论科创板表决权差异安排下的中小投资者保护

华东政法大学 奚佩琳

一、问题的提出

表决权差异安排是一种特殊的表决权配置机制，是指发行人在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量。除上市公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利都是一致的。普通表决权股由公司面向公众投资者发行，通常是仅有一个表决权的普通股，而特别表决权股是由公司面向创始人或管理层发行，本质上是数倍于普通股表决权的普通股。两者的表决权数比例不得超过一比十，特别表决权股在流通、转让方面受到严格限制。而除此之外，两类股份附着的其他股东权利则完全相同。此种安排能够同时满足企业大量融资和保持控制权的双重需求，还便于企业拓宽融资渠道并进一步增强其市场竞争力。自从国外交易所正式接纳双层股权结构公司的上市申请后，为提升竞争力，2019年3月，上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板上市规则》（以下简称《上市规则》），该《上市规则》专门设置了“表决权差异安排”环节，正式允许具有表决权差异安排的科技创新企业于上交所科创板上市。显而易见，我国采取的是“试点”的方法，只是通过修订资本市场相关规则的办法引进差异化表决权安排，公司法层面并没有任何修改。笔者认为，我国科创板现行试点表决权差异安排，是对我国现行《公司法》第131条授权国务院作出的其他种类股份的一种重大实践和创新，也是突破遵循多年的“同股同权”“一票一权”的特殊例外。

然而，分离原有股权项下的表决权以及经济权益，在实践中有可能导致该种安排的受益人不顾上市公司其他中小投资者的利益受损，利用表决权差异安排逐渐蚕食掏空上市公司。鉴于此，如何尽可能降低表决权差异安排的负面作用，平衡收益股东和中小投资者之间的利益冲突，值得探讨。

二、表决权差异安排的理论基础

尽管表决权差异安排对既往“同股同权”的理念提出了新的挑战，但其本身具有充分的理论基础与法律正当性，主要体现在以下两点：一是实践了公司自治原则；二是正视了股东利益诉求的异质化。

（一）公司自治原则

公司自治原则在一定程度上赋予表决权差异安排的正当性。[1]表决权差异安排体现了契约自由的精神，如果行使得当，不仅能够在一定程度上降低公司的代理成本，还可以使公司高管更有效、稳固地管理和控制公司。在此情形下，公司高管可将专业的人力资源匹配到最需要的事务上。与此同时，还能够简化投资方式，降低了投融资成本，将“公司机会”分配给公司内部人员，使公司机会能够以更低的成本更有效地利用。从这个角度来看，表决权差异安排的运用可以实现公司创始股东和其他投资者的双赢。

此外，公司内部股东们才最清楚应如何使自己的利益最大化，公司采用何种股权结构也都是内部股东之间意思自治的结果[2]。在公司法“同股同权”“一票一权”的传统模式下，采取双层股权结构的公司能被世界几大主要证券交易所接纳，甚至双层股权结构能在某些国家以法律条文的形式被固定下来，就说明其存在具有一定的合理性，即满足了许多公司的现实所需。随着经济的不断发展和经营模式的不断升级，“一股一权”并不应被视为公司法的强制性标准，股权结构设计应给予股东们一定的意思自治的空间。

（二）股东利益诉求的异质化

随着公司所有权与控制权的分离，不同类型的股东对于管理性利益和金融性利益的诉求呈现出异质化趋势。[3]一般而言，大股东尤其是创始人更倾向于掌握公司的管理性利益；但是中小股东则更看重金融性利益，而且由于股权较为分散，他们一般难以有效参与公司大小事务的管理和决策。因此，以往的“同股同权”实际上是一种“被平等”，在“同股同权”情形下，公司控股股东为实现控制权集中，往往需要付出与实际期望不相符的高额成本。公司采用表决权差异安排后，可根据不同类型的股东的偏好合理配置股票表决权与公司现金流的比例。这样既可以减少行权成本，又可以使得具有管理能力的股东集中掌握公司决策权、控制权，从而进一步提升公司的决策效率和治理水平。[4]

三、表决权差异安排的现实隐忧

如前所述，表决权差异安排满足了企业上市融资和锁定控制权的双重需要，但这也导致了控股股东获得投票权的数量与其出资额不再成正比。在此情形下，部分控股股东或管理层就有可能为了谋取不正当利益而作出不利于中小投资者的决策。

（一）内外部监督机制失效

从内部监督制度来看，按照传统做法，董事会、监事会由各股东投票选举出的董事、监事组成，高管由董事会进行任命，高管受董事会和监事会监督，从而形成内部相互制约监督的治理局面。公众投资者通过其表决权对公司治理进行监督。[5]但是，表决权差异安排会使得内部股东手中每一股份的表决权数倍于公众股东，这将导致在现有制度基础上形成的保护措施难以发挥应有的功能。因此，在公司采用表决权差异安排的情况下，普通股和具有特别表决权的股份在表决权重上有着数倍差距，这就导致中小投资者在选举董事、监事等重大事项上的表决权被严重弱化，而具有特别表决权股份的控股股东不仅免受董事会、监事会的内部监督，甚至还有可能通过控制董事会决议的方式来操纵高管的人事任免，使公司内部监督制度失去其应有的作用。

