创新公募基金产品 满足财富管理需求

熊军

不断增长的财富管理需求，财富管理渠道从房地产市场转向资本市场，财富管理从承担流动性风险转向承担波动风险，三重有利条件叠加，公募基金布局财富管理正是时机。应创新公募基金产品，满足中低风险承受能力的投资需求。

公募基金布局财富管理正是时机

伴随着中国经济崛起，社会积累的财富规模不断扩大，普通家庭都有了理财需求。过去很长一段时间里，理财主要通过两个渠道：一是买房，二是投资银行理财产品；但这个局面正在迅速变化。随着房地产市场的持续繁荣发展，城镇人均居住面积已经到达较高水平。在中央出台“房住不炒”的政策后，房价继续大幅上涨的预期逐渐减弱，越来越多的人不再把房子看成是投资品，财富保值增值渠道正在从房地产市场转向资本市场。

资管新规重塑了财富管理的格局。此前，银行理财产品是财富管理的主要渠道，银行理财产品普遍运用摊余成本法进行会计核算，赋予投资者产品净值稳定增长的体验，投资者购买银行理财产品时收益率事先就已经明确，产品到期后银行刚性兑付预期收益，投资者无须承担投资风险，而商业银行却由于资金池和刚性兑付承担了理财产品的投资风险。资管新规实施后，银行理财产品全面净值化，对流动性差的非标资产有严格的投资限制，打破刚性兑付，这些措施将推动银行理财产品从主要承担流动性风险转向主要承担波动风险，银行理财产品处于一个波动风险充分揭示的市场环境中。无论是管理理财产品的银行理财子公司，还是银行理财产品的投资者，都面临着理财产品从净值稳定增长到净值频繁波动的考验。

过去，之所以是银行理财产品而不是公募基金成为财富管理的主要渠道，一个重要原因是公募基金产品采用股票和债券的市场价格进行会计核算，产品净值的波动较大，而银行理财产品却可以通过投资非标资产避免产品净值的波动。资管新规实施后，银行理财产品和公募基金的监管规则基本统一，而公募基金已在波动风险充分揭示的市场环境中摸索了20年，积累了一定经验。不断增长的财富管理需求，财富管理渠道从房地产市场转向资本市场，财富管理从承担流动性风险转向承担波动风险，三重有利条件叠加，公募基金布局财富管理正是时机。

现有公募产品还不能满足财富管理需求

在产品净值不断波动的市场环境中，基金投资者面临最大的决策风险就是投资者的风险承受能力与基金产品的风险水平不匹配：一是投资者对基金产品的风险水平缺乏了解或对自己的风险承受能力估计过高，所投资基金产品的风险水平远高于自身的风险承受能力，在资本市场波动加大时容易遭受难以接受的投资损失；二是基金产品缺乏明确的投资基准或有投资基准但并不发挥作用，基金产品股票风险暴露频繁且大幅变化，行业结构高度集中，导致基金产品的风险水平极不稳定。

长期困扰公募基金的“基金赚钱但基金投资者难赚钱”问题，本质上是由于多数基金投资者的风险承受能力显著低于股票型基金的风险水平，承担过度风险后不能长期持有，试图通过频繁交易来回避风险，导致投资回报不尽如人意。“股票基金定投”和“延长股票基金持有期”等措施很难从根本上解决问题，只有当自身的风险承受能力与基金产品风险水平相匹配时，投资者才有可能去长期投资，而长期投资会将频繁波动的基金收益率收敛到稳定的长期收益水平。

现有的公募产品还不能较好地满足财富管理需求，存在两个短板：一是适合中低风险承受能力的产品供给不足。长期以来，公募基金产品布局主要集中在低风险和高风险两端，低风险端是货币基金和债券基金，高风险端的是股票基金和偏股型基金，位于低风险端和高风险端之间的产品供给较少。在这种格局下，风险承受能力低的投资者可通过货币基金和债券基金来满足投资需求，风险承受能力高的投资者可通过股票型基金和偏股型基金来满足投资需求，但是风险承受能力位于两端的人毕竟是少数，多数人的风险承受能力位于低风险和高风险之间。对中低风险承受能力的投资者而言，需要通过资产配置把货币基金、债券基金和股票基金重新组合后才能与自身的风险承受能力相匹配，但绝大多数人并不具备资产配置的专业知识和经验。公募基金布局财富管理，需要开发适合中低风险承受能力的基金产品，而且产品的风险水平要能够与投资者的风险承受能力挂钩，以方便投资者根据自身的风险承受能力选择基金产品，帮助投资者减少决策风险。近年来，“固收+”类型的基金产品规模大幅增长，说明中低风险水平的产品有很大的市场需求，“固收+”产品是在固定收益产品的基础上增加不超过20%的股票风险暴露，是财富管理产品的初级形态。

