私募股权投资基金实际操作中的风险防范与控制

邓文清

（首都经济贸易大学金融学院 北京 100076）

近年来，上海证券交易所科创板、注册制和北京证券交易所的先后诞生，扩大了企业融资渠道、融资规模和融资速度，为私募股权投资基金提供更多投资资金、充裕投资项目和稳定的退出渠道。同时，国家不断深化资本市场改革，鼓励境外资金进入，私募股权投资基金发展进入新阶段。

私募股权投资基金存续期一般在5—8年，除了个别母基金或政府基金外，多数基金可以划分为“募、投、管、退”四个阶段。在实际运营操作中每个阶段都存在风险，私募基金管理机构要制定有利于基金投资的风险管理体系，及时有效防范运营中的风险，并提高风险控制能力，降低风险造成的损失，最大化提高投资人和自身的收益。

一、私募股权投资基金的基本内涵

（一）私募股权投资基金的含义

私募股权投资基金，是指合格私募股权基金管理机构以非公开的形式向特定的对象发起募集设立的投资基金。投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额以及中国证监会认可的其他资产。私募股权投资基金主要通过被投项目上市、股权转让、并购重组及分红等途径获利。

（二）私募股权投资基金的主要特点

1.资金来源渠道多元化

早期常见的私募股权投资基金的投资者有企业机构和高净值人群，随着私募股权投资基金发展的日益成熟，出资人还包括大型金融机构、保险基金、证券基金、社保基金等。投资范围、覆盖范围逐渐扩大，资金来源渠道日渐多元化，有利于我国资金市场体系建设，推动国民经济的增长，促进经济产业转型升级。

2.投资周期长、风险大

私募股权投资基金将募集的资金投资企业股权，通过股权退出获得收益。一方面，多数非成熟性企业要经过多年的经济活动才会获得营利，投资人短则需要几年、长则需要十几年才能得到收益，投资周期极长。另一方面，因为被投资企业发展过程中存在资金匮乏、技术研发难度大、团队不稳定、宏观市场和政策变动等风险，极有可能导致企业被同行业或新型行业的“洪流”所吞噬，给投资人带来巨大亏损。因此私募股权投资基金存在周期长、风险大的特征。

3.专业性强

由于投资周期长、风险大、收益波动性高等特点，导致基金管理机构在选择标的项目时需要审慎，应具备敏锐的市场嗅觉和专业分析团队。只有专业管理机构才能大概筛选出优质项目，从而实现投资人丰厚收益的愿望。因此，对于基金管理机构的专业性要求极强，若稍有不慎则会导致“满盘皆输”。

4.收益波动性高

私募股权投资基金用于投资所得的收益比率十分丰厚。若被投项目在经营活动上收益丰厚，那么投资者相应也有获得较多收益的可能。反之，若被投项目经营活动收益少或是亏损，那么投资者可能出现“无功而返”，没有任何收益，由此导致收益波动性高。

（三）私募股权投资基金的运作流程

随着我国经济的发展、科技的进步，各行各业“百花齐放、异彩纷呈”，私募股权投资基金也不断发展、进步。私募股权投资基金运作主要由募资、投资、管理和退出四个阶段。募资指由基金管理机构发起、设立的私募股权投资基金向合格投资者募资并由其合法申购。投资阶段是指将投资者募集资金投资到其标的项目股权上。管理阶段主要指基金日常运营管理和对被投企业的投后管理，被投资企业投后管理包括通过股权投资机构的自身优势，为被投企业提供战略规划支持、专业人员及高管的引荐、后续融资支持、完善被投企业治理结构、资本市场发展规划及实施等方面的增值服务，以期将其投资收益最大化的一系列活动。退出是指通过转让或出售被投资企业的股权获得高额收益，再将收益分配给投资者的过程。

（四）私募股权投资基金风险控制的意义

私募股权投资基金呈现迅猛发展态势，基金规模也日益庞大，为我国经济发展做出了突出贡献。一方面可以拓宽企业融资渠道，促进企业治理结构完善，推动科技创新成果转化和国家创新战略的实施；另一方面，促进多层次资本市场发展，在资本市场中具有不可替代的重要作用。

私募股权投资基金在运营过程中隐藏着各种风险，风险控制关系到投资人切身利益，关系到国家经济增长。因此，亟待探索出私募股权投资基金实际操作中的风险防范与控制，通过理论和实践经验指导减少风险、降低损失，做到未雨绸缪，防患于未然，促进私募股权投资基金健康发展，拉动国民经济发展，保障资本市场发展更加稳健。

