黄金期权在黄金企业风险管理中的应用探析

巩美希

(吉林财经大学)

随着国内黄金市场逐步开放，黄金金融衍生工具也同步推出，主要包括上海黄金交易所的黄金延期、上海期货交易所(下称“上期所”)的黄金期货等。自上期所黄金期权上市以来，持续受到市场投资者的关注，因为其与黄金存在高联动性，不仅为黄金市场投资者增加了多元化的投资品种，更为企业提供了非对称性的保值方式，同时也推动了金融机构业务和金融产品的创新，为企业开展多层次金融风险管理提供了保障。本文探讨了黄金期权作用及其在黄金企业风险管理中的应用，以期为黄金企业利用黄金期权进行风险管理提供参考。

1 黄金期权及作用

期权本质是一种权利，它通常是指期权的买卖双方，通过合约的方式，由期权的买方向期权的卖方支出一定数量的权利金后获得未来某个特定时间段内或者某个特定时间点向卖方买入或卖出约定价格、约定数量的标的物的权利[1-2]。黄金期权，顾名思义就是以黄金期货为标的物的标准化场内期权合约。本文中黄金期权主要是指在上期所上市的黄金期权合约，其作用主要表现在以下3个方面。

1)传统的风险管理功能。黄金期货是企业比较熟悉的金融风险管理工具，相较于传统期货工具，黄金期权是一种新型的风险管理工具。从国内外的风险管理实践来看，金融工具在企业进行价格风险管理的过程中可发挥以下优势：一是稳定财务账面利润，增强企业抗风险能力[3-4]；二是充分利用期货和期权市场节约流动资金；三是利用金融衍生工具减少信用风险，提高市场流动性，发挥价格发现功能等。

2)节约资金成本。利用黄金期权进行套期保值，一方面可以通过做买方降低套期保值的资金成本，另一方面可以通过做卖方获得权利金收入来实现整体现货黄金仓位的增值；缺点是对企业现金流有一定压力，对企业人员素质、管理水平有要求。需要强调的是，套期保值也有风险，但不套期保值则风险完全裸露，其本质是一种投机，面临更大的风险。

3)风险管理渠道的拓展。黄金期权作为一种新型的风险管理工具，对于黄金企业来说，丰富了企业风险管理的手段和途径。在传统工业利润逐步下降的今天，通过套利管理和组合投资可以使企业获得超额利润。

2 黄金企业风险管理分析

2.1 黄金企业主要风险点

套期保值开始于风险识别，而针对现货流程全面识别各风险点，是套期保值成功的基础[3-4]。任何“缺环遗漏”都会给套期保值留下隐患。需要进行套期保值的黄金企业主要是原材料或产品存在风险敞口的企业，根据风险点主要划分为3类。

1)上游闭口、下游敞口的企业。这类企业的原材料价格相对固定，但产品价格面临市场风险，如具备自有矿产资源或矿产采购价格比较固定的冶炼企业，适合进行卖出套期保值。

2)双向敞口的企业。这类企业的原材料和产品价格都面临较大的市场风险，如贸易企业和加工制造企业，往往要同时开展买入套期保值和卖出套期保值，以锁定中间利润。

3)上游敞口、下游闭口的企业。这类企业的原材料价格面临市场风险，但产品价格相对稳定，如交通运输企业、工程施工企业，适合进行买入套期保值。

2.2 套期保值目的

黄金企业参与套期保值主要目的有2个：一是锁定原材料成本；二是锁定产品销售利润。

1)锁定原材料成本。对于在未来某一时间准备购进原材料的企业(如上游敞口的企业和双向敞口的企业)，为了避免原材料价格上涨的风险，锁定原材料成本，此时可进行买入套期保值。市场常见的需要买入套期保值的业务类型如下：①担心原材料价格上涨;②已与下游企业签订了产品销售合同，但尚未购进现货原材料，需要保证原材料的供应，规避原材料涨价风险；③因市场过度悲观等因素导致期货价格超跌，企业虽然认为目前原材料价格已进入低价甚至成本区间，但由于当前缺乏资金或库存条件限制等而不能采购现货原材料时，可先采取买入期货、买入看涨期权或卖出看跌期权等方式进行套期保值，在期货期权等衍生品市场提前进行采购，建立“虚拟库存”；④原材料加工企业在计划采购原材料时，为了防止以后出现原材料价格上升的情况。

