企业并购价值及其评估方法研究

熊 婷 李春波

（西南林业大学会计学院，云南 昆明 650224）

近几年来由于企业间竞争压力不断加大，企业间的收购与合并现象频繁发生。根据普华永道《2021年中国企业并购市场回顾与前瞻》数据，2021年全年企业并购交易量达到了12790例，相较于2020年增加了21%，近两年尽管由于新冠疫情影响，给国内外企业都带来了不小的打击，但并购活跃程度却有增不减，并购交易量也是逐年递增，甚至国内并购市场活跃度达到了自2018年以来的最高水平。并购已经成为企业谋求持续发展的新常态，而价值评估作为企业并购的中心环节，对并购能否成功起着决定性的作用。著名管理咨询公司科尼尔公司曾统计出在所有的企业并购活动中，能真正实现成功并购的企业大约只有20%[1]。通过分析近些年国内外并购成功案例发现，在进行企业并购时能否准确估值是并购能否成功的关键因素之一，本文通过对企业并购的相关概念及价值评估方法相关文献进行梳理，力求呈现其研究现状，助力企业并购价值评估研究的进一步推进。

一、企业并购价值相关概念

1.企业并购

关于企业并购的内涵，国内外学者各抒己见。有的认为并购是指资产、人员等整体系统的安排，使企业并购后按照一定的目标、政策和策略来组织运营[2]。有的将并购定义为企业在战略眼光的驱使下，通过资源整合将两家企业合并为一家的过程[3]。实际上许多学者将企业并购的方式简单概括为兼并和收购，有的企业通过兼并的方式将企业合二为一，也有企业通过收购的方式实现控制权的转移，此外企业合并在形式上还分为公司合并、资产收购、股权收购等形式[4]。

国内企业并购发展虽然经历的时间不长，但近几年却有了质的飞跃，从国内最早的企业并购事件“宝延事件”到近几年发生的万达集团与美国传奇影业合并，以及顺丰借壳上市等，无一不体现企业并购对于经济发展的重要作用。国务院早在2010年就已经发布《关于促进企业兼并重组的意见》，极力要求政府引导和激励企业自愿、自主参与兼并重组。2013年工信部发布的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》进一步推进了企业并购活动的有序进行。人们往往将提高企业核心竞争力作为企业并购最主要的目的之一，但在考量的同时也需要合理衡量风险。不论并购前、并购中还是并购后都存在不同的风险，而风险主要有战略风险、政治法律风险、融资估价风险和整合风险等[5]。从财务指标的角度看，有序安排并购计划和有效实施并购战略对并购是否成功有很大的影响[6]。从协同发展的角度看企业并购目的，企业通过纵向合并或混合合并方式来扩大企业规模，减少投入成本以及提高企业形象等来实现“1+1＞2”的效果[7]。

基于此，可以将企业并购看作是一项特殊的经济活动，并购双方通过在寻找具有相同的企业战略等目的的过程中以各种不同的方式对其进行一系列的资源整合从而实现企业并购这项交易活动。该项活动具有一定的特殊性，也具有一定的复杂性，因此在实践时需要充分考量作为并购活动进行的前提。

2.企业并购价值

关于企业并购价值，首先可以从并购动机这一角度入手，其中协同效应理论作为能够体现较为合理体现企业并购价值的一种理论，其被接受的程度较高。目前在国内，许多企业将并购后的价值实现体现为企业价值最大化，而运用企业价值最大化能够规避企业的短期行为。但国内经济变化日新月异，并购类型繁多、形式复杂，仅通过以实现企业价值最大化为并购目标实际上不能很好地体现并购价值。也有国外学者将并购分为战略并购和财务并购，其中战略并购是从并购双方的核心竞争力出发，在考虑了企业自身价值因素的同时，还考虑了并购产生的动态影响，在一定程度上体现了协同效益从而获取一个较为合理的价值[8]。除并购动机外，并购绩效往往也能体现企业并购价值，不同于并购动机的是并购绩效往往考虑的是并购完成后企业进行整合活动时的价值体现。并购绩效作为并购行为产生后的业绩和效果，在一定程度上能够体现并购后企业的拟合效果。企业进行并购整合时可以通过销售渠道的相互使用、技术的共享以及采购成本的节约等方式来实现并购价值[9]。此外，业绩承诺也是影响企业并购绩效的原因之一，经济政策的不确定性往往会以企业承诺的方式对并购绩效产生影响，而有效的业绩承诺对于发挥并购重组中的资源优势具有重要作用[10]。