二是公募基金的投资管理“重α轻β”。长期以来，公募基金发展以产品为中心，旨在为各个投资方向提供优质的投资工具，逐步形成了“重α轻β”的投资管理框架，α是指基金产品相对于投资基准的超额收益，β则是指产品投资基准本身。以股票基金为例，产品设计时会根据投资方向确定一个投资基准，投资大盘蓝筹股的产品通常选择沪深300指数为投资基准，而专门投资医药方向的行业基金则选择一个医药股票指数作为投资基准。投资基准是评价产品业绩的主要依据，产品收益率高于投资基准的收益率意味着产品获得了“α收益”，α越大说明产品业绩越优。在这个投资管理框架下，产品投资决策只关注α，主要通过自下而上的方法优选股票来战胜投资基准，无须考虑β，即不考虑宏观层面的系统性因素导致的投资基准收益率波动。“重α轻β”的投资管理框架有利于公募基金提供优质投资工具，也有利于机构投资者做出资产配置决策后在各个投资方向选择优秀投资品种，但是不利于缺乏资产配置能力的普通投资者。对应中低无风险承受能力的是股债混合基金，产品净值波动主要来源于股票，把股票收益率分解为投资基准收益和超额收益后，股票波动的大部分都来自于投资基准。要提供适合中低风险承受能力的基金产品，关键在于管理和控制β的波动。

创新公募基金产品 满足中低风险承受能力的投资需求

我们把与投资者风险承受能力直接挂钩的产品称为财富管理产品。投资者的风险承受能力可以用既定投资期限下可接受的最大投资损失来表示，例如，持有产品一年后出现本金亏损的概率小于5%、持有产品一年后收益率低于-2%的概率小于5%、持有产品一年后收益率低于-4%的概率小于5%，分别代表了不同风险承受能力。通过资产配置模型，风险承受能力可以转化为投资组合中股票和债券的平均风险敞口，为基金风险水平挂钩投资者风险承受能力提供了客观依据。财富型产品是广义的绝对收益产品。狭义地理解，绝对收益产品追求年度的正收益，不追求收益率的市场排名，无论资本市场是涨还是跌，都力争让投资者保住本金。广义地理解，追求绝对正收益的投资期限可以更长一些，例如，在3年投资期限下追求绝对正收益，也属于绝对收益产品的范畴。本质上，1年绝对收益、3年绝对收益都是最大可承受损失的概念，只是投资期限有所区别。与既定期限下可接受的最大投资损失相类似，不同投资期限下的绝对收益要求也可以转化为股债组合中股票和债券的平均风险暴露，与基金产品的风险水平挂钩。财富管理产品将风险水平与投资者风险承受能力挂钩，体现了以投资者为中心的理念。财富管理产品的目标是在既定风险水平上为投资者努力实现最佳回报，既定风险水平是指与投资者风险承受能力相匹配的波动风险，实现最佳回报是指战胜产品投资基准并努力获取超额收益，投资基准收益率代表资本市场对投资者承担风险的补偿，超额收益代表投资管理创造的价值。

发展财富管理产品，需要公募基金行业在以下几个方面改革创新：第一，明确产品的风险定位。所有投资者都是基于自己的风险承受能力选择基金产品，为了方便投资者选择到适合自己的基金产品，财富管理产品需要有明确的风险定位。由于长期收益的主要来源是资本市场对投资者承担风险的补偿，所以明确的风险定位有利于投资者长期持有基金产品，而长期投资可以将频繁波动的基金收益收敛到稳定的长期收益水平。明确风险定位有多种方式，可以是既定投资期限下的最大投资损失及其发生概率，也可以是不同投资期限下实现本金安全的绝对收益要求，还可以是基金产品中股票和债券的平均风险暴露，在一定条件下三种风险定位方式可以相互转换。

第二，完善基金投资研究框架。与多数公募基金无须关注β波动不同，管理和控制β波动是财富管理产品的重要课题。尽管通过风险定位可以明确产品中股票和债券的平均风险敞口，但是平均风险敞口是基于股票债券的长期收益风险特征得到的，而中短期内股票债券的收益风险特征可能会偏离平均水平，这就要求财富管理产品以平均风险敞口为中枢在一定幅度内根据经济和市场变化来调整产品中股票债券的配置比例。管理和控制β波动需要采用自上而下的分析框架，研究代表股票市场的宽基指数以及代表行业的股票指数与宏观经济变量的关系，重点回答两个问题：当前和未来一段时间影响股票市场的关键宏观变量是什么？股票市场和债券市场对于关键宏观变量的运行趋势将如何反应？

第三，完善基金管理运行机制。财富管理产品的长期收益可分解为四部分：投资基准的收益、资产配置动态调整创造的收益、股票超额收益的贡献、债券超额收益的贡献，除了投资基准的收益是由产品风险定位决定外，余下三部分均由投资管理决定，分别对应着资产配置能力、股票投资能力和债券投资能力。由于涉及资产配置、股票投资、债券投资三大领域，财富管理产品的投资管理需要有专业分工，更重要的是，专业分工之后还需要把资产配置能力、股票投资能力和债券投资能力集成到一个产品上形成合力，一分一合对财富管理产品的管理运行机制提出了较高要求。