2)锁定产品销售利润。对于在未来某个时间准备出售产品的经营者(如下游敞口的企业和双向敞口的企业)，担心销售价格下跌，为了避免产品价格下跌的风险，锁定利润，可以采取卖出套期保值，涉及保值的情形主要有3种：①担心产品价格下跌；②已签约了原材料的购进，需要保证产品的销售价格，规避跌价风险；③因市场过度乐观、期货多逼空等因素导致期货价格超涨，或地缘冲突和战争等风险突发事件造成避险情绪升温而推升黄金价格超涨时，虽然认为目前产品价格已进入高价区，但限于产能等条件的限制当前无法销售产品现货，可先采取卖出期货、买入看跌期权和卖出看涨期权等方式套期保值，在期货市场进行预销售，以锁定销售价格。

2.3 套期保值类型

对于上游企业和下游企业，关注的是价格的整体趋势，在套期保值过程中需要对价格趋势进行总体判断来制定相关的保值策略；采用期权工具或期权+期货组合工具，则可以一定程度上避免捕捉顶底。对于中游企业而言，则需要根据企业总体的采购情况和销售情况综合进行套期保值，套期保值过程中主要关注点是价差，也就是对现货总体价差的改善。在这个过程中，由于期权行权价格的固定及卖出时对整体收益和亏损可以有大体判断，因此可以通过期权来改善套期保值效果。黄金企业主要风险点及套期保值方式见表1。

表1 黄金企业主要风险点及套期保值方式

2.4 套期保值策略

黄金企业确定套期保值策略主要考虑6方面因素：一是当前形势是否需要进行套期保值，主要衡量当前是否存在风险，以及企业是否能够承担风险；二是确定买入套期保值还是卖出套期保值，需要关注企业的类型、市场行情及库存管理需求；三是确定套期保值数量，主要取决于企业的净风险敞口和库存数量及整体库存管理的需求；四是套期保值时间，主要依据净风险敞口的产生确定，包括趋势顶底区间、基差或比价形势；五是套期保值过程中涉及的套期保值比例、保证金及备用保证金的计算和准备、持仓周期及境内外头寸等管理；六是平仓时机，应选择净风险敞口封闭、趋势顶底区间等情形。

3 黄金期权风险管理应用

3.1 套期保值效果对比分析

假设2022年7月6日当天黄金价格为382元/g，某黄金企业要进行100 kg原材料采购买入套期保值，保值期为3个月。对到期后黄金价格上涨10 %、下跌10 % 时，不同套期保值方式的效果进行分析。

可选的套期保值方式主要有黄金期货、黄金现货、黄金期权三大类。①黄金现货。采购100 kg现货黄金，需要支付3 820万元。②黄金期货。在382元/g买入主力合约AU2212，保证金382万元，准备资金500万元。③黄金期权。付出7.8元/g的权利金，买入100 kg执行价为382 元/g的AU2210看涨期权，付出权利金78万元；或者卖出看跌期权，收入权利金8.2元/g，卖出100 kg行权价格为382元/g的看跌期权，收入权利金82万元，保证金占用与买入期货合约总计500万元。3种套期保值方式资金占用对比见表2，套期保值效果对比见表3。

