温军和冯根福（2018）的做法，本文进一步使用专利申请数作为被解释变量进行稳健性检验；为了区分企业创新在质量方面的差异，分别采用上市公司及其子公司当年专利申请总数、发明专利申请数、实用新型与外观设计专利申请数之和来度量企业总创新、高质量创新与低质量创新。本文对这三个指标都进行了加1后取自然对数的处理，分别记为lnpat、lnpati与lnpatud，同时考虑到从开始研发到申请专利需要一定时间，对所有解释变量与控制变量均做了滞后一期处理，估计结果如表3所示。当被解释变量为企业总创新时，L．pv1与L．pv2的回归系数均在5%的水平上显著为正；当被解释变量为企业高质量创新时，L．pv1与L．pv2的回归系数均在1%的水平上显著为正；当被解释变量为企业低质量创新时，L．pv1与L．pv2的回归系数均完全不显著。这一结果再次验证了本文的假说，并提供了一些相对有意义的启示：股票价格相对其内在价值越高，企业总创新与高质量创新就越多，而低质量创新则没有显著变化。这表明资本市场错误定价不仅能够提高企业创新的整体数量，而且能够优化企业创新的层次结构，改善专利质量。资本市场错误定价通过增加“硬科技”的高质量创新，而不是“鸡肋”的低质量创新，实现了企业创新在质与量的双重突破。

表3 资本市场错误定价与企业创新：以专利申请数作为被解释变量

五、传导机制分析与异质性检验

（一）股权融资

参考Baker et al．（2003）、Campbello and Graham（2013）的研究思路，如果资本市场错误定价确实通过缓解企业融资约束提高了创新水平，那么这种促进作用应该在融资约束较高的样本当中更强。考虑到中国上市公司的实际情况，本文借鉴李君平和徐龙炳（2015）的做法，构建包括公司现金持有、经营现金流、股利与资产负债率在内的四因子KZ指数来衡量企业面临的融资约束，KZ指数越大，企业面临的融资约束越严重。如果一个样本的KZ指数大于同年度同行业样本的75%分位数，则被归入高融资约束组；反之，如果小于同年度同行业样本的25%分位数，则被归到低融资约束组。表4汇报了以上分组回归的结果，在高融资约束组中，pv1与pv2的回归系数均在1%的水平上显著为正，在低融资约束组中，pv1与pv2的回归系数均在5%的水平上显著为正，不存在明显的组间差异。进一步，本文运用似不相关模型对组间系数差异进行了检验，结果表明，无论是pv1还是pv2的回归系数在两组之间都不存在具有统计显著性的差异，对应的p值分别为0．7540和0．5608。这说明，股权融资这一传导机制没有得到经验证据的支持，在现实中资本市场错误定价并没有通过缓解企业融资约束来促进企业创新。

表4 资本市场错误定价与企业创新：股权融资

（二）理性迎合

根据Polk and Sapienza（2009）、Dong et al．（2012）的逻辑，管理者进行迎合性投资的动机与投资者的短视程度高度相关，持有上市公司股票的投资者越短视，管理者就越倾向于进行迎合性投资以进行市值管理。因此，如果理性迎合是资本市场错误定价促进企业创新的传导机制之一，那么这种促进作用应该在投资者更短视的样本当中更强。投资者越短视，交易越频繁，相应的股票换手率也就越高，故本文以上市公司股票年度日均换手率来度量投资者短视程度。如果一个样本的年度日均换手率大于同年度同行业样本的75%分位数，则被归入高短视程度组；反之，如果小于同年度同行业样本的25%分位数，则被归到低短视程度组。如表5所示，pv1与pv2的回归系数都仅在投资者高短视程度组中显著为正，而在投资者低短视程度组中都完全不显著。这表明，资本市场错误定价通过加剧管理者的迎合性投资倾向而促进了企业创新。