二、私募股权投资基金筹备设立阶段风险防范和控制

基金筹备阶段核心要点是根据基金投资方向选择合适的组织形式。基金的组织形式是约束和规范基金各项业务及相关参与者权利义务关系的法律框架。不同的基金组织形式会对基金的各个运营阶段及每个环节都产生不同的影响，基金管理人若未选择合适的组织形式会隐藏管理成本高、设立周期长、税负多、投资决策机制不灵活等风险。目前，我国私募股权投资基金的组织形式主要有公司型、契约型和有限合伙型。其中，契约型和有限合伙型组织形式较为常见，也是讨论分析的重点。

（一）契约型股权投资基金筹备设立时风险分析

目前，多数定增基金使用契约型，契约型基金有设立周期短、不需要注册地、不需要行政审批、融资渠道多等优点。但契约型基金不具备独立法人主体，不能投资非上市公司的项目，不能设计优先劣后等结构化，托管人可选范围小，投资款要在备案前全部认缴到位等风险。在实践中，基金管理机构要根据投资标的、募集全体特征，提前考虑上述隐形风险后，再发起设立契约型基金。

（二）有限合伙型股权投资基金筹备设立时风险分析

有限合伙型是目前私募股权投资基金的最普遍形式，其筹备设立过程中主要风险有以下两点。

1.行政监管严格、工商主体名额限制等风险

2016年底，全国各地收紧有限合伙型企业的工商注册监管，甚至多地取消注册和变更。如北京市有限合伙企业注册需要申请政府监管部门绿色批文，海南省和浙江省等地需要各级政府审批并有名额限制。前期筹备复杂会影响后面募资、投资等操作，因此，基金管理机构要提前筹划，合理选择注册地址。

2.后续资金缺乏、新投资人退出等风险

每次投资人或投资金额的变化需要重新登记备案，如果出现投资项目超出预算规模需要追加投资，由于变更登记手续负责人会出现没有后续的资金支持或新投资人进入而放弃机会。

三、私募股权投资基金募集阶段风险防范与控制

（一）法律风险

基金管理人在进行针对相关法律方面的风险防范时，要严格根据《合伙企业法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等法规起草募集资料。包括但不限于《招募说明书》《投资者问卷调查》《风险揭示书》《基金合同》及《回访确认函》等募集文件。在募集文件起草和签订的过程中，基金管理人员一定要谨慎向投资人介绍管理人及管理团队基本情况、托管安排、基金费率、存续期、分级安排、主要投资领域、投资策略、投资方式、收益分配方案及业绩报酬安排等要素，同时，充分揭示各类投资风险并且不能向投资人做任何口头和书面的收益保证、保本承诺及担保退出等。

（二）操作风险

基金管理人在实际募集工作中要严格防范操作方面的风险，募集过程中的操作风险集中体现在合格投资者和投资资金来源的审核。私募股权投资基金中存在非合格投资人和资金来源问题等拖延被投项目IPO 进度的案例屡见不鲜。

合格投资者是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，具备相应风险识别能力和风险承担能力。同时投资者人数累计不得超过法律规定的特定数量，若是法人机构投资者还需核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。确认为合格投资者后，基金管理人应当核实投资者对基金的出资金额与其出资能力相匹配，且为投资者自己申购私募股权投资基金，不存在代持。

四、私募股权投资基金投资及管理阶段风险防范与控制

私募股权投资基金的投资管理流程分为项目筛选立项、尽职调查、投资决策、投资执行、投后管理等环节。基金管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，做好每个环节风险防范措施。而在这一方面的风险防范措施可以从以下几个重点环节入手。

（一）私募股权投资基金的首要任务是寻找优质的投资项目

基金管理机构判断一个项目，会对该项目的市场环节进行行业分析，然后再对企业本身的财务状况、技术特点进行评估，并且综合考察项目公司团队的管理能力。有经验的专业基金管理机构要围绕着信息发现和信息披露这两方面对标的企业进行深入的调查和分析，以此来消除或减少信息不对称的风险评估。同时要保证客观公正地进行评估，避免过于乐观估值造成投资收益较少，或者主观武断忽略风险存在而引起投资失败的损失。

（二）尽职调查是私募股权投资基金投资运营关键阶段

尽职调查重点在于对标的公司各方面情况进行调查和分析，为后面投资分析和决策提供帮助。尽职调查能弥补交易双方在信息上的不对称，揭示目标公司存在的问题和潜在的各项风险，有利于基金管理机构制定风险防护措施。

