飞机租赁公司估值比较及主要影响因素探析——以港交所上市飞机租赁公司为例

祝建/中航国际租赁有限公司

自2007 年以来，融资租赁行业经历了从快速壮大到逐步调整的发展过程，现已成长为一个总资产规模超6 万亿元，由超一万家企业组成的金融细分领域［1］。目前，已有20 多家各类中资融资租赁公司在A股或港股实现上市。同时，随着这两年行业相关监管政策越来越趋于明晰，业内不少租赁公司也正在进行诸如收购兼并或分拆重组等资本运作。正是在此背景下，对融资租赁公司估值水平及其影响因素进行研究，或可为融资租赁行业及相关企业的下一步发展提供启示。查阅历史文献，目前国内对融资租赁公司估值影响因素的相关研究较为鲜见，仅见的相关文献大致有：赵宏伟、祝建基于CAMELS评价体系，并以飞机租赁公司为例，对中外飞机租赁同业进行了比较［2］；郭寒冰在研究融资租赁公司行业情况的基础上，指出融资租赁公司上市存在着重资本投入及低估值等困难［3］。

本文尝试以逐步聚焦的方式，利用历史数据对融资租赁上市公司的估值水平及其影响因素进行研究。首先，对从事不同细分领域的融资租赁公司的估值水平进行比较。其次，在此基础上，选取飞机租赁这一租赁行业的细分领域进行深入探究。最后落脚于对具体飞机租赁公司的估值水平及其主要影响因素进行解析，并总结得出相关结论及对我国融资租赁行业未来发展的启示。

一、融资租赁公司估值方法及分析样本选取

（一）关于估值方法

一般来说，公司的估值方法分为两类：一类是相对估值法，该方法本质上反映的是市场供求关系决定股票价格，亦称可比公司分析法，即通过先寻找可比公司中存在的某些共同价值驱动因素（如收入、现金流量、盈利等），然后借用可比公司的价值来估计标的公司的价值，可选的相对估值指标包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S 等；另一类是绝对估值法，该方法本质上体现的是企业的内在价值决定其股票价格，最常采用各种折现方法将标的公司未来存续期内的盈利或现金流等，以一定的贴现率折现至当前价值，可选的绝对估值法包括股利贴现模型、自由现金流量贴现模型和期权定价法等。

上述两类估值方法各有优缺点，考虑到本文首先将对比不同细分领域融资租赁公司的估值水平，故选取相对估值法，来对不同样本公司的估值水平进行研究将更为有效。进一步，考虑到融资租赁公司具有重资产且资产账面价值相对稳定等特点，故下文采用P/B（即市净率）为主要指标来衡量相关样本租赁公司的估值水平。

（二）关于分析样本

考虑到数据及相关资料的可得性，本文选取已上市的融资租赁公司为分析样本。同时，考虑到不同资本市场之间可能本身存在着估值差，故本文主要选取在港交所上市的租赁公司为样本进行分析。最后，为使样本公司在发展阶段等方面更具可比性，进一步选取相对达到一定规模的成熟租赁公司为样本进行重点分析和比较。经筛选，本文用于分析比较的样本公司包括8 家在港交所上市的融资租赁公司，包括中银航空租赁、中国飞机租赁、中国船舶租赁、远东宏信、国银租赁、海通恒信、中关村科技租赁、环球医疗。本文用于分析这些样本公司的相关数据均取自于各公司年报。

二、不同细分领域融资租赁公司估值水平比较及整体走势分析

如上文所述，以8 家样本公司为例，并用P/B值代表这些公司的估值水平，截取这八家公司2019年1月1日至2022年3月30日的P/B值（数据经月度平滑均化）变动情况，具体如图1所示。

由图1，至少可观察得两个现象：

第一，从时间轴角度，这八家样本公司三年多时间内的P/B 值在0.4-1.6 之间波动，且截至2022年3月31日，这八家样本公司的P/B值无一例外均低于2019 年1 月1 日，即自2019 年以来，以上述八家样本公司为代表的融资租赁行业的整体估值水平是下降的。

图1 港股上市租赁公司估值水平（P/B）走势图

第二，从行业面角度，专业化经营的融资租赁公司呈现出较之综合性融资租赁公司更高的估值水平。上述八家样本公司中用实线标记的为专业化经营的融资租赁公司，包括中银航空租赁（主营飞机租赁业务）、中国飞机租赁（主营飞机租赁业务）、中国船舶租赁（主营船舶租赁业务）、环球医疗（主营医疗设备租赁）。用虚线标记的为综合性融资租赁公司，包括远东宏信、国银租赁、中关村科技租赁、海通恒信（这四家公司的租赁业务涉及飞机、船舶、汽车、设备、公用事业、小微等较广泛领域）。上图较明显地体现出四家专业化经营的融资租赁公司（实线标记）的P/B值，在绝大部分时间均高于综合性融资租赁公司（虚线标记），尤其是两家主营飞机租赁业务的样本公司（中银航空租赁、中国飞机租赁）的P/B值显著高于其余样本公司。且3月30日数据显示，中银航空租赁是这八家样本中唯一一家P/B值大于1倍的公司。

