绿色金融助力“双碳”目标的最优路径——根据科斯定理分析

程昊

绿色金融致力于发展“双碳”目标，向社会提供了正向的外部性。使正外部性内部化，才能使绿色金融长效发展。如何将交易费用控制得足够小，是本文从科斯定理出发分析如何推进绿色金融助力“双碳”目标的核心角度，明确产权和外部性内部化也是分析的重要维度。

绿色金融发展目前面临的问题

2020年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上正式向世界宣布，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和的目标（“双碳”目标）。2022年10月，党的二十大报告指出，“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”。

绿色金融已成为推动我国经济绿色发展的重要力量。2015年以来多个部委发布了多项支持绿色金融的政策，比如《绿色债券支持项目目录（2015年版）》《关于构建绿色金融体系的指导意见》《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》等，中国人民银行在2021年11月推出了碳减排支持工具，全国的碳排放交易所也在2021年7月正式上线。政策引导下各类金融机构纷纷通过绿色信贷、绿色债券、绿色发展基金、绿色保险等途径切入绿色金融，绿色金融进入较快发展期。但绿色金融的发展也面临不少问题。

发展不均衡问题突出

资金支持端发展失衡。从分类看，我国绿色金融的体系发展不平衡。以信贷、债券和基金举例，绿色债券存量余额不到绿色信贷余额的五分之一，绿色基金规模则更低，只有绿色债券规模的一半，不同类型的绿色资金发展参差不齐。

绿色保险也没有发挥其应有的风险保障功能。近年来，虽然我国绿色保险发展有所加快，但风险保障功能仍明显不足。我国绿色金融的风险保障水平还有很大的提升空间。

缺少统一的顶层标准和明确、全面的底层标准

绿色金融对“双碳”目标发展的助力质量，取决于这一路径上金融机构对企业和项目环境、社会和公司治理（Environmental, Social and Governance，简称ESG）整体的识别和评估能力。但就目前来看，无论是顶层的标准还是具体执行落地的底层标准都是绿色金融发展的短板。比如说信贷，国家发展改革委、中国人民银行都曾发布绿色行业目录，但两者存在明显差异，导致银行业机构在认定绿色项目时就面临操作层面的政策困惑。此外，因为绿色金融起步较晚，目前无论是外部评级机构，还是内部的打分体系，都缺乏完善成熟的ESG评分系统。加上中介机构在绿色领域配套服务未能跟上，企业自发披露的ESG信息不完备，导致金融机构无法跟踪企业绿色贷款资金的使用情况，在授信审批时，难以将ESG信息有效糅合到信用风险评估中，也无法将ESG信息独立定价，实现对贷款综合精准定价，使得信贷风险和收益不匹配。

行政力量为主，市场化机制明显不足

为鼓励推动实现“双碳”目标，国家各部门为金融机构提供了多维度全方面的支持，但这些政策在引导绿色金融市场发展方向的同时，也难以避免地产生一些副作用，导致政策初衷不能有效实现，而绿色金融产品和服务的定价又受到这一系列交易摩擦的影响变相提高了成本，导致市场化运行一定程度被扭曲。比如，碳中和债券的发行利率往往比相同主体同一期限的其他债券收益率低5～20个基点（BP），无论是出于面临监管要求，还是窗口指导或者其他原因参与发行的投资机构，实际上会产生负的曲线利差效应。

结合科斯理论探讨实现“双碳”目标的最优路径

“双碳”目标和绿色金融的研究属于公共选择理论范畴，在这一领域中从马歇尔经济学外部性效应理论延续而来，经历庇古税理论的发展，最后由科斯定理奠定了产权经济学的基础。在《厂商的性质》和《社会成本问题》中，科斯的核心内容观点是：明确产权和交易费用为零，市场将实现资源配置的帕累托最优。

