控股股东股权质押影响上市公司债券市场的表现吗？——基于债券市场信用利差数据的实证分析

赵新杰

（中央国债登记结算有限责任公司博士后工作站，北京 100033）

一、引言

有序防范和化解市场风险是我国债券市场不断发展并不断提高对外开放水平的重要基础。近年来，我国债券市场发展迅猛，截至2020年底，我国债券市场存量债规模突破115万亿元，成为世界第二大债券市场，境外机构更是连续38个月增持。而债券市场快速发展的同时，评级下降、债券违约等风险事件不断爆出，债权人的利益受到严重损害。党和国家高度重视金融风险的防范，党的十九大、十九届五中、六中全会均有提及防范金融风险。因此，如何防范并化解债券市场风险成为资本市场乃至整个社会经济稳定、健康发展的重要议题。

股东与债权人之间的利益冲突影响上市公司债券风险，进而动摇债券市场的稳定。控股股东作为公司重要决策的参与方，其行为将对债权人利益产生重要影响。股东的剩余利益索取权位于债权人之后，但其实际掌握的控制权可以对公司的经营决策产生直接影响进而影响公司价值。而当其控制权稳定性与现金索取权不匹配时，控股股东可能实施有损债权人利益的机会主义行为，并倾向于采取“短期行为”而非“长期行为”。控股股东股权质押便是很典型的“不匹配”现象的来源。股权质押融资不转移控制权，审批流程简单、融资规模较大，深受上市公司股东青睐。截至2020年底，A股上市公司质押的股权市值达5万亿元，占上市公司市值总额的比例超过7%。大规模股权质押带来巨大的风险敞口：一方面，控股股东股权质押后，其控制权转移风险上升（王雄元等，2018）[1]，控股股东自身控制权稳定性与现金流索取权的不匹配导致其为了攫取短期控制权利益而实施有损债权人利益的机会主义行为，忽视公司长期经营绩效转而投资能够获取短期收益的项目；另一方面，控股股东股权质押后，其自身信用风险上升，而由于股权链条的存在，信用风险可能通过股权链条进行传递（Curry等，2008）[2]，进而导致其所在上市公司信用风险的上升，此时债权人往往要求更高的风险补偿。事实上，自2018年以来，由控股股东股权质押引发的上市公司债券违约的事件时有发生。2018年1月16日，神雾集团债券违约前，其控股股东就曾将所持股权高比例质押。同年，印记传媒、亿利资源也有类似事件发生。那么，到底控股股东质押股权是否会影响其债券市场的表现呢？现有文献鲜少涉及。

本文从控股股东股权质押的视角，研究了公司两类市场融资行为是否存在交互影响。在对2011—2020年的数据进行实证分析后，本文发现，股东质押上市公司股权后，公司的二级市场信用债利差显著上升，且控股股东质押比例越高，上市公司信用利差越大。进一步分析发现，当债券市场投资者情绪低迷、质押资金投向为非上市公司以及公司内部两权分离程度越高时，公司债券信用利差越高。进一步地，本文从信息治理、外部治理与内部治理三个角度探究债权人权益保护机制。研究发现，当公司降低了市场信息不对称性、提高外部监督效用以及采取了合理有效的内控时，公司债券的信用利差会有所降低，债权人权益得到了较好的保护。

本文的贡献主要体现在以下几点：首先，丰富了股权质押经济后果的文献，本文从债券市场表现的视角研究了股权质押对债权人利益产生的影响，对股权质押经济后果文献形成有益补充，也为信用利差的影响因素提供了新思路。其次，为股东与债权人之间的利益冲突阐述了新的作用机制。与已有文献不同，本文抓取股权质押作为股东收益权失衡的典型表现，在此基础上识别股东对债权人利益侵占的具体思路。最后，本文的研究结果具有实践意义。发债公司的经营决策、股东行为相对复杂，市场尚未对此可能带来的信用风险形成明确认识。本文针对控股股东股权质押导致公司债券违约的事件从作用机理上进行阐释，这不仅能提高投资者理性认知，还能为监管层在制定相关政策、识别与化解市场风险方面提供参考。