基金管理机构在尽职调查工作中容易忽略的风险有以下四点。

1.项目公司技术和市场分析评估

上海某基金以前主要从事房地产行业投资，2016年接触市场较火热的治疗肿瘤抗体项目，尽调过程中未对抗体研发技术和该肿瘤抗体市场充分分析，跟风完成投资交割。2020年，该抗体研发不仅未按计划完成，而且多家竞争对手已完全抢占了治疗肿瘤的市场，该项目投资完全失败。

2.或有事项风险防范

或有事项是指过去的交易或者事项形成的，其结果须由某些未来事件的发生或不发生才能决定的不确定事项。或有事项作为潜在风险直接影响企业正常经营和发展，或有事项甚至能导致企业破产清算。基金管理机构尽职调查中务必全面统计或有事项，或有事项包括或有负债、担保、抵押质押或有经济纠纷和法律诉讼等。分析或有事项产生原因，评估企业对或有事项风险控制能力，为后续投资提供决策信息。

3.创业团队能力判断

股权投资很多情况是对企业创业团队的投资，基金管理机构在分析创业团队时应全面考虑团队的专业知识、管理经验、时间精力、人员结构等因素。现实市场中很多投资失败案例都是由于只关注创业团队某一方面优势而忽略其他方面能力，尤为典型的是投资很多专家、教授等社会名流的项目。虽然他们有很多诱人的科技项目和社会资源，但缺少企业管理经验、个人时间精力分配不够、把握市场能力不足，从而给投资人带来很大损失。

4.经营风险

经营风险是指被投项目由于生产经营活动或外部市场环境变化导致经营目标未能按时实现，从而给投资者造成损失的风险。经营风险分为系统性经营风险和非系统性经营风险两部分。系统性经营风险主要包括：经济因素不利、法律制度不完善、社会环境差、技术水平有限等。非系统性经营风险包括：公司内部利用职务便利盗用、挪用资产，公司外部第三方在合同上设置陷阱，客户行为引起不利影响，有形资产损失，无形资产外流、不可抗力因素等。

（三）投资决策和投资执行阶段主要存在操作风险

基金管理人员和投委会委员必须按照法律法规、基金合同及公司章程的规定，对基金承担忠实义务和勤勉职责，关联项目必须回避表决，投资文件、决策资料等及时交由法务部门审核和基金管理公司签发后下发执行。

（四）投后管理阶段面临的风险较为繁杂

尤其对不同行业、不同阶段的投资，基金管理机构必须及时对项目进行监管控制及增值服务，定期关注被投企业重大变化和经营结果，一旦出现风险能及时做出反应，有效应对危机。

另外，基金管理机构要实时关注行业监管动态，投资完成后要在规定期限内向基金行业协会Amber系统填写真实基金产品季度信息，每半年在规定期限做好信息公示，预防由于季度信息更新和年报公示不及时而被列入黑名单的风险。

五、私募股权投资基金退出期风险防范与控制

私募股权投资基金退出期风险可以分为内部风险和外部风险。

（一）内部风险

主要由于基金管理机构内部因素导致基金退出期产生的风险，该风险产生原因有两点：第一，基金管理机构经营状况不佳、市场筹资困难，为了加快资金周转，维持公司日常经营等需要尽快退出一些项目。如2018 年在全球经济衰退大背景下，国内很多投资机构面临严重的现金短缺，不少投资机构打折抛售退出。预防该风险，基金投资管理机构应该在退出期做好经营预算，提前防范资金紧缺问题，同时分析经济周期变化可以将风险转为机遇，选择最佳投资时机。第二，投资期望已经达到，需要提前退出。股权投资目的就是在于获取更高的投资回报，因此，当达到投资预期收益时，可以召开投资人会议商议提前退出。

（二）外部风险

主要受宏观因素的影响，当宏观经济不景气、资本市场活跃度不高、产权交易市场萎缩，将产生投资项目退出受阻的风险。如2012 年至2017 年期间，我国资本市场持续低迷，IPO多次停摆，最好的退出渠道受到限制。实践退出工作中，基金管理机构应该寻求并购、创始股东回购、海外IPO 等“其他退出之路”来抵御退出期外部风险。

六、结语

综上所述，私募股权投资基金运营管理全过程中都存在各种风险，有效的风险防范与控制可以保障投资人利益，履行基金管理机构受托管理职责。本文关于风险防范和控制的论述可以帮助基金管理机构，特别是新设管理机构和新入行管理人员提供借鉴和帮助。基金管理机构和从业人员要善于识别不同阶段存在的风险，并采取科学合理的方法和措施防范和控制风险，最大限度降低风险、减少损失，保证私募股权投资基金的收益。