股票回购合法化对公司行为的实际影响

20世纪80年代以后，主要经济体开始将公司的股票回购合法化。本文作者与合作者的论文《股票回购合法化对公司行为的实际影响》（Real Effects of Share Repurchases Legalization on Corporate Behaviors）的研究发现，回购合法化对公司行为有重大影响，包括影响支付政策、投资和融资策略、股票收益和长期公司价值。

研究背景

公司的管理层需要决定如何分配公司的自由现金流。股利（又称现金红利）是最简单直接的分红方式，大多数公司采取该方式分配盈余利润。股利的最大特点是其黏滞性：由于现金股利的下降对投资者来说是负面信号，故公司管理者希望保持长期稳定的现金分红率，避免影响投资者信心。与现金股利相比，股票回购由于其灵活性、经济性等优点，近年来受到越来越多公司的青睐。

上市公司的股票回购行为主要面临两类法律约束：关于内幕交易的限制以及关于市场操纵的禁令。基于这两项考虑，世界主要经济体在20世纪80年代以后才逐步将股票回购合法化。在股票回购合法化之前，公司虽然可以进行私人要约收购自身股票（private tender offer），但采用这种策略通常伴随着高昂的中介费用以及溢价。法律与交易方面的阻碍导致股票回购在合法化之前并不受市场欢迎。

在公开市场股票回购合法化之后，股票回购逐渐取代现金股利成为公司分配盈余利润的主要途径。标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）表示，2021年标普500强公司回购了价值8817亿美元的股票，创造历史纪录的同时也标志着股票回购金额连续第十三年超过股息支付金额。

股票回购合法化对公司行为是否带来实际影响?影响程度有多大?笔者与合作者2021年发表在《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）的论文《股票回购合法化对公司行为的实际影响》（Real Effects of Share Repurchases Legalization on Corporate Behaviors）发现，回购合法化确实对公司行为有重大影响。

全球的股票回购

笔者及合作者从各种文件中收集有关回购合法化的信息，如行业报告、学术文章、证券交易所报告以及政府网站。1982年，美国证券交易委员会（SEC）公布了的10b-18文件首次为上市公司回购股票提供了法律保护。该文件规定，如果回购满足该规则确立的交易条件，其违法的风险（内幕交易与市场操纵的指控风险）就将大大降低。2005年，中国证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》来指导上市企业股票回购的行为。该管理办法为上市企业回购社会公众股份提供了法律指引，以规范包括股票回购在内的证券活动。

在某些情况下，回购的合法化并不是通过单一法律的制定来实现的，而是通过施行多项法律逐步完成的。日本在修订了1994年的《商法》和1995年的《税收改革法》之后，公开市场股票回购才受到法律的保护。考虑到《税收改革法》消除了股票回购的重大税收劣势，激励上市公司进行股票回购，笔者及合作者将1995年视为日本市场的股票回购合法化元年。经过仔细考证，笔者及合作者的研究样本囊括了全球17个主要经济体的近千家上市公司。

研究发现

总体而言，论文《股票回购合法化对公司行为的实际影响》的研究发现，回购合法化对公司而言是外生的，因为公司不太可能推动法律的变更。此外，与许多专注于单一市场的研究相比，这篇论文的研究为探寻回购合法化对公司行为的潜在影响提供了一个全球化的视角。

利用中国等17个经济体的股票回购监管法案的变化，该论文研究了股票回购对于公司行为与决策的真实影响，包括但不限于股利政策选择、投资和融资策略、短期股票收益以及长期公司价值。该论文发现，股票回购虽然短期内能释放积极信号提振股价，但由于股票回购的资金部分源于企业缩减的资本支出与研发费用，故长期来看对公司价值并没有积极影响。

