地方融资平台转型与发展探讨

程昊

地方政府投融资平台（简称“城投”）正处在转型发展的新阶段。城投转型在政策驱动、市场推动和企业生存压力的共同推动下进行，这个过程必然面临困难和挑战。我国当前的城投转型不能“一刀切”，要根据各地经济环境、资源禀赋和自身业务能力以“政府支持+自主建设”方式进行市场化转型。

城投转型推动因素：盈利能力差+政策推动

城投转型背景：城投业务、政企关系与资本市场匹配的矛盾

地方政府投融资平台（简称“城投”）为地方政府融资而生，成立之初为政府融资通道，后续承接地方政府的政府性业务，例如基础设施建设和土地整理开发等公益性或偏公益性项目。根据国务院国发〔2010〕19号文，“地方政府融资平台是指由地方政府及相关部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。由此看来，城投是由地方政府或相关部门出资设立，职能以完成政府交代的任务为主，与政府关系密切，类似政府养在体制外的“孩子”。城投为政府而生，仰仗地方政府而活，困难时也由政府出面帮忙解决，长时间以来形成了目前存在于资本市场上的“城投信仰”。

在1986年至今36年的城投发展时间线上，发展历程较为曲折。20世纪80年代城投为缓解地方财政压力而生，后在两次经济危机的刺激下各地政府成立大量城投帮助政府解决资金紧张问题，与此同时政府“隐性负债”急剧增加，为避免相应的连锁风险，中央出台一系列政策文件引导地方政府规范各地融资平台发展，其中2014年43号文的颁发明确城投正式进入转型发展的新阶段。

从城投的定义和发展历程来看，城投自身生存和发展存在三个矛盾：第一，自身业务的公益性质与大量融资的矛盾；第二，政策收紧与再融资需求旺盛的矛盾；第三，城投未来发展方向与资本市场对城投传统认知难以匹配的矛盾。城投自身业务、政策驱动与资本市场对城投“信仰”的矛盾使城投转型成为企业、政府与投资者密切关注的事情。

自身业务的公益性质与大量融资的矛盾

城投自身业务以公益性业务或偏公益性业务为主，其特点为自身盈利能力较差，企业生存依赖政府补贴，但大多城投自身存在大量有息债务，以自身营业收入难以偿还存续债务滋生地方政府的债务风险。传统城投业务的核心是从政府手中拿项目订立合同后在项目过程中或竣工后通过政府回款，这种模式的业务不仅盈利差而且回款速度很慢，难以支撑城投存续债务的还本付息压力。这也与地方政府的财政实力相关，在东部发达地区政府财政实力较强，可以在短期内完成账款的支付，而在东北和中西部地区政府财政实力较差，往往回款速度较慢，使城投处于被动地位。城投自身盈利能力差与偿债压力形成了矛盾，需要转型提高自身盈利能力和偿债能力。

政策收紧与再融资需求旺盛的矛盾

从当前城投的债务融资与清偿压力来看，政府并未要求城投完全清除有息负债，只是要求城投债务在合理范围内滚续并清除隐性债务，城投转型后续发展需要重视政策的边际变化和区域内隐性债务的化解情况。自43号文提出剥离城投政府融资职能以来，中央在正式政策、工作报告和工作会议中对敦促城投转型重视程度逐渐加强，2015年之前要求城投与政府融资脱钩，与此同时中央允许地方政府“自发自还”地方政府债，增强地方政府举债和偿债能力，在一定程度上降低了城投发债额，但随着国家经济发展，城投债规模近年来逐渐增加。2016年后的文件表述则偏向于融资和业务运营的“市场化模式”，甚至在2019年政府专项债项目的文件中提到将城投转型、隐债化解与专项债项目挂钩，政府敦促城投转型意愿进一步增强。

近年来各地城投有息债务规模仍在持续增加，城投偿债压力越来越大。在国家政策的管控下，地方政府对城投债务偿还的帮助更多在于隐债的偿还和资产、资金的注入。部分区域债务压力较小或政府财政实力较强可以维持一定规模下债务的合理滚续，例如上海、广东等地；其他区域可能会面临市场的考验，例如云南、天津等地，未来的偿债资金来源仍是一个重要问题。由此可见，通过整合和转型提高城投再融资和偿债能力是城投解决偿债压力的合理手段。