由此可见，融资租赁行业中，相对专业化经营的公司更能得到市场投资机构的认可。这也可部分解释，近年来市场上有不少租赁公司正在筹划分拆成立专业化子公司这一现象背后的逻辑，上述数据也显示融资租赁行业的诸多细分领域中飞机租赁的估值水平相对最高。下文即聚焦于飞机租赁这一租赁行业的细分领域，来进一步分析飞机租赁公司估值水平的走势及其主要影响因素。

三、飞机租赁公司估值水平走势比较及分析

（一）飞机租赁公司与航空公司估值水平走势比较

飞机租赁作为一项金融工具，其主要服务对象为各类航空公司，下面通过实际数据来观察飞机租赁公司与航空公司两者之间的估值变化关系。图2汇总了两家港交所上市的飞机租赁公司（中银航空租赁、中国飞机租赁，这两家也是目前港股仅有的专业飞机租赁公司）和四家A股上市航空公司（南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空）2019 年1 月1 日至2022 年3 月30 日的P/B 值（数据经月度平滑均化）走势。

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图2 飞机租赁公司与航空公司估值水平（P/B）走势比较

由图2，同样也可观察得到两个现象：

一是疫情对飞机租赁公司估值的影响程度要大于航空公司。主要表现在：一方面，自疫情爆发（上图显示约2020 年4 月）以来，两家样本飞机租赁公司的估值水平基本要低于四家样本航空公司；另一方面，截至2022 年3 月末，四家样本航空公司的估值水平均已回升至（甚至高于）疫情爆发前水平，而两家样本飞机租赁公司的估值水平却依然低于疫情前水平。

二是虽然这两类公司的估值水平有高有低，但飞机租赁公司和航空公司的估值变化趋势却呈较高关联性，也即飞机租赁作为服务于航空公司的一种金融工具，那些会影响航空公司估值变化的相关因素（如运力供需关系、油价、汇率、疫情、地缘政治等），也同样会影响飞机租赁公司的估值水平。

图3 港股及美股上市飞机租赁公司估值水平（P/B）走势比较

（二）不同资本市场上市公司估值水平比较

飞机租赁被普遍认为是整个租赁行业中最具全球化特征的细分领域。那么，在不同区域资本市场上市的飞机租赁公司之间的估值水平是否存在着差异或关联？图3 汇总展示了两家港股上市飞机租赁公司（中银航空租赁、中国飞机租赁和两家美股上市飞机租赁公司（AIR LEASE、AERCAP）2019年1月1日至2022年3月30日的P/B值（数据经月度平滑均化）走势。

由图3可见：一方面，这四家公司的估值变化趋势呈现高度拟合性，即影响中资抑或是外资飞机租赁公司估值水平的主要因素是趋同的；另一方面，总体上港股上市飞机租赁公司的估值水平高于美股上市同业（排除AERCAP 并购GECAS事件致使其在2022 年2 月以后的估值有所提升这一偶然事件外［4］），或者说港股资本市场给予飞机租赁公司的估值水平高于美股，即在不同资本市场上市也是影响飞机租赁公司估值水平的因素之一。

此外，观察图3还可发现，即便在中银航空租赁和中国飞机租赁这两家中资上市同业之间，也存在着较为显著的估值差。具体来说：在2021 年之前，中国飞机租赁的估值水平基本一直高于中银航空租赁。而到2021 年之后，中银航空租赁的估值水平反过来要高于中国飞机租赁。那么，影响飞机租赁公司估值水平的主要因素到底有哪些？

四、飞机租赁公司估值主要影响因素探析

过往已有不少研究表明，融资租赁公司的估值水平与其净资产收益率（ROE）指标呈高度正相关关系。即ROE越高的租赁公司，其对应的估值水平也越高。例如，中信建投研究团队在其2022年3月发布的关于中银航空租赁的研报中，尝试通过线性回归的方式，来说明融资租赁公司的P/B 值与其ROE 值呈正相关关系，并作出回归曲线如图4所示。