并购的企业价值分为显性价值和隐性价值，对于持续经营的目标企业，其并购显性价值为持续经营价值，并购隐性价值为战略价值与协同作用价值。对非持续经营的目标企业而言，其并购显性价值为清算价值或净资产价值，并购隐性价值为重组后持续经营价值超过清算价值与重组投入资源价值的增值部分、战略价值与协同作用价值[11]。此外，并购产生的商誉作为合并主体内部协同效应的一部分，它表现为投资企业对被投资企业产生预期效益的一部分成本，在一定程度上也体现了企业并购价值[12]。在衡量企业并购产生的价值时，还需要考虑社会责任对于并购企业的价值创造，因为在并购实施过程中履行社会责任能够增加企业的声誉资本，从而间接地促进了并购的价值创造[13]。

从并购动机、并购绩效、价值构成等角度对企业并购价值的内涵进行分析发现，企业的并购价值贯穿于整个并购活动的前中后期。因此，在企业决定是否进行合并时，需要在合理且充分分析并购整个过程中的各方面因素，才能更好地实现企业并购价值创造。

二、企业并购价值基本评估方法

对于并购时的企业价值评估，一般的评估方法主要有市场法、成本法和收益法。此外，国内外学者基于金融期权而探讨出实物期权法。在针对不同的并购活动时，评估人员往往会根据不同的并购目的来选择恰当的评估方法。

1.成本法

成本法又称资产基础法，往往适用于企业在并购时为了实现财务效应或是被并购方由于经营管理不善面临破产的情况下进行评估。实际上资产基础法又包括账面价值法、重置成本法以及清算价值法三种。对于某些存在经营困难面临破产的企业可以选择用清算价值法；针对某些只是暂时陷入困境且存在持续经营能力的企业采用重置成本法较为适用，且该方法在一定程度上是站在投资人的角度；而对于为了进行合理避税实现财务效应的企业评估时最常用账面价值法[14]。成本法虽然在实务中较为常用，但它仅能反映企业目前资产价值，对于企业只是为了取得某项对自身有利的资产或是目标企业经营管理不善面临破产采用该方法具有一定的适用性，但对于科技型或服务型等风险性高的企业并不适用[14]。此外成本法着眼点于企业的历史成本，很少考虑企业的收益和支出，在评估企业未来的价值时缺乏相关的决策性，特别是对无形资产的评估，无形资产往往能够为企业带来未来收益，此时再运用成本法就不能准确地反映企业真实的整体价值[11]。且企业通常情况下会存在人力资源、潜在客户等表外资产，在使用成本法对企业并购价值进行估值时，很难对资产的经济性贬值进行全面的估算[15]。但也应注意到，在实际操作过程中使用成本法在评估企业价值时具有较强的实用性。基于目前国内企业制度，使用成本法评估企业价值是相对可靠的，因为企业的财务数据具有可靠性，能够在一定程度上降低企业价值的评估风险[16]。

2.市场法

市场法是通过将评估对象与市场上的可比对象进行对比、分析，然后对评估对象进行修正、调整来确定其价值的一种常见的评估方法，常用的具体评估方法有并购交易案例比较法和上市企业比较法两种。企业并购是为扩大企业生产经营，在考虑了资本市场有效性的同时实现一定规模的增长。运用市场法最重要的前提条件是市场有效性。因为市场的有效程度直接影响评估结果的准确性，即在有效的市场条件下可以认为公司价值等于公司股票的市场总价值[17]。市场法运用时需要资本市场足够灵活以及有大量的可比交易案例，所以市场法多用于某些西方发达国家，因为他们的资本市场体系发展的比较完善，在市场法的运用上也会更加地广泛。在实际的并购交易案例中，单独选用市场法作为评估结论的案例较少，在实际操作过程中经常与其他两种评估方法结合使用[18]。