表5 资本市场错误定价与企业创新：理性迎合

（三）情绪感染

相对于女性，男性更容易产生过度自信心理，因此男性高管更容易进行非理性投资（Grinblatt and Keloharju，2009［29］）；相对于年长者，年轻人更容易产生过度自信心理，因此年轻高管更不安于现状，更愿意实施风险较高的创新战略（Li et al．，2017［30］）；相对于学历较低者，高学历高管更倾向于低估自己做出错误决策的概率，更容易过度相信自身能力（余明桂等，2013）；相比于总经理与董事长两职分离，两职合一的总经理更容易产生过度自信心理，在决策时高估自身能力（魏哲海，2018［31］）。综合上述研究，本文采用包括性别、年龄、学历与两职合一在内的公司总经理特征，通过综合打分的方法来度量企业管理者的过度自信倾向。一是性别分数，如果公司总经理为男性，则赋值为1，否则为0；二是年龄分数，其值等于所有样本中公司总经理的最大年龄与该样本公司总经理年龄之差除以所有样本中公司总经理的最大与最小年龄之差；三是学历分数，如果公司总经理具有本科及以上学历，则赋值为1，否则为0；四是两职合一分数，如果公司总经理同时兼任董事长，则赋值为1，否则为0；五是取上述四项分数的算术平均值作为管理者过度自信倾向的代理变量OC，OC越大，管理者越容易产生过度自信心理。类似地，如果一个样本的OC大于同年度同行业样本的75%分位数，则被归入高过度自信倾向组；反之，如果小于同年度同行业样本的25%分位数，则被归到低过度自信倾向组。如果情绪感染是资本市场错误定价促进企业创新的传导机制之一，那么这种促进作用应该在管理者过度自信倾向更高的样本当中更显著。表6汇报了以上分组回归的结果，pv1与pv2的回归系数都仅在管理者高过度自信倾向组中显著为正。因此，资本市场错误定价通过催生管理者的过度自信心理而促进了企业创新。

表6 资本市场错误定价与企业创新：情绪感染

（四）异质性分析

1．国有与非国有企业。产权属性对企业的经营活动有着举足轻重的影响，尤其在中国，国有企业与非国有企业在各个方面都存在很大的差异。表7前四列汇报了国有与非国有企业的分组回归结果，资本市场错误定价对企业创新的促进作用仅在非国有企业中显著。这可能是因为国企承担着更多诸如保障民生、稳定就业等方面的社会公共责任，同时国企往往凭借其垄断地位就可以在市场上比较轻松地生存下来，而且国企管理者在职能上更类似于行政官员而非市场化的职业经理人，薪酬契约缺乏足够的激励效应，不太重视中小投资者与市值管理，研发创新的主观能动性天然不足。而非国企自身能够获得的各种资源都比较少，要想在市场中生存下来并发展壮大，就必须通过研发创新来树立竞争优势并抢占市场空间，而且其职业经理人选聘机制更加市场化，投资者可以通过行使投票权或卖出股票退出对其构成实质性威胁，所以非国企的研发策略对股票价格的变动更敏感。

2．高科技与非高科技行业。高科技企业的核心竞争力便是技术创新，因此更重视也更依赖于研发活动。本文依据证监会大类行业分类，将属于软件和信息技术服务业、计算机、通信和其他电子设备制造业等15个行业划分为高科技行业，其余则归为非高科技行业，再进行分组回归分析。如表7后四列所示，资本市场错误定价对企业创新的促进作用仅在高科技行业当中显著，而在非高科技行业中，资本市场错误定价对企业创新不仅不存在显著的正向影响，反而在一定程度上表现出显著的抑制效应。这可能存在两大原因，其一，传统行业主要利用股票价格高估的时机进行固定资产规模扩张，反而挤出了研发创新；其二，投资者对于高科技行业的创新预期更高，导致高科技企业管理者的迎合动机更强，而且高涨的市场情绪能够缓解高科技企业内外较严重的信息不对称问题，提升管理者创新积极性。

表7 资本市场错误定价与企业创新：国企与非国企、高科技与非高科技行业的分组回归结果

六、进一步的研究：经济政策不确定性的调节效应

经济政策是进行宏观调控、引导企业行为的重要工具，但是频繁调整经济政策将提升企业面临的外部环境风险，增加企业管理者对未来市场形势进行准确判断的难度，进而改变企业的决策行为（饶品贵等，2017）。从企业融资角度来说，经济政策不确定性的提高会导致金融市场摩擦加剧，加大企业未来现金流的波动，一方面，银行等债权人预期到金融市场风险与整体违约率将相应上升，进而实施更紧缩的信贷政策；另一方面，权益投资风险出现上升，风险厌恶的权益投资者也将要求更高的收益率作为补偿，在这种情况下，企业的融资可获得性下降，外部融资成本增加（蒋腾等，2018［32］）。从情绪的角度来说，影响个体情绪的关键因素之一就是不确定性，经济政策不确定性的上升会提高企业管理者的风险感知与模糊性厌恶，使其更容易产生焦虑、担忧等负面情绪，而更难以被高涨的市场情绪所感染，同时削弱其决策时的自信程度，最终做出更加谨慎、保守的选择（周方召和贾少卿，2019）。由此可见，经济政策不确定性的上升可能使得资本市场错误定价影响企业创新的传导机制受到抑制，本文进一步对这种负向调节效应进行实证检验。