二、理论分析与研究假说

股权质押本质上来说是一个质押融资行为，但由于质押标的和质押方的特殊性而掺杂了太多公司治理方面的因素。根据交易所规定，股权质押设置了警戒线和平仓线，当股价低于警戒线时，质押方会被要求补充质押或者追加保证金，当股价低于平仓线时，质押物将会被冻结甚至平仓。因此，控股股东在进行股权质押后面临着极大的风险：

其一，控制权转移风险，即控股股东所拥有的控制权可能由于股权质押后的冻结、平仓等强制性措施而丧失。作为企业的控制人，控股股东在上市公司同时拥有控制权收益与剩余现金索取权收益：一方面，控股股东可以凭借其拥有的控制权影响公司的经营管理决策从而获取控制权利益（李琦等，2011）[3]；另一方面，基于公司制下股权与债权的安排，控股股东的现金索取权次序位于债权人之后，股东的控制权与现金索取权不匹配可能导致其做出机会主义行为，侵害债权人利益，这也是股东与债权人冲突的根源。正常情况下，控股股东长、短期控制权收益的制衡会约束其对债权人利益的侵害行为。这是因为，控股股东实施机会主义行为短期能够增加控制权收益，但是长期来看将有损公司价值，进而对股东长期控制权收益产生不利影响。因此，在平衡了长、短期控制权收益后，控股股东往往不会做出“掏空”等有损长期控制权收益的行为。但在股权质押的情况下，控股股东可能面临严峻的融资约束，其控制权稳定性开始动摇。此时控股股东的长期控制权收益预期将受到影响，因此，股东将更关注短期控制权收益：一方面，控股股东会为了控制权稳定性与控制权私利而采取各种措施稳定股价，如盈余管理 （谢德仁等，2016；2017）[4，5]、信息操纵（钱爱民和张晨宇，2018）[6]以及更改股利分配政策（黄登仕等，2018；廖珂等，2018）[7，8]，防止控制权转移；另一方面，控股股东可能会采取“掏空”等行为追求短期收益而忽视公司的长期价值，例如更改投资决策（李常青等，2018；柯艳蓉等，2019）[9，10]、税务筹划（廖珂等，2018）[8]等。

其二，自身信用风险上升，进而传染至所在上市公司。控股股东股权质押行为本质上是一种融资行为，控股股东股权质押后可能面临更高的信用风险。通常，担保品作为借贷过程中一种重要的风险缓释工具为市场所认可（Menkhoff等，2006；平新乔和杨慕云，2009）[11，12]：在贷款过程中，担保品可以最大程度保证债权人的利益，降低债务人的信用风险。与其他担保贷款方式不同，股权质押是控股股东以上市公司股权作为质押物向质权方申请贷款。由于股票具备较高的流动性，因此，其价值敏感度较高。当面临系统性风险或市场冲击时，股价容易产生较大波动，致使其脱离担保价值从而降低其作为质押物的风险缓释效用，故股价的波动性导致控股股东股权质押后信用风险上升。而信用风险可能在集团内部、母子公司之间传染，因此，控股股东的信用风险可能传染给上市公司。Luciano和Nicodano（2008）[13]等均证实了信用风险不仅受外界因素的影响，也会在企业集团内部相互传染。控股股东利用其拥有的控制权对上市公司的经营决策产生重要影响，信用风险可能经由关联担保（李丽和周宗放，2015）[14]、关联交易（陈林等，2011）[15]等形式传染，最终导致上市公司信用风险上升。

综上所述，控股股东股权质押后，一方面，为了降低控制权转移风险，股东可能会采取市值管理、利益攫取等一系列侵害债权人利益的行为；另一方面，股东自身的信用风险可能传递给上市公司，从而进一步提高上市公司的信用风险。上述情况增加了债权人的违约风险，提高了债券市场投资者要求的信用风险补偿，最终导致了债券信用利差的扩大。因此，本文提出如下假设：