众所周知，碳排放造成的环境污染和能源过度消耗属于负向外部性，而绿色金融致力于发展“双碳”目标，则是向社会提供了正向的外部性。由于外部性扭曲了市场主体成本与收益的关系，如果单纯依赖市场，提供正外部性供给的机构会因为成本大于收益而收缩供给，造成供需关系不匹配。因此需要从制度上将部分社会收益转机构收益，并且解决绿色投融资所面临的期限错配、风险收益不对等、信息不对称等问题，使正外部性内部化，才能使绿色金融长效发展，助力解决“双碳”政策的负外部性。然而在绿色金融的发展过程中，交易费用不可能完全为零，因此如何将交易费用控制得足够小，是我们从科斯定理分析如何推进绿色金融助力“双碳”目标的核心角度，此外明确产权和外部性内部化也是分析的重要维度，具体如下：

通过创新、优惠和简化流程降低直接交易费用，将正外部性内部化

一方面，通过加大金融工具创新，降低碳排放的交易费用。碳排放交易所的成立实际上相当于将碳排放明确产权，而碳定价政策则是“双碳”目标实现过程中的重要方式，主要包括碳税和碳排放权交易，而其中碳税是一种庇古税，通常会涉及政治上的多重博弈，而碳排放权交易则是市场化机制中的重要工具。在碳市场交易领域，全国电力供需总体偏紧，真正的卖盘很少，可以创设碳排放对冲工具、探索绿色金融产品与碳交易的联动，尝试通过碳期权、碳期货、碳保险等来服务和活跃碳市场，降低碳交易的直接费用。在其他绿色领域，比如可以创新碳汇质押贷款，开展绿色并购、绿色银团，创设匹配的绿色保险等，降低绿色金融的投融资成本，提高抗风险的能力。

另一方面，通过增加优惠和简化交易流程来降低交易费用，比如绿色同业借贷、绿色质押回购，给予一定的利率优惠并且明确化流程，降低直接的交易费用，使金融机构不仅能从社会责任出发，更能从经济利益的角度出发，参与到“双碳”目标的发展路径中。

建立新型绿色数据库和打分体系，降低信息不对称间接交易费用

建立传统高碳企业和新型低碳企业的ESG数据库。传统高碳行业数量众多，比如第一个纳入全国碳市场的发电行业，包括了2000多家排放单位，急需不同的金融机构、中介机构和评级机构一起搭建一个全面的ESG数据库，为绿色金融提供数据支持。另外，新型的赛道极大概率成为本轮朱格拉周期中的主角，比如低碳科技产业链和半导体为代表的高端制造业和生命科技产业，这些赛道与以往传统行业的资产和现金流模式有很大区别。只有建立新型成体系的行业数据库和新型信贷打分体系，降低由于信息不对称带来的间接交易摩擦，才能通过绿色金融发展“双碳”战略，发展风光核等新能源、新能源车、储能、新型电力系统和低碳技术。

建立将绿色金融纳入对机构的考评，使外部性内部化

将ESG更科学地纳入对机构的考评。不同的金融机构有其不同的监管约束，比如银行的净资本充足率、券商的监管评级等，都是约束金融机构对外开展业务的硬性指标。对于银行，可以将绿色信贷占总投放信贷比例作为加分项，而对于券商则可以将其投放的资管项目、承销的绿色债券规模作为对监管评级打分的考核项目。再比如信贷投向向绿色信贷倾斜，为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率，给予内部资金转移定价适当减点的支持。

发展多层次绿色估值曲线，使投资机构的考评合理化。绿色债券对于发行企业有一定利率优惠，有利于发行人控制融资成本，但对于投资人来说用常规的估值参考（无论是中债估值或中证估值）都会存在产生浮亏的风险，因此建议推出绿色政策金融债和绿色信用债收益率曲线，使投资机构对投资经理的考核合理化，使客户对产品的净值曲线期望合理化。

建立一定的薪酬与ESG相挂钩的激励约束机制。在绿色金融涉及的机构引入ESG薪酬考核指标，平衡代理人在环保指标和经济指标之间的关注程度，并引导和推动绿色绩效考核和问责机制。

防止寻租、套利现象，降低道德风险产生的交易费用

绿色金融往往伴随低息贷款、财政贴息、新型支持工具、评级加分、税收优惠等补偿措施，有利于将正外部性内部化的同时，却往往容易滋生腐败。如何分配碳排放权，涉及各级政府的决策层面也容易产生寻租。需要防止绿色金融的寻租和套利现象，在制度规章上做好把关，同时发挥公众监督职能，做好信息披露落实工作，降低因道德风险产生的交易费用。