结合已有研究（孟庆斌和师倩，2017；顾夏铭等，2018［33］），本文采用Baker et al．（2016）［34］基于中国香港南华早报（South China Morning Post）新闻报道内容所构建的中国经济政策不确定性指数作为调节变量。该原始指数为月度数据，通过取算术平均值的方法，本文将其转化为年度经济政策不确定性指标。为了尽量与其他变量保持数量级上的一致性，本文进一步对该年度指标进行了对数化处理，记为epu，并将资本市场错误定价变量与经济政策不确定性指标的交乘项pvit·eput加入式（1）中，重新进行估计①由于经济政策不确定性指标本身为时间序列数据，与年度固定效应之间存在严重的多重共线性，因此本文不再在回归模型中单独控制该变量。。

表8汇报了资本市场错误定价、经济政策不确定性与企业创新的回归结果。在前两列中，pv1的回归系数为0．0120，在1%的水平上显著，交乘项的回归系数为-0．0019，在5%的水平上显著；在后两列中，pv2的回归系数为0．0065，在5%的水平上显著，交乘项回归系数为-0．0007，在10%的水平上显著。由此可见，经济政策不确定性削弱了资本市场错误定价对企业创新的促进作用，当经济政策不确定性更低时，资本市场错误定价的创新驱动效应更强。另外，本文还以上市公司及其子公司专利申请数与发明专利申请数作为被解释变量，所有解释变量与控制变量均取滞后一期，重新进行估计。结果再一次表明，经济政策不确定性在资本市场错误定价与企业创新（包括质与量两个维度）的关系之间发挥着负向调节作用。

表8 资本市场错误定价、经济政策不确定性与企业创新

进一步，本文按照前文的分类标准分别对国有企业与非国有企业、高科技与非高科技行业进行分组回归（表9）。如表9所示，资本市场错误定价与经济政策不确定性的交乘项系数仅在非国企以及高科技行业分组中显著为负，可见非国有企业以及高科技企业对经济政策的动态调整更加敏感，这种不确定性预期对这两类企业创新的伤害明显，因此在政策上给予一定程度的定向保护是有必要的。

表9 资本市场错误定价、经济政策不确定性与企业创新：国企与非国企、高科技与非高科技行业的分组回归结果

七、结论与启示

本文探讨了资本市场错误定价对企业创新的影响与机制，以及经济政策不确定性在二者之间发挥的调节作用。研究结果表明，资本市场错误定价对企业创新具有显著的促进作用，尤其有助于提升企业创新质量；同时，资本市场错误定价主要通过加剧管理者的迎合性投资倾向以及诱发管理者的过度自信心理来促进企业创新，而缓解企业融资约束这一传导机制并没有得到经验证据的支持；另外，这种促进作用呈现出明显的结构化差异，仅存在于非国有企业以及高科技行业当中；进一步，经济政策不确定性会削弱资本市场错误定价的创新驱动效应，即在经济政策不确定性更低的时期，资本市场错误定价对企业创新的促进作用更强。

本文的研究具有如下现实启示。对于实体经济而言，资本市场错误定价并非只有不利的一面，高估的股价有助于增强管理者的自信心，优化企业创新资源配置，提升创新成果的“硬科技”含量，进而推动经济高质量发展。对于监管者而言，首先，无需过度干涉资本市场的股价泡沫；其次，应当对资源获取能力有限的民营企业以及需要投入大量资源的新兴高科技企业给予特别的保护或支持，比如在税收、招商引资等方面提供优惠政策，为其吸引持续的资本流入，维持适当的股票价格高估；另外，尽量提高经济政策调整的透明度，降低经济政策不确定性，以便企业管理者能够对未来经济形势形成较为明朗的判断与明确的预期，促进实体经济健康稳定发展。