Ha：控制其他因素影响下，控股股东股权质押与其所在上市公司债券的信用利差呈正相关的关系。

Hb：控制其他因素影响下，上市公司控股股东股权质押规模越大，其债券信用利差上升越显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文关注上市公司控股股东股权质押对该公司债券市场表现的影响，但目前我国债券市场仍存在着市场分割的状态，即发行方与市场参与方均根据不同债券市场而有所不同。为避免上述因素的影响，本文选择沪深A股上市公司发行的公司债作为初始研究样本，样本年份涵盖2011—2020年①。其中：债券市场数据来源于万得数据库，控股股东股权质押、公司财务数据来源于国泰安数据库。本文对样本数据进行如下处理：（1）删除金融行业上市公司样本；（2）删除ST、*ST两类上市公司样本；（3）删除变量有缺失的上市公司样本；（4）仅保留第一大股东数据作为控股股东样本；（5）为消除极端值干扰，对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

（二）变量定义

1.股权质押（Ple/Ratio）。设置虚拟变量Ple，即当控股股东当年年末存在股权质押时赋值为1，否则为0；设置连续变量Ratio，代表控股股东股权质押规模，即年末控股股东质押股权数量与其所持股份的比值。

2.债券信用利差（CS）。债券信用利差，即公司债券年末到期收益率与相同剩余期限国债的到期收益率之差（黄振和郭晔，2021）[16]。若样本公司债券的期限不在现存国债的期限范围内，本文将采用插值法构造与样本债券期限相同的国债利率。

3.控制变量。债券方面控制变量包括：债券发行规模（Bondsize），即债券发行总金额取对数；债券剩余期限（Bondterm），即债券到期年度与已交易年度作差后取对数；债券是否含担保（Secured），债券含担保时取值为1，否则为0；债券跟踪评级（Credit），最高评级AAA赋值为4，然后依次递减，相邻等级差值为1。公司层面控制变量包括：净资产收益率（ROE），即净利润除以期末净资产；资产负债率（Lev），即期末总负债除以期末总资产；企业规模（Size），即期末总资产除以一亿后取对数；销售收入增长率（Growth），即相隔两期的销售收入之差与上一期销售收入的比值；第一大股东持股比例（First），即上市公司第一大股东所持股份与公司股份总和之比；产权性质（Soe），发债主体为国有企业时取值为1，否则为0。

（三）模型设定

为了检验控股股东股权质押对债券二级市场信用利差的影响，本文设定如下回归模型：

在模型（1）中，Industry和Year分别为行业、年度固定效应变量，分别控制行业和年份变化情况。β2将显示本文主要假说的检验结果。

（四）描述性统计

表1为变量的描述性统计结果。信用利差的最小值为0.164，最大值为18.14，这说明公司债都存在着风险溢价，投资者均要求了风险补偿，且信用利差在上市公司样本中分布极其不均衡，信用差别较大。控股股东是否存在股权质押的均值为0.325，说明年末存在控股股东股权质押的样本占样本总量的32.5%；控股股东股权质押比例最小值为0，最大值为1，说明大股东质押比例在上市公司样本中分布不均衡，甚至个别样本控股股股东存在全部质押的情况。

表1：全样本描述性统计

（五）相关性检验

表2为Pearson相关系数矩阵，结果显示，控股股东股权质押与控股股东股权质押比例的相关系数为0.765，说明这两个变量在衡量控股股东股权质押方面具有较好的一致性。是否存在控股股东股权质押以及控股股东股权质押的比例与信用利差之间的相关系数分别为0.359和0.266，且在1%的显著性水平上正相关，这初步验证了假设的正确性。