城投未来发展方向与资本市场对城投传统认知难以匹配的矛盾

资本市场对城投的投资思路仍然停留在“信仰”层面，重视政企关系、公益性业务的可持续性及政府补助补贴。在美国资本市场，底特律市破产后美国资本市场并不认可没有税收支撑的底特律一般责任债，而相对认可具有业务收入的供水收入债。这比较符合理论上资本市场对债券融资的认知——收入是偿债的支撑。而在中国资本市场看城投的底层逻辑是政府信用，近年来中国地方政府债和城投债收益率之间的利息差越来越小，市场对城投债的认可度也越来越高。由此看来，政策对城投转型的政企分离驱动与市场对城投“信仰”存在的矛盾使城投在转型路上进退两难，此时城投的选择也成为市场关注点。

城投转型三大方向：政企关系、区域发展与业务规划

政策是方向，政企关系是核心

针对国务院和财政部对城投转型的要求，各地也在不同文件中做出了相应的表态，但根据各地经济财政实力、城市建设需求和债务压力等情况不同，不同区域的表态也有所差别：（1）切实提高造血能力，例如浙江和广东提出“推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制”；（2）对城投分类整理，各司其职，例如山东、湖北和重庆等地提出“分类推进融资平台公司市场化转型”；（3）重视平台整合，在整合基础上做强少数平台，例如江西、湖南和天津等地提出“采取注销一批、整合一批、转型一批的方式进行处置”；（4）仍处于清理平台、剥离政府融资职能阶段，这样的表述出现在大多数省份的政策文件中，例如云南等债务压力较大的区域仍未确定具体的转型方向和方案。

虽然各地转型方向和方案表述有所不同，但城投转型若想获得市场认可，核心仍是政企关系。从项目端看，城市建设、城市运营和城市建设涉及的公益性业务仍需城投担任项目主体；从债务端看，政府是城投隐债的偿还主体，隐债清偿前政企不会完全剥离。由此看来，城投转型过程中和转型后仍与政府保持密切联系，其密切程度往往高于普通的地方国企。

根据区域经济发展分情况讨论

在中央政策和文件的驱动下，各地开始积极进行城投转型改革，但不同地区的财政实力和债务压力不同，因此改革的路径也不同。东部财政实力较强、债务压力较小的区域城投转型方向应当更加重视经营业务的市场化改革，例如上海、广东等地；中西部经济快速发展，债务压力适中的区域则可以通过利用区域内自然资源和产业资源改善自身业务、优化业务板块从而提高自身造血能力，例如安徽、江西等地；西部地区和东北地区财政实力较差、债务负担较重的区域则更应当重视资源整合，以先整合后转型为主要的发展方向，例如甘肃、云南等地。

市场化业务改革——以上海城投为例

我国东部地区经济相对发达，债务率相对较低，部分区域市场认可度较高，因此更适合向市场化业务方向改革。2021年，广东和上海相继启动“全域无隐性债务”试点工作，进一步降低区域债务压力，为城投转型助力。

上海城投在城投转型中选择注入经营性资产激活公司市场属性的路径。2007年，上海城投子公司原水股份受到青草沙工程的影响使公司原本的公益性业务无法获益，后来原水股份向母公司通过定发股份的方式收购其兄弟公司上海环境集团和上海城投置业，从而提升自身盈利能力，完成市场化转型。

利用区位优质产业资源完善业务结构——以安徽合肥为例

目前我国中西部地区经济发展潜力较好，且部分区域拥有较为丰富的自然资源和产业资源，城投可以利用这种区位优势完善自身业务结构从而提高自身业务盈利能力。例如合肥作为安徽的省会，目前区域内已经形成了平板显示、电子信息和汽车零部件等优秀产业资源，将蔚来中国区总部引入合肥落户，进一步增强区域产业发展能力。在此基础上，合肥城投也聚焦于新型显示、集成电路等产业，出资建设合肥新型显示产业基地，借区域产业投资之力顺势走上城投转型之路。

根据业务发展状况分情况讨论

在政策推动城投转型的大背景下，部分区域经济实力较强、产业发展较好和自身管理较为完善的城投率先开始了转型探索之路，在43号文提出的“三分类”原则的基础上，对当前存在的城投进行分类清理、整合和转型，各省份城投转型方案中也出现过相应的表述，例如山东、湖北、四川、陕西和甘肃等地，具体分为以下四个模式：

结合自身优势，依托政府资源转型成为公益性企业

城投发展至今已经形成了其他国家无法替代的公益性业务，可以合理区域禀赋进行公益化业务转型。其优势在于：一是城投过去长期从事基础设施建设和土地整理开发业务，相关业务领域经验较好，市场地位较高；二是城投过往业务性质决定了其与政府绑定较深，政府对其较为信赖，可以在公益性业务或偏公益性业务方面获得垄断支持。例如维泰股份、扬州建工、成都建工等城投转型为具备一定建筑资质的建工企业，武汉城投等城投转型为全区域公用事业企业。