股利政策与回购资金来源

当股票回购合法化后，上市公司股利支出总额（回购和现金红利之和）相对于平均水平增加了47%。论文研究发现，公司开展回购后，公司库存股的数量上升了41.4%，然而现金股利并未发生显著变化。该发现表明现金股利具有一定的黏滞性，公司并未用回购替代分红。此外，研究发现公司主要依靠内部现金而非外部融资进行股票回购：在股票回购合法化两年内进行回购的公司，其平均现金持有量下降了约2%，同时资本支出与研发费用均有显著下降。该发现与优序融资理论一致。

短期股价与长期公司价值

短期内，市场对公司股票回购的反应是积极的。在股票回购合法化后两年内进行回购的公司，其股票的年化超额回报率增加约10%。由于股票回购行为通常意味着公司管理层认为自身股价被低估，故市场通常把股票回购视为积极信号。

然而长期来看，股票回购对公司价值并没有积极影响。论文的研究表明，在股票回购合法化两年内进行回购的公司，其公司价值（用托宾Q衡量）、盈利能力〔以资产回报率（Return on Assets，简称ROA）考量〕、收入增长率和专利数量并没有显著变化。这表明短期股价上涨的驱动因素是股票回购对市场释放的积极信号，而不是公司基本面的变化。此外，从企业回购股票的第三年起，企业经营绩效指标开始显著下降。即使在企业回购股票后的第五年，下降趋势仍在继续。本研究发现，由于公司用于股票回购的资金一部分来自资本支出的削减以及研发投入的减少，故此策略会对长期企业盈利能力以及创新能力产生不利影响。

论文的研究同时发现，在股票回购合法化后，公司内部持股股东会出售其所持有的部分股份。从时间上来看，公司内部持股股东通常会在合法化三年后开始出售其持有的股份。此时受回购释放的积极信号影响，企业股价处于相对高位，而削减投资的长期负面影响尚未显现。因此，提振短期股价可能是公司回购股票的一个潜在动机，此举使得内部股东在出售所持股份时受益。

异质性检验

研究表明，股票回购合法化的影响对于不同的经济体或不同的公司是不同的。论文的研究发现，在股票回购交易受到限制的经济体、股息净税率较低的经济体以及财务约束程度较高（使用KZ质数衡量）的企业中，回购合法化对企业的影响减弱。论文还研究了回购公司和股息支付公司之间的差异。论文发现，现金流波动性较大、市盈率较低、收入增长率较高、现金较多的公司更有可能选择回购，而不是派发股息。此外，在合法化之前更经常派发股息的公司在合法化之后回购股份的可能性较小。

回购动机

有几种理论可以解释公司进行股票回购的动机。替代理论强调，与现金分红产生的股息税相比，股票回购相关的资本利得税较低，因此通过股票回购把盈余现金返还给股东的策略有显著的税收优势。财务弹性理论认为，股票回购相较于现金分红弹性较大，可以避免现金分红的黏滞性带来的约束，有利于公司进行财务管理。低估理论指出，公司回购股票的潜在动机是因为公司管理者认为市场低估其公司股票，在股价低位时进行股票回购有利于保护股东利益。

论文发现，在股利所得税税率较高的经济体中的公司更有可能在合法化后立即开展回购，这一结论支持替代理论。此外，在合法化之前净利润波动较大且经历过现金流冲击的公司更有可能在合法化后立即开展回购， 验证了财务弹性理论。值得指出的是，论文并没有发现支持低估理论的证据。

总结

综上所述，笔者和合作者的研究表明，在股票回购合法化后，公司使用现金回购股票并提高其股价。值得指出的是，由于股票回购的资金部分源于企业缩减的资本支出与研发费用，故股票回购策略长期来看对公司价值并没有积极影响。税收优惠和财务弹性是这些公司在法律变更后选择回购的两个主要原因。

2022年1月5日，中国证监会公布《上市公司股份回购规则》，该规则自公布之日起施行。2022年10月，中国证监会宣布对《上市公司股份回购规则》部分条款进行修订，并向社会公开征求意见。笔者期望，有关规则的修订将有助于探索建立公司在股份回购的同时维护公司价值的长效机制。