3.收益法

当企业并购是为了实现战略性扩张时，企业的主要目的就是通过并购的方式形成生产规模的扩大、企业文化和经营管理的融合从而实现双赢。评估人员常用的企业并购价值评估方法主要是收益法。收益法在评估企业整体价值时不仅着眼于当下的盈利和资产价值，还看到了企业的未来价值，通过对未来盈利的预测来评估目标企业的未来成长价值，同时也考虑了时间价值因素，因此能更加准确地体现企业的价值[19]。现金流量折现模型作为最常用的收益法之一，其本质上是对企业的现金流进行预测，在考虑并购是为了实现战略性扩张的同时，还能够对未来影响企业价值的各因素进行动态分析，同时也能够降低企业操纵利润的可能性。实际上模型在使用过程中通常假设企业每年的现金流量都是正的，但企业可能存在个别年份现金流是负的，特别是特殊情况的发生往往会打破常规。对于上市企业来说，股价的变动直接影响企业的整体价值，模型的使用需要充分考虑经济市场的变动性[20]。此外，经济利润折现模型也是常用的方法之一。不同于会计利润，经济利润是站在投资人和债权人的角度来衡量出资人所投入的资本，而企业所使用的投资人和债权人的资金也是有成本的，该模型的运用能够有效地避免并购的盲目性[21]。同时，EVA模型在运用时存在一定的局限性，EVA模型在使用时强调企业需要一定的稳定性，它能够计算企业单一年份的经济利润，但对于刚成立或波动性较大的企业，评估的工作显得较为烦琐复杂，不具有一定的可操作性[22]。

目前国内在企业并购价值评估方面主要以收益法为主，成本法为辅。在运用收益法评估企业价值时，需要合理确定的参数主要有三个，分别为现金流、折现率以及收益期。其中现金流作为运用收益法评估企业价值的重要参数之一，它在一定程度上反映了目标企业的未来收益能力。与确定企业价值不同的是，在并购过程中，投资者愿意支付的并购对价往往不会超过该企业未来预期收益的现值[11]。关于企业未来现金流如何合理预测，可以从收益期的角度出发，对于并购后最初几年，因为存在外力作用现金流不够稳定，需要结合历史财务数据逐年预测，但对于永续期，就需要考虑投资回报率和利润增长速度等影响因素[23]。实际上现金流的预测具有一定的主观性，为了弱化这种人为因素对预测值的影响，目标企业的经营状况和外部经营环境就需要具有一定的稳定性和可掌握性，企业的经营运行能够持续进行[24]。第二个参数是折现率。折现率作为收益法评估企业价值争议较大的参数，对评估结果具有较大的影响。在对企业整体价值评估时选择的折现率一般为加权平均资本成本。对于上市公司来说，股权资本成本可以根据公司股票市场风险和收益率、证券市场相关指数等，通过资本资产定价模型来确定[25]。而对于非上市公司，可以进一步通过构建风险差异程度修正指标对β系数进行修正，以增强评估结果的准确度和可信度[26]。第三个参数是收益期，它是能否合理预测收益的一种重要前提条件。通常情况下，收益期限分为有限期和无限期，评估人员往往会根据企业的一个续存状态来界定该企业的收益期限。而企业的收益期限是界定为有限期还是无限期通常与企业所处的生命周期、市场环境、人为干扰等因素有关。因此，收益期限合理预测也是运用收益法的关键和难点。

4.实物期权法

实物期权这一概念是在金融期权的基础上发展而来的，但它又不同于金融期权[27]。实物期权没有活跃的交易市场，没有独占性，但具有复合性。实物期权主要包括延迟期权、扩张性期权、紧缩性期权以及放弃期权，这些期权之间相互影响、互为依存，因此采用实物期权法评估企业价值时往往需要考虑多种期权，充分体现目标企业存在的风险性。在静态评估目标企业的整体价值时，实物期权法对企业并购进行评估能建立有效的投资战略，有利于实现企业价值最大化目标[28]。此外，使用实物期权能够考虑目标企业的战略价值和协同价值，能在一定程度上帮助企业识别出其本身存在的潜在获利机会和投资机会，从而更加准确估算目标企业价值[29]。因此，对于拥有期权属性的资产价值，由于存在许多的不确定性，对其评估时需要充分考虑风险性因素，此时选用实物期权法相比之下有一定的优势。值得注意的是，采用实物期权法对并购的企业价值进行评估时也存在着许多风险因素，比如说由于实物期权没有独占性，因此实际上拥有一个实物期权的同时存在许多的竞争对手，而实物期权的价值会随着市场上竞争对手的增加而减少。再者就是基于企业合并这一目的下的实物期权价值评估时由于并购活动的不确定性使得其存在着多种期权，但同时多种期权之间是相互影响、相互依存的，这使得采用实物期权法具有一定的复杂性[30]。