依托自身投资经验和地方政府支持转型为产业类企业

大多数城投公司的经营性业务为贸易业务，贸易产品多为建材和优秀资源等。以建材贸易为例，城投可以在自身保障房业务的基础上扩大商品房业务，其优势在于：一是自身建材贸易获得建材成本较低，二是在自身保障房建设基础上具备一定的经验基础，三是相较于其他房企融资成本较低，四是区域内拿地具备一定的优势。例如，上市公司城建发展、陆家嘴等北京、上海等发达区域此类城投转型意愿较强。大多城投的贸易是依托自身的矿产资源等自然资源优势，部分城投也依托于此资源优势将自己发展为产业公司。

通过持有优质产业股权转型为商业类企业

部分城投已经通过对区域内产业投资获取了一定的优质产业资源，可以发展壮大这部分业务。其优势主要为城投投资产业大多为区域内政府重点扶持的产业，有利于城投获取更多的政府支持。例如兴泸集团控股泸州老窖、合肥建投持股合肥百货等。

转型为投资类企业

部分城投本身就是产投类平台，或者持有一定规模的产业投资基金，在此基础上转型为投资类企业。城投大多为国资委实控，可以根据区域内产业发展需求进行对口投资或者招商引资，政府支持和资源优势明显。例如，徐州新盛入股维维股份、盐城高新入股盐龙创投。

城投转型存在的三大问题：信仰、化债与业务考量

信仰还在吗

城投信仰问题归根到底还是市场认可度问题。资源方面，转型后城投仍是区域内重要国企，仍承担区域内最终的公益性项目，政府的项目资源和金融资源对城投的倾斜程度仍然高于普通国企。债务方面，政府是隐债的偿还主体，城投债务偿还进程仍然由各市县国资委把控，融资成本仍然是城投主管的考核指标。融资方面，关键时刻政府仍须为城投调配金融资源，专项债和再融资债仍可体现出政企关系。业务方面，城投的公益性项目承接和应收类账款仍是政企关系的直接体现，具备盈利能力的非公益性业务也可以为城投增信。

另外，城投信仰也与政府态度息息相关。在当前的经济发展背景下，政府可能为了区域整体经济发展而放缓城投转型进程，一个典型例子是江东控股。江东控股于2010年进行城投整合，成为马鞍山市唯一一家城投，并率先开始进行城投整合，布局汽车产业，其汽车制造业主体为上市公司汉马科技（原名华菱星马），到2016年开始转亏为盈，虽然盈利能力较低，但仍能贡献75%左右的营收，2020年马鞍山市为了引入吉利集团布局区域汽车产业将华菱星马转让给吉利集团。华菱星马的转让使江东控股重新回到了以公益业务为主的城投，开了城投转型的倒车。由此可见，在政府控制下的城投转型可能仍要为区域经济发展让步，城投转型方向和程度重要的还是政府的态度。

由此可见，市场可能更加偏好具有以下特点的转型后城投：（1）区域经济财政实力较强；（2）仍然可以从政府拿到公益性项目；（3）非公益性业务盈利能力较强。

债务化解与政策收紧

从对城投管控政策来看，中央及地方政府更加注重对各个层面债务率的把控，一方面禁止新增并加大力度化解隐债，另一方面严格控制区域债务率。隐债方面，城投转型过程中必然伴随着隐债的化解，随着再融资债置换隐性债务进程的推进，加上广东、上海等省市全域无隐债试点和汉中的市级隐债清零试点的成立，全国隐债化解进程可能会进一步加快，在此基础上我国融资政策可能也会放松，例如银行流贷和承接专项债等。区域债务方面，三道红线公布以后投资者更加重视区域债务压力对城投发债的影响，转型后如何将债务维持在合理的规模成为政府需要考虑的问题。由此可见，城投转型仍然需要政府的帮助，转成过程中不可忽略城投的债务问题，在到达城投可承担的合理债务滚续范围之前可能仍然需要政府的化债支持，这一段路可能要走在隐债化解之后，因此债务压力相对较大的区域城投的转型之路也会走得慢一些。

公益性业务模式转变

城投的公益性业务主要包括基础设施建设和土地整理，这是城投与政府联系最为密切的两大项目，从项目获取、订立合同到资金垫付与回收是城投转型中需要重视的细节问题。

对于基础设施建设项目而言，从前由于监管不严格，城投与政府的合作采用建设—移交（Build-Transfer，简称BT）模式，政府建设资金未能及时到位，反而通过城投融资获取，在项目建设过程中无形增加了政府隐性债务。因此城投转型也要重视基础设施项目建设中的政企合作，回归到传统的委托代建模式，或者采用建设-经营-转让（Build-Operate-Transfer，简称BOT）、政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，简称PPP）模式，厘清政府和城投的职责，政府将工程款纳入预算并按项目合同结算项目工程款，城投以市场化方式获取融资并进行项目建设。