表2 3种套期保值方式资金占用对比

从表2可以看出：从资金占用分析，买入看涨期权进行套期保值的资金占用相对较低，其次是买入期货套期保值和卖出看跌期权套期保值，而采用传统买入现货资金占用最高。

从表3可以看出：买入看涨期权套期保值的优势在于锁定原材料采购的成本上限，能享受原材料采购成本低的好处，同时也可以尽享上涨的收益。但是，买入看涨期权套期保值的问题在于权利金较高，企业在买入看涨期权时可以采用组合期权的方式。在买入看涨期权的同时，卖出更低位的虚值看跌期权，或者卖出高位的虚值看涨期权，锁定看涨期权的利润空间。此外，采用买入看涨期权进行套期保值时，要准确研判行情，预估行情会大幅下跌时购买较为合适，能够以更低的价格进行原材料采购。在采用期权进行买入套期保值时，如果黄金价格出现了大幅上涨，超过2 %时，此时采用期货进行套期保值比较好；价格波动幅度在2 %左右时，卖出看跌期权的套期保值效果较好；价格下跌超过2 %时，采用买入看涨期权的保值效果最好。卖出看跌期权套期保值与此相反。

表3 3种套期保值方式效果对比

3.2 黄金矿山企业常备库存保值案例

在黄金矿山企业经营中，一般会根据企业生产经营计划、黄金价格走势等预设黄金销售目标或企业预期收入与利润考核指标。因此，对于处于上游产业链的黄金矿山企业而言，若企业年初制定生产经营与销售计划，则黄金销售部门或交易部门对于销售价格的把控至关重要。例如：假设2022年7月6日当天黄金价格为382元/g，某黄金矿山企业要进行100 kg原材料套期保值，保值期为3个月。该企业认为黄金价格有下跌趋势，利用黄金期权进行买入看跌期权的套期保值具有相对优势，企业年初制定销售价格目标在370元/g。买入看跌期权策略见表4。

表4 买入看跌期权策略

对于黄金矿山企业而言，买入看跌期权策略能够直接实现企业套期保值，资金占用成本低，以较小的代价实现企业的保本销售或以不低于某一价格销售黄金，同时保有黄金价格上涨时实现最大收益的可能性，即在黄金价格出现大幅上涨时能够获得更高的上涨收益。

若采取卖出期货套期保值，需要占用黄金价格约10 %的保证金，对于企业现金流而言会产生一定压力，且只有在黄金价格下跌时才对企业有利，否则黄金价格上涨，期货卖出持仓面临亏损和追加保证金风险。

3.3 注意事项

总的来说，黄金企业在利用期权进行套期保值的过程中，要关注市场变量的变化及未来市场环境的走向。与传统套期保值方式不同，黄金企业在利用黄金期权进行套期保值时，在研判整体趋势的基础上也应该判断波动率和区间。在运用期权进行风险管理时，需要注意以下3方面事项:

1)明趋势。对黄金市场环境要有一个比较明晰的判断，即目前为什么样的市场环境，未来黄金价格会上涨、下跌还是继续维持震荡盘整。在明确市场整体方向的情况下，有针对性地选择采用看涨期权、看跌期权还是期权组合进行套期保值。

2)选时间。要明确套期保值的时间，长期套期保值适合远月期权合约，而短期套期保值更适合近月期权合约，同时也要根据总体权利金支付情况来判断选择近月期权合约还是远月期权合约。

3)定区间。确定价格区间，相较于传统套期保值只需要判断整体行情趋势，在期权交易过程中还要明确价格区间，只有对未来涨跌和相关的价格区间有一个明确认知时，才能选择合理的价格。这主要是由于期权有不同行权价格，针对不同行权价格，需要有一个明确的价格区间判断，才能更好地进行期权合约的选择。

4 结 语

黄金企业需加强学习和应用多种风险管理工具的能力，量身定制风险管理方式及投资产品，推动黄金市场更加成熟。中国黄金市场作为国际市场重要组成部分，黄金期权的推出完善了国内黄金市场的风险管理工具，在金融市场的助力下，中国黄金市场的定价影响力将得到积极提升，为中国黄金市场在全球市场话语权的巩固提供坚实保障。