图4 租赁公司PB与ROE之间存在回归关系

但笔者通过对比中国飞机租赁和中银航空租赁这两家港股上市公司的具体细节后，发现上述观点未必适用于这两家公司的实际情况。

表1 汇总了中国飞机租赁和中银航空租赁这两家港股上市公司2019 年1月1日至2021 年12月31日期间年报及半年报中的ROE数据。

表1 两家样本公司ROE数据汇总

由上表可见，除2020年12月31日数据外，中国飞机租赁的ROE一直高于中银航空租赁。但图5却显示，自2020 年12 月以来，中银航空租赁的估值水平基本一直高于中国飞机租赁。

由此可见：从这两家样本公司的实际数据来看，上述关于“融资租赁公司的估值水平和其ROE呈高度正相关关系”的结论并不成立。那么，为何这两家样本公司的估值水平和ROE之间会出现上述背离现象？影响这两家样本飞机租赁公司估值水平的主要因素又有哪些？下文即尝试从第三方评级机构，对这两家样本公司的主要观点及两家样本公司自身的核心指标数据这两个角度出发进行探析：

1.从第三方评级机构角度

惠誉于2021 年6 月29 日首予中国飞机租赁“BB+”的长期发行人主体评级、评级展望为“稳定”。惠誉评级报告指出，国企中国光大集团通过中国光大控股持有中国飞机租赁18%的实际权益。据惠誉非银行金融机构的评级标准，“有限重要性”的子公司的评级通常比母公司至少低两个子级，或比其独立状况高出两个子级，故惠誉决定采用自下而上的方式将中国飞机租赁的评级在其独立信用评级“BB-”的基础上，上调两个子级。同时，惠誉指出该公司的主要风险在于：与其他评级较高的同业相比，中国飞机租赁的整体资产规模较小、杠杆率高、下游客户及客户所在地域的集中度较高（约70%的飞机出租给了中国国内航司），且其在未来两到三年内有大额订单和大量到期债务需要支付和偿还。但另一方面，该公司的飞机资产质量较高（机队以空客A320 系列和波音737 系列为主）、下游客户的抗风险能力较强（主要集中于中国三大航），再加上中国极具韧性和发展前景的民航市场等因素，部分减轻了该公司的上述风险。

惠誉于2021 年4 月28 日确认给予中银航空租赁“A-”的长期发行人主体评级、评级展望为“稳定”。惠誉评级报告指出，中银航空租赁是中国银行的一个重要战略子公司，重要性主要体现在其与母公司中国银行之间的品牌共享、高度所有权（70%）、董事会代表、交叉销售举措和应急流动资金支持等，故惠誉决定采用自上而下的方式将中银航空租赁的评级在其母公司中国银行的主体评级“A”的基础上，调低一个子级。同时，标普也确认给予中银航空租赁“A-”的长期发行人信用评级、评级展望为“稳定”。标普评级报告指出，与其他同行相比，得益于其主动的资产管理，中银航空租赁保持着业内最年轻的3.5年平均机龄及最长的8.6 年平均剩余租赁期的机队资产，这巩固了其抗风险能力。

图5 两家港股上市飞机租赁公司估值水平（P/B）比较

对比可见：首先，惠誉对中国飞机租赁和中银航空租赁这两家公司的评级方式是不同的，其对中国飞机租赁采取的是自下而上的方式，而对中银航空租赁采取的是自上而下的方式，这是导致惠誉给这两家样本公司以不同评级水平的最重要影响因素。而促使惠誉对这两家样本公司采取不同评级方式的最本质原因，是其判断这两家样本公司对各自母公司的重要性程度有所不同。其次，机队规模及结构（包括机型和机龄等）、下游客户质量及集中度（包括客户数量和客户所在区域分布等）、杠杆率、融资成本及预计到期债务等，也是评级机构在对这两家公司进行评级时的具体考量因素。

2.从核心指标数据角度

汇总对比这两家样本公司包括现有机队数量、下游客户数量、综合融资成本、收入总额、利润总额、销售净利率及资产负债率等数据如表2。

表2 两家样本公司主要指标数据

表2显示：在机队规模、客户数量、收入总额、利润总额及销售净利率这些核心数据上，中银航空租赁均高于中国飞机租赁；而在融资成本及资产负债率这两个指标上，中银航空租赁又均低于中国飞机租赁。从上述核心指标来看，中银航空租赁的表现均优于中国飞机租赁。

综合分析上述两个角度可得：除ROE外，诸如股东背景及支持力度（包括股权结构及该公司在大股东集团内的重要程度等）、机队规模及结构（包括机型和机龄等）、下游客户质量及集中度（包括客户数量和客户所在区域分布等）、预计到期债务、综合融资成本、收入总额、利润总额、销售净利率及资产负债率（或杠杆率）等核心指标，也是影响飞机租赁公司估值水平的重要因素。