对于土地整理项目而言，从前城投从政府拿地较为便利，但后续在政府监管下城投拿地必须通过“招拍挂”的方式获取土地，但实际中仍存在一定的操作空间使政府变相向城投注入土地。城投转型后城投拿地难度或将提升，土地整理的委托代理关系也更为明晰。

关于城投转型的几点建议：监管框架、区域资源与企业管理

合理有效的监管框架：政府把控转型进度

由于各地经济发展状况、资源禀赋和债务压力不同，全国城投转型采取的方案可能有较大差异，转型进程也不会同步进行，因此各地政府应当采取相应措施把控城投转型进度，必要时建立定量模型在合理框架内进行把控。政府可以根据隐债化解程度、公益性资产占比变化和盈利能力转变等指标确定城投转型进程及未来的转变方向，政府身份逐渐向股东身份转变。

通过政府对转型进程进行把控可以降低城投转型风险，可以在一定程度上防止城投转型过于激进而造成市场认可度降低。与合肥建投相反，海淀国投在转型过程中过于激进，2016年通过外延方式进行并购扩张，业务范围扩展到教育和石化领域，2020年营业收入中的盈利性业务占比90%以上，公益性业务占比较少，与政府绑定较弱，但激进的转型使公司负债较多，盈利能力较弱，因此引发市场担忧。由此可见，政府对城投转型的把控是城投转型成功并继续存活在资本市场的有力保障。

合理利用区域资源：积极调动可支配资源

城投转型后对城投的研究仍然离不开区域，不仅要看当地的经济财政能力，也要重视对区域内自然资源、金融资源的合理利用。首先，区域经济发展状况仍然是偿债的重要保障，也是区域化解隐债的重要偿债来源。其次，区域产业发展情况是城投转型的指引方向，比如利用矿产资源、能源资源、粮食资源和区位资源发展非公益性业务。最后，区域金融资源仍是城投融资的重要来源，当地的国有行、股份行的分支行和城农商行也成为城投债务置换和资金周转的重要帮手，此外政府为本地成立的债务化解和保障基金也成为城投可以利用的重要金融资源。

企业管理：市场化的管理模式

城投转型向市场化迈进不仅需要转变业务模式，也要重视人员管理的市场化模式。传统城投承担的业务多为公益性业务，公司领导和员工缺乏市场化的管理经验和业务经验，因此需要进行相应的人员调整和管理培训。此外，城投需要转变相应的管理模式，传统城投的人员管理可能更偏向于类公务员的管理模式，转型后为了适应市场化竞争模式，建立激励机制，增强市场化的经营能力和盈利能力。

小结：城投转型进程与信用资质变化的相关度

总体上，城投转型在政策驱动、市场推动和企业生存压力的共同推动下进行，这个过程必然面临困难和挑战。我国区域经济发展差异较大，各地城市建设和维护对城投的需求程度也不尽相同，因此城投转型仍然要根据各地经济环境、资源禀赋和自身业务能力以“政府支持+自主建设”方式进行市场化转型。

在城投转型过程中，政企关系是核心，增强造血能力是目的，提高非公益性资产和业务占比是手段。在这个过程中，政府引导城投转型是降低转型风险最重要的影响因素，政府将从区域经济发展、隐债化解程度和城投自身情况进行多方面考量，使城投在转型过程中既可以做到满足城市建设需求，又可以促进当地区域经济发展。

具体来看，东部地区经济较为发达的区域和债务压力较小的区域，例如隐债清零的广东和经济环境较好的上海可能成为区域性城投转型的排头兵；中部安徽、江西等区域可能在城投整合的基础上根据区域经济发展着手进行产业类城投转型；西部经济发展尚可的区域，例如重庆、四川等地的大部分区域目前仍处于城投整合进程中，政府也在城投整合过程中探寻转型方向；西部债务压力较大的区域和东北部区域，例如云南和贵州等地，化解债务压力和转变市场观念可能是当前的主要任务，相对的城投转型进程可能要缓慢一点。

综上，我国当前的城投转型不能“一刀切”，在不同区域下沉时也应当关注城投转型风险，“政企关系是核心”的思路短期内不会发生改变，长期来看城投转变为地方国企仍是大方向。