企业并购财务风险研究

李井琦 田 斌

企业并购的财务风险覆盖企业并购的整个时期，本文从多角度，多方面出发浅析企业并购各个时期的财务风险，同时对各财务风险进行分析、解释出具防范对策和指导意见使读者更易理解和掌握不同情况下的应对措施。

一、绪论

（一）研究背景及意义

在全球贸易化不断完善的今天，世界众多企业都在并购中前行，并购能让企业指向性的获得对自己有利的资源，从而不断提高自己的业界竞争能力、创造新的商业价值、开拓新的发展和经营模式，如此循环往复不断自我提升的一种生存形式。在我国社会主义经济体制日益完善的今天，我国众多大型企业开始探索如何迅速提高自己的生产能力、建立更大、更强的生产体系、又如何走出国门走向世界。而并购就是一项不二的选择。经过诸多调研，在企业并购中对财务风险的防范尤为重要。

（二）国内外研究现状

目前我国大多数学者对企业并购财务风险的观点是一种基于并购、定价、融资等企业决策引起的、会导致企业财务问题和价值崩坏的不确定性。同时也是并购结果不符合预期所引发的资金危机。周亮（2006）认为，企业并购的财务风险是指企业在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，从而引发企业财务危机的可能性。王会恒、高伟（2007）提出充分重视并购前调查，改善信息不对称状况，实施恰当的企业价值评定措施，谨慎、严格评定目标企业的价值。

国内外对企业并购财务风险的认知既有相同之处也有不同之处。Robert.J.Borghese PaulF.Borghese(2001)认为，进行并购的两家企业的并购战略适应性差，彼此之间没有合理、有效的沟通，从而双方战略没有及时调整，甚至没有调整，最终导致并购财务风险的产生。Philip.H.Mirvis（1992）认为企业并购失败的原因有两点：从战略目标上讲，双方企业的产业无法有效互补，适配性不高，协同效应的产生过于微小。同时，在并购中财务方面没有得到重视。

总的来说，西方世界在十九世纪末期至二十世纪末期就已经出现了数次大规模的企业并购，所以西方在企业并购上的探索和经验更为深远和广泛。本文对企业并购的理论和案例全面解析，希望对那些在并购路上的企业有所帮助。

二、企业并购财务风险的概述

（一）企业并购的内涵

企业并购（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。兼并通常指代不同企业间的组合，这样的组合没有行业领域、地区等限制因素，完全基于组合双方的企业价值利于和战略导向，收购则是对被收购企业约定的各项资产使用权的购买行为，而收购的支付工具可以是现金、股票、债券等，国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。

（二）企业并购财务风险的内涵

财务风险是在企业日常经营中产生的，与企业日常决策和战略导向有关的，同时也被企业经营时从外部借入资金到期无法偿还等因素影响。财务风险涉及企业日常资金运动的各方各面但又不限于此，甚至企业内部的环境构架都对其有不小的影。在企业日常运用中所有可能产生的风险几乎都对最后财务风险的产生有着潜移默化的影响，例如运营风险、自然风险、领导层的决策风险等。也可以理解为这些风险的最终影响会通过财务成果的形式反映。财务风险同时也是企业的各项财务活动中可能产生的、难以预料、无法控制的作用因素，使得企业的真实财务成果与预计的财务成果不相符，而使企业可能产生损失的可能性。

三、企业并购财务风险的表现形式及成因

（一）企业并购财务风险的表现形式

目标企业价值评估风险：在企业并购中，企业通过对目标企业的年报、财务报表等进行分析，进而评估目标企业的价值，同时也可以通过和目标企业管理层的交流沟通和实地的固定资产、无形资产、人工价值等的考察进行评估，从而得出一个双方都可以接受的价格。但由于双方的并购动机和考虑因素的差异，会使得定价的复杂化。使得财务风险产生的可能性大大增加。

融资风险：融资风险通常指在融资活动中筹资规划引起的收益变动风险，其主要通过融资结构和融资能力体现。融资能力是指企业能否各种渠道筹集到足额资金实现并购。融资结构的重要性在于能否在并购后为企业带来足够的利润满足企业日常活动的同时偿还债务和利息。

支付风险：支付风险是指于企业资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。主要有现金支付风险，它会给企业带来较大的现金压力，以至于可能会限制企业的交易规模。股权稀释风险，领导层可能会多次售股、进行证券投资等稀释原有的股权，同时也给企业运作带来风险。杠杆支付风险，杠杆效益源于企业通过少量资产价值换取更大量的资产价值，但高回报的同时承担着更大的风险与负债压力，并且回报率与风险系数的上升成正比，而负债压力则使得企业并购后的运作难度和风险都将加剧。

（二）企业并购财务风险的成因

并购交易时的财务风险问题：1.融资问题。目前，许多企业存在资金紧缺的问题，因此大多数企业很难通过自有资金进行并购，所以就只能开展各种筹资活动，商业银行贷款要求过于严苛，这使很多企业难以获得大量资金，证券市场，中小企业同样难以运用自如，因为中小企业的发展、规模、债务偿还能力、资产汇报率、融资规模等各项综合因素都不及大型企业，所以它们能在证券市场上获得融资的机会同样很小。2.支付问题。收购业务相对单一，现金支付为主，但现金支付给企业带来的压力很大，企业必须在到期日偿还大量资金，同时在税务方面也难免会增加企业的负担。