进一步分析上述这些因素影响飞机租赁公司估值水平背后的机理。首先，可把上述影响因素分成两类：一类可归为与飞机租赁公司盈利能力直接挂钩的因素，包括ROE、综合融资成本、收入总额、利润总额及销售净利率等；另一类可归为与飞机租赁公司抗风险能力直接挂钩的因素，包括股东背景及支持力度、机队规模及结构、下游客户质量及集中度、预计到期债务及资产负债率等。

对于第一类因素，因其会直接影响到飞机租赁公司的净利润等核心财务指标，故无论从相对估值法的角度，还是从绝对估值法的角度，都会影响市场投资者对该飞机租赁公司的价值评判，并进而影响到该飞机租赁公司在资本市场上的估值表现。对于第二类因素，则更大程度上会影响到市场投资者对该飞机租赁公司抗风险能力的判断，尤其是在当前新冠疫情、地缘政治、美元加息、油价高涨等客观环境对民航市场形成多重扰动的大背景下，包括股东背景及支持力度、机队规模及结构、下游客户质量及集中度、预计到期债务及资产负债率等因素确实是衡量飞机租赁公司抗风险能力的核心因素。而在投资者看来，在当前环境下租赁公司的抗风险能力即意味着其盈利能力的确定性及可持续性。一家股东背景更强、机队规模越大、机队结构越合理、下游客户质量越高、客户集中度越分散、预计到期债务越少、资产负债率越低的飞机租赁公司，在当前环境下的抗风险能力势必也越强，这也意味着其盈利的可持续性更为确定，而可持续的盈利能力又能进一步吸引更多市场投资者的认可，并进而促使其获得更高的估值水平。

五、结论及启示

结合上文分析及作者在租赁行业多年的从业经验，进一步延伸及归纳上述结论可为我国融资租赁行业未来发展带来的启示如下：

1.租赁行业未来发展大势所趋的方向在于专业化经营。如上文所述，8 家从事不同租赁细分领域样本公司的实际估值数据显示，资本市场给予专业化经营的租赁公司的认可度高于综合性租赁公司；另一方面，近年来，各级监管机构相继颁布了与融资租赁行业相关的监管办法及条例等（包括中国银行保险监督管理委员会于2020 年颁布的《融资租赁公司监督管理暂行办法》及中国人民银行于2022年颁布的《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》等），这些相关监管办法及条例对融资租赁行业未来发展的共同指向是一致的，即融资租赁行业要服务实体经济并鼓励租赁公司从事飞机租赁、船舶租赁等专业化租赁业务。

2.飞机租赁公司的估值水平受多方面因素的影响。业界通常以ROE 来衡量一家飞机租赁公司的经营水平，但上文分析显示影响飞机租赁公司估值水平的因素有很多。除ROE 外，还有股东背景及支持力度、机队规模及结构、下游客户质量及集中度、预计到期债务、综合融资成本、收入总额、利润总额、销售净利率及资产负债率等因素。这也提示飞机租赁公司在实际经营展业的过程中，除了要关注自身ROE 等财务指标外，也要关注机队规模及结构、下游客户质量及集中度和预计到期债务等非财务指标的建设。而这些非财务指标的完善，则要求飞机租赁公司在日常经营活动中要在市场营销、风险管控、资产处置、机型配比及流动性管理等各方面实现全面且平衡的发展。

上述结论对当前我国租赁公司后续开展资本运营方面也有一定的指导意义。具体来说：对于综合性租赁公司，如后续有在境内外市场公开上市的计划，则建议与其公司整体上市。还不如将公司最有优势及特色的业务分拆出来单独上市，因为上述结论显示市场给予专业化经营的租赁公司的估值水平明显高于综合性租赁公司；对于那些本身即为专业化经营，尚未上市但有上市计划的租赁公司，则建议其在日常经营活动中，除了要重视ROE、综合融资成本、收入总额、利润总额等财务指标外，也要充分关注资产规模及结构，下游客户质量及集中度等非财务指标的建设。尤其是对于那些股东背景及股东支持力度较弱的租赁公司，建议其先积极争取现有股东加大支持力度（如增资等）或适时引入外部战投机构等，以强化其自身在当前环境下的抗风险能力，然后再去争取公开上市等计划；对于那些业已实现上市的租赁公司，则建议一方面通过更加聚焦的专业化经营来提升自身在细分租赁领域的核心竞争力，另一方面则可适时通过兼并收购等方式来优化自身在细分租赁领域中的资产规模及结构、客群质量及分布等维度上的表现，这些维度上的改善将有利于提升其在二级市场上的估值水平。