表2：Pearson相关系数矩阵

四、实证结果分析

（一）主假说检验结果

表3报告了控股股东股权质押与公司债券信用利差的回归结果。第（1）列为控股股东是否进行了股权质押的检验结果，控股股东股权质押的回归系数为0.745，在1%水平上显著为正，说明相比未被股东质押股权的上市公司而言，存在控股股东股权质押的上市公司的债券信用利差提高了0.745个单位，债券市场投资者要求公司给予更高的债券风险溢价，信用风险补偿上升。第（2）列呈现了债券信用利差受控股股东股权质押规模影响的检验结果，股权质押规模的回归系数为0.014，在5%的水平上显著为正，这说明，控股股东质押规模每上升一个单位，上市公司债券信用利差将上升0.014个单位。假设a与假设b得证。

表3：股权质押与债券信用利差

（二）内生性与稳健性检验

为缓解内生性对本文结果产生的影响，本文采用PSM倾向得分匹配法和Heckman两阶段回归法进行内生性检验。同时，为了提高检验结果的稳健性，本文分别采用变更研究设计、变更研究样本的方法再次检验，结果依然显著。限于篇幅，检验结果并未列示。

五、进一步分析

通过上述分析可知，存在控股股东股权质押的上市公司债券信用利差会有所上升，这验证了本文的假说。为了进一步明晰股权质押与公司债信用利差之间的传导逻辑，本文下面分别从市场情绪、控股股东质押投向以及上市公司管理架构三个方面，检验公司债券的不同市场表现。

（一）市场情绪

控股股东股权质押后可能面临着控制权转移的风险。由于上市公司股票具有高流动性的特点，因此，也具有极高的价格敏感性，股价波动导致质押物价值波动进而影响控制权的稳定性。已有文献证明，在投资者情绪低迷的时期，整个市场被悲观情绪笼罩，恐惧和焦虑的情绪将会影响到投资者的行为决策，从而导致投资者投资行为偏向保守（靳光辉等，2016）[17]。投资者收到公司控股股东股权质押的公告后，意识到控股股东或面临严重的融资约束，进而担心由于控股股东股权质押导致控制权变更引发的经营管理不确定性，于是将股权质押的影响进行放大，从而要求更高的债券风险溢价，推高债券信用利差。

借鉴李永等（2018）[18]的方法②构造投资者情绪并进行分组回归，回归结果如表4所示。第（1）列和第（2）列报告了股权质押的分组回归结果：在市场情绪高涨的时候，股权质押对信用利差的影响并不显著；而当市场情绪低落的时候，股权质押对信用利差的影响在1%的水平上正向显著。第（3）列和第（4）列报告了控股股东股权质押率的分组回归结果：同样，只有在市场情绪低迷的时候，控股股东股权质押率系数显著。上述结果说明，控股股东股权质押对公司债券信用利差的影响可能会因市场情绪的不同而有所不同，当市场情绪整体悲观时，控股股东的控制权转移风险较高，投资者将会要求更高的风险溢价，从而导致信用利差的抬高。

表4：市场情绪的分组检验

（二）质押融资用途

控股股东股权质押本质上来说是一个融资行为。控股股东将所持股权质押给券商、银行等金融机构以获得资金融通，而所得资金既可以用于个人，也可以继续投入上市公司以扩大资金规模进行生产经营（Dou等，2019）[19]。由于上市公司与投资者之间存在着信息不对称，因此，公司的任何行为对投资者与市场而言都传递着某种信号（Lu等，2010）[20]：若股东将质押所得资金重新投向上市公司，用于公司的生产经营，这代表着股东对于公司未来经营运作的信心，将向市场传递出公司正常运转的积极信号，表示控股股东愿意用积极方式换取长期控制权收益；反之，若控股股东将质押所得资金用于个人用途，这表明控股股东更加重视短期收益，当面临可能的控制权转移风险时，更可能采取机会主义行为牟取短期利益，同时也意味着股东对公司长期发展持有悲观态度，向市场和投资者传递出消极信号。