并购整合期的财务风险问题：1.缺乏对企业并购后财务整合重要性的认知。一些企业制订了一套完美的收方案，也完美的解决了融资问题，但在并购后的财务整合上不够细致严谨，最终功亏一篑。2.并购后的资本结构不科学，由于只有较少的大中企业是通过自有资金实现并购的，所以其他大部分企业的并购都是运用杠杆效应实现的，但这也使得企业承担的负债增加，企业的经营负担加重，如此不仅协同效应很难发挥，财务风险也大大提高了，由此可见科学设置资本结构的重要性。

四、企业并购财务风险的防范对策

（一）企业并购定价风险的防范对策

1.通过并购前的调查分析改善信息不对称状况。首先，企业应当足够重视尽职调查，因为定价风险产生的根本原因就是并购双方的信息不对称，所以企业应将获得真实准确的信息作为并购的首要前提，这就需要企业从多方面入手。其次就是尽职调查，尽职调查通常被认定为企业并购前期最为重要的一环，它能否有效的进行和实施在一定程度上直接影响了企业并购的成功与否，它的调查内容主要涵盖了目标企业的背景、发家史、交易记录、合作伙伴、综合实力等。

2.采用合适的价值评估方法和恰当的估价模型。企业价值评估的方法可以分为三大类即收益法、成本法、市场法。收益法主要是通过将被评估企业的预期价值折现到某特定日期来确定其价值的方法。收益法又可以分为现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM 模型和EVA 估价法。成本法是在被评估企业资产负债表的基础上评估其各项资产和负债，从而确定其价值的方法主要方法为重置成本法。市场法是将被评估企业与市场上一相似企业进行类别加以参考的方法，其主要方法包括，市盈率法、参考企业比较法、并购案例比较法。

（二）企业并购融资风险防范对策

1.扩大并购融资渠道，力求降低资金成本。融资渠道的多样化不仅使得企业资金筹集方式的多元化，同时也保障了企业资金筹集的规模，为企业的并购提高了成功的机率，融资渠道通常分为内部融资渠道和外部融资渠道。内部融资渠道是企业拥有的现实拥有的、可自主变卖、更改所有权的各项资产。而外部融资则较为广泛，常见的外部融资方式有与其他投资人联合投资、股权融资、债券融资、混合融资等。企业的外部融资的优点有：资金量大，筹集速度快，弹性大等优点，但其风险和成本较大的缺点也很明显。企业的融资决策应把握渠道广阔、资金成低等关键要素，各个融资渠道互相协同降低风险和成本的同时，又不互相牵制，最终顺利推进资金的筹集，达成圆满并购的最终目的。

2.优化融资结构。目前财务理论广泛认为，税收成本、破产成本以及代理成本等因素互相影响共同决定了企业价值最大化的资本结构，而融资成本最小的结构则被认为是最优的结构，所以并购时应将资本成本最小化、债务资本与股权资本比例的合理分配为首要达成目标。在内部融资的作用下，企业权益资本上升，而后企业平均资本成本上市，财务杠杆作用下降；而在债务融资的作用下，企业负债率提升，企业负担风险加大，难免会给股价带来巨大影响，这就恰恰违背了企业通过债务融资避免股票价值被稀释的目的。而通过股票等权益性工具融资减少企业的偿还风险的同时，还应警惕融资成本的提高，以及在增发新股时带来的原股东股权稀释问题。

（三）企业并购支付风险防范对策

1.合理设计并购支付组合分散并购支付风险。支付方式有现金支付、股份支付和将现金和股份混合在一起的混合支付。而不同的支付方式也承载了不同的支付风险。

现金支付的主要风险在于流动性风险和不确定性风险，流动性风险是指：一旦双方达成并购协议，并购方须对被并购方支付大量现金，而现金作为企业日常运营的命脉，一旦受到制约，势必会提高企业的正常运转的压力，难免会提高企业的经营风险。不确定性风险主要是指双方企业并购后能否发挥预期的效益，交易之所以产生，是因为并购双方对标的资产的预期收益不同。因此并购后，标的资产能否实现预期收益成了最要紧的问题。股份支付的风险主要在于控制权风险和股价变动风险，控制权风险是指：并购的发生增加了企业的控股对象和总股本，使得公司股权结构发生改变，还稀释原股东的权益，同时还可能会被反向并购。股价变动风险是指：股份支付通常被认为是实力强大的一方并购实力弱小的一方，而这时投资者往往会警惕并购方是否被高估，会对股票重新估价，进而使得股价下降。混合支付是现金支付和股份支付结合的方式，它同时减少了现金的大量流出和沉重的财务负担，避免了股东权益的过度稀释，但是缺点有比较突出，就是流程较为复杂，双方获利不明显等。通过以上分析可见企业应根据自身实际情况，选择合适于自身现状和未来发展的支付方式，同时加强市场调研，致力于以最小的成本和最低的风险完成并购，达成企业最优战略目标。

2.恰当运用杠杆收购确保未来现金流量稳定。上文中提到过企业现金流的重要性，它时刻维持着企业的日常运营，而在企业以自有资金实现并购后的现金紧缺的时期，利用财务杠杆来稳定现金流，维持企业正常运转是较为广泛的做法。但较大的负债率和较低的杠杆利用率就不可取，较大的负债率带来的高风险和高利息给企业的日常运转带来了巨大的压力，而较低的杠杆利用率则在时间和空间上限制了企业的上升，不利用或者过晚的利用使得企业在市场上丧失了竞争优势和本属于自己的市场地位。所以企业应根据自身情况在杠杆上选取一个平衡点以完善自身的发展。

五、结语

我国在企业并购上还有很大的上升空间，一定要累积经验，吸取教训，认真严谨的对待企业并购中的每一个步骤，甚至在并购后也不松懈；从多方面，多角度考虑和制订并购计划，认真仔细防范财务风险，提前制度防范对策，以提高并购的成功率。