经上述对于企业并购价值评估方法分析可知，在针对不同的并购目的，评估人员在评估方法的选用方面显得尤为严谨，需要充分考虑目标企业内外环境、并购原因、市场占有额、创造力等因素；再加之市场具有一定的风险，合理衡量风险也是难点之一。因此在对企业并购价值进行评估时，应充分明确其并购目的及衡量可能会面临的风险。

三、研究展望

近年来，国家对企业并购重组高度重视，为防范企业与企业之间进行内部利益输送，确保企业并购有序进行，有关部门曾多次下发企业并购重组相关文件，助力经济持续发展，这也对企业并购价值评估提出了更高的要求。目前，我国企业价值评估研究体系还处于不断完善中，企业并购价值评估面临的一些现实应用问题也有亟待解决。本文认为企业并购价值评估研究应进一步在企业并购价值内涵、企业并购价值评估方法选择及改进方面加强。

1.企业并购价值的内涵方面

企业并购价值的实现基于企业并购这项经济活动，企业并购价值不同于企业价值，估值时在考虑了传统意义上企业价值的基础上，通过借助并购这一杠杆实现企业价值最大化，同时还能够为企业的持续发展谋求更加长远的利益[31]。因此，从企业并购和企业并购价值两个方面出发，对其内涵、并购动机、价值体现等角度进行理解，再结合我国企业并购相关政策，从并购双方主体及不同的并购目的等角度来认知企业并购的价值评估具有一定的必要性和实践意义。

在不同的并购动机下，企业的价值体现往往是大相径庭的，即在不同目的下的企业并购，并购双方都出于为实现不同的目的而达成双方协议，它最终的呈现结果可能会存在多种不同的形式，但究其原因都是为了实现企业价值最大化。实际上并购这一经济活动虽然频繁发生，但并购成功的案例并不算多，完成对目标企业的估价并不是企业并购的终点，反而需要在此基础上深入考虑并购能够为企业带来怎样的价值，从而更深入，更精准界定不同并购目的下的企业并购价值。

2.企业并购价值评估方法的选择方面

通过对企业并购价值评估方法的适用性、优缺点等角度进行分析发现，评估人员在方法的具体运用方面重点考虑评估对象的外部宏观环境、内部自身发展状况、所处行业竞争实力等因素。运用恰当的评估方法不仅有利于实现并购交易的有序完成，尽可能真实有效地体现企业并购价值，还能在一定程度上监督评估机构和人员，防止企业与第三方机构进行利益输送。在选择评估方法时，除了需要考虑方法的适用条件、适用范围外，还需要考虑可能存在的并购溢价。就目前国内而言，70%的企业并购都是溢价并购，溢价并购之所以产生在大部分并购中主要归因于并购后的预期协同效应，对并购后预期产生的协同效应越高，并购方愿意支付的对价就越高，由此产生的并购溢价也就越高。然而，许多企业利用信息的不对称的方式套取现金，由此给企业带来了业绩下滑、控制权丧失、中小股利益受损等不良影响[32]。因此，需要在企业并购价值评估工作中更好选择评估方法。除外，还应深入了解并购详情，考虑并购动机，更多地关注评估方法运用的适用性和可行性。从而能合理反映并购溢价，维护好并购双方利益。

3.企业并购价值评估方法的改进方面

目前而言，国内对机构和人员对评估方法的运用更多地放在传统的评估方法上，特别是针对企业并购价值，收益法常常成为首选方法之一。收益法具体参数的确定很考验评估人员的判断能力和实际经验，不论收益额、收益期限的预测还是折现率的确定，都具有一定的主观性，人为因素的干扰极大影响预测值的准确性。因此在对参数进行估算时，要明确每个企业都是独立的个体，应该充分考虑企业所处的生命周期、行业景气程度、企业营业是否存在周期性等情况，对风险进行合理量化，而不是仅凭主观臆断的经验或固定的思维模式或直接利用历史数据来确定。同时，具体预测方法上应尽可能减少主观因素的引入，或是采用一些更好的去主观化的具体方法。此外，获取基础数据时，若采用问卷调查的方式，需进一步关注样本的选取以及样本容量的问题，尽力提高调查数据的质量。还有在评估方法的使用方面，要考虑运用单一的评估方法会存在一定的误差，尤其是在并购时可能存在的一些期权特征，除了运用传统方法评估外，可以考虑应用实物期权法，其在一定程度上合理地体现企业并购的潜在价值。