借鉴Dou等（2019）[19]的方法，本文将股东新增质押当年是否存在股份增持作为其质押资金投向的判断依据。若新增质押当年出现股份增持，表明质押所得资金用于增持股份；否则表明控股股东质押所得资金用于私人目的。检验结果如表5所示。列（1）显示的是控股股东股权质押后将所借资金用于股份增持的子样本，可以发现，股权质押率对公司债券信用利差无显著影响。列（2）显示的是控股股东股权质押后将所获资金用于个人用途的子样本，股权质押率与公司债券信用利差在5%的水平上显著正相关。上述结果表明，控股股东股权质押资金用途将影响债券市场投资者对股权质押的风险评估，投资者对资金用于控股股东个人用途的情况将要求更高的信用风险补偿。

表5：资金用途与两权分离分类检验

（三）上市公司治理架构

上市公司治理架构中的两权分离程度影响着控股股东的机会主义行为动机。现代公司治理框架中，控制权不仅包含控股股东所持股权，还包含一致行动人等其他股份持有者，因此，控股股东控制权较其所有权范围更广。由于手握控制权，当两权分离程度较高时，控股股东更有动机在董事会、股东会上利用控制权进行自利行为，加之投资者保护机制不健全、存在着信息不对称，债券市场投资者为了保护自身利益往往会要求更高的风险溢价（Faccio和Lang，2002）[21]。

借鉴Faccio和Lang（2002）[21]等的计算方法，本文分别计算控股股东控制权与所有权，将二者之差作为两权分离程度变量。按照样本公司两权分离程度的中位数将其分为两组，检验结果如表5所示。列（3）、（5）汇报了两权分离程度较高的子样本结果，可以发现，股权质押、股权质押率与公司债券信用利差的回归系数分别在1%与5%的水平上正向显著。列（4）、（6）汇报了两权分离程度较低的子样本结果，股权质押对公司债券信用利差并无显著影响。这说明，在两权分离程度较高的公司，投资者认为控股股东股权质押后将更有动机实施机会主义行为，从而要求更高的风险补偿。

六、建立债券投资者保护屏障

综上，本文的实证结果证明了控股股东股权质押可以显著提升债券市场信用利差。更为重要的是，如何最大程度保护债权人的合法权益。针对前文影响股权质押与债券信用利差的三类因素（市场情绪、质押投向与内部治理架构），本文拟分别从降低市场信息不对称性（控制市场情绪）、提高外部监督效用（监督股东行为）与完善内部控制（提高公司内部治理效用）三个方面进行分析，并检验是否能有效降低控股股东股权质押对债券信用利差的影响。

（一）降低市场信息不对称性

投资者关系管理可以显著降低资本市场信息不对称性，提高投资者与上市公司之间的透明度（李心丹等，2006；Kirk和Vincent，2014）[22，23]，而上市公司接待个人或机构投资者调研是投资者关系管理的重要内容：一方面，投资者可以通过调研搜集、获取上市公司经营决策相关信息；另一方面，调研过程中，管理层除了可以披露公开信息中无法展开的细节，还能收到来自投资者的反馈，而这些反馈有利于帮助管理层了解投资者对公司特定行为的反应，这将会对公司的经营决策和股价产生直接影响（Solomon和Soltes，2015）[24]，从而有利于控制投资者情绪。本文借鉴陈小林和孔东民（2012）[25]的研究方法，根据深交所“互动易”中上市公司投资者调研的数据，设置变量Research：存在投资者调研时Research赋值为1，否则为0。检验结果如表6第（1）、（2）列所示，Ple×Research、Ratio×Research均在1%的显著性水平下为负，这表明投资者调研能够缓解控股股东股权质押时由市场情绪紧张带来的信用风险溢价影响。

表6：缓解控股股东股权质押带来的债券信用利差上升

（二）提高外部监督效用

作为重要的外部监督机制，审计师可以对上市公司的内部治理与经营状况提供有效的专业监督：一方面，外部审计的存在可以增加控股股东进行财务舞弊与信息披露操纵的难度，提高其机会主义行为被发现的概率，有效抑制其“掏空”动机（潜力和葛燕妮，2021）[26]；另一方面，外部审计报告能够降低公司信息不对称性，提高上市公司盈余质量（Lennox等，2018）[27]。因此，本文以上市公司所聘用的审计事务所是否在中注协当年公布的《会计师事务所综合评价前百家信息》中排名位于前十位作为外部审计变量（DomesticTop10）的度量标准，并构建交乘项。检验结果如表6第（3）、（4）列所示，Ple×DomesticTop10与Ratio×DomesticTop10分别在1%的显著性水平下为负，这表明外部审计的力量有助于缓解控股股东股权质押对债券信用利差的不利影响。

（三）完善内部控制

良好的内控可以有效监督控股股东的“掏空”行为，减少控股股东为实现短期收益而进行的无效投资、关联担保与内部交易等行为（林钟高和丁茂桓，2017）[28]。在两权分离的极端情况下，也可以抑制股东由于控制权与剩余现金索取权分离产生的机会主义行为（Anderson和Puleo，2020）[29]，监督股东在进行股权质押后采取积极的方式合理进行市值管理、稳定投资者情绪，有利于缓解股权质押带来的信用利差上升的情况。因此，本文采用迪博上市公司内控指数（ICI）度量样本公司的内部控制质量，内控指数越高，公司的内控质量越好。检验结果如表6第（5）、（6）列所示，Ple×ICI、Ratio×ICI分别在1%、5%的显著性水平下为负，这证明了上市公司良好的内部控制可以缓解控股股东股权质押带来的债券信用利差上升。

七、结论与启示

近年来，债券市场蓬勃发展，和股票市场一起成为上市公司对外融资的重要渠道。推进债券市场制度建设，防范并化解债券市场风险，是促进我国债券市场高质量发展的有力保障。本文旨在从上市公司控股股东股权质押的角度探究股东行为对债券市场表现的影响，并分析该影响的作用渠道与缓解措施。研究结果表明：控股股东股权质押抬高了上市公司债券二级市场的信用利差；进一步的研究表明，当债券市场投资者情绪低迷、质押用于个人用途、上市公司两权分离度较高时，上述影响更为显著；有效的投资者关系管理、外部审计以及内控制度将有助于降低信息不对称性、形成内外部合力监督控股股东，从而缓解股权质押带来的风险溢价。本文的研究结果创新性地将上市公司两大外部融资方式联系在一起，从股权质押的角度证明了控股股东的行为可能对上市公司信用风险产生影响进而影响债券市场表现。

本文的研究结果有如下几点启示：第一，从上市公司角度，应深刻认识到控股股东的质押行为可能对上市公司产生的影响，从公司治理的层面约束控股股东行为决策，合理筹划管理架构，完善内控制度，以防范控股股东为满足控制权私欲而做出的损害公司与债权人利益的行为。第二，从监管层面，建议有关部门建立健全信息披露制度与上市公司投资者关系管理制度。在推进债券注册制改革的同时，压实中介机构责任，提高发债人信息披露质量，尤其是推动完善股权质押信息披露制度，加快建设投资者关系管理的制度架构，以方便投资者多方式、多渠道了解真实信息。第三，站在投资者的角度，提高信息甄别能力与风险防范意识，不仅要关注公司基本面信息，还要留意大股东行为可能对公司产生的影响，保护自身权益。

注：

①我国公司债始于2007年，当年仅发行3只。2008—2010年，公司债经历了停止发行、重启的过程，每年债券发行额、发行数量均较少，不满足模型样本量的要求。2011年证监会简化审核程序，公司债券开始步入正轨。故本文样本选取自2011年始。

②选取消费者信心指数、债券发行只数、债券型封闭式基金折价率、债券换手率、债券（净价）成交净额和新债上市首日收益率（平均）六个指标，在进行主成分分析后，提取第一主成分构建债券市场投资者情绪变量，并在计算中对所有指标做中心化和标准化处理。对数据进行KMO和Bartlett检验，结果显示符合主成分分析法的要求，可以进行后续检验。