从外部监督机制来看，以往在“同股同权”的股权结构下，股东会结合股价分析企业经营现状，采用“用脚投票”的办法来对公司内部治理进行有效的外部监督。[6]但在采取表决权差异安排的情况下，特别表决权股份由于其自身相对低的流动性，很难会真正受到市场波动的影响，因此，公司控制权就会被少数控股股东牢牢把控在手。控股股东们无需担心自己因公司控制权变更而被踢出公司，进而在经营管理方面的“责任感”将大大弱化。在此情形下，作为外部监督核心机制的控制并购市场将难以发挥效用，无法再对控股股东、管理层进行有效监督。一旦收购行为对管理层勤勉尽责的正向激励被消除，将导致控制权市场无法发挥应有的监督效力。

（二）中小投资者利益受损

传统模式下，公司内部股东以及外部投资人的持股数量直接决定了其表决权重。但是，表决权差异安排打破了这种“同股同权”的表面平等，并导致不同类型股东的投票权与对应的经济利益出现了某种程度的背离。[7]特别表决权股份和普通表决权股份的区分，会使得因股权分散而无法参与公司治理的中小投资者进一步丧失话语权，进而导致重大事项的决策权被牢牢掌握在少数拥有特别表决权的股东手中。此外，若采用表决权差异安排的公司在上市之前没有对中小投资者的经济利益保护作出合理安排，则中小投资者很可能会因为其表决权不足而无法在公司分红等利益安排事项上享有足够的话语权，这将会严重影响到中小投资者的经济利益。

（三）事后保护制度存在困境

我国《公司法》在第20条中明确规定，公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益，同时还赋予了股东对未尽勤勉义务的董事、高级管理人员提起诉讼的权利。新《证券法》在我国民事诉讼的“共同诉讼”制度的基础之上，确立了证券“代表人诉讼”制度，为公众股东的权益保护提供了更为便捷、高效的诉讼方式。此外，最高人民法院针对表决权差异安排可能引发的纠纷，专门出台了《关于设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（以下简称《司法保障意见》）明确要求各级人民法院在审理案件中，应当坚持“控制与责任相一致”的原则，在“同股不同权”的同时，也应当对持有不同类型股票的股东责任作出明确认定。笔者认为，《司法保障意见》提出的“同股不同责”本质上属于不同表决权股东的归责问题，为司法机关审理表决权差异安排下的不同股东就同一违法行为的责任归属似乎确立了裁判逻辑，但问题也随之而来，一般而言，责任的承担应当以违反法定或约定义务为前提，若需要追究并区分内部股东的法律责任，司法机关则应当首先认定内部股东存在违法行为，但是我国《公司法》并没有明确内部股东的信义义务[8]，仅以内部股东滥用股东权利来认定存在违法行为，似乎是难以对表决权差异安排下的公众股东权益进行有效保护的。而即便现行法律要求内部股东应当承担信义义务，但如何准确判断内部股东行使特别表决权的界线，以判断其是否违背信义义务并确定其应承担何种程度的民事责任，仍然属于立法层面的空白，况且特别表决权行使界线的判断需要根据不同的情形加以区分，因此，囿于在违法行为的认定上仍然比较模糊，其能否对公司控制权构成有效约束，还需要司法制度的进一步完善。

四、科创板表决权差异安排下的中小投资者保护

我国的境内资本市场以中小投资者为主流，而我国的上市公司多数都存在实际控制人，只有少数存在无实控人的情况。因此，在此背景之下，若单纯采取表决权差异安排却不对控股股东加以约束，则有可能使得上市公司少数控股股东以较低成本将公司控制权牢牢掌握，一旦其出于某些原因对公司作出不利决策，必将对中小投资者的利益造成难以挽回的损失。因此，笔者认为，在科创板的后续规则修订中，有必要在现有规定的基础上，采取措施对特别表决权的运用进行必要限制。

（一）应当设立差异化表决权的有效期

在实践中，有采用表决权差异安排的科创板公司在其章程中规定，当持有高表决权的股东不再具备一定标准时，其持有的特别表决权股份将会自动转为普通股。但是，笔者认为，在实际操作中，这种标准的评判往往会由于难以量化或者过于主观，而失去其公正性。举例而言，若特别表决权股份持有人在公司身居要职且在公司内部有极高威望，由于年事已高，其经营思路和管理能力逐年下滑，难以满足公司进一步发展的需求，但其始终拒绝退居二线。那么，在这种情况下，如何处理其手中的特别表决权股份，便会成为公司发展中的一个棘手问题。

基于上述假设，笔者认为可以采取如下解决方案：对特别表决权股份设置有效期。具体而言，在公司赋予某些股票几倍于普通股的表决权重的同时，可以对这些特别表决权股份的行使期进行限定，比如设定为二或三年的期限。待到期之后，公司可以通过股东大会，以同股同权的方式来决定是否按照原规定继续履行表决权差异安排。这个举措可以在一定程度上控制因实际控制人经营能力、管理水平等下降所带来的风险。

（二）完善信息披露制度，强化控制人信义义务

表决权差异安排的本质是双层股权结构。以双层股权结构作为一种高度市场化的股权结构，必须以真实、准确、完善的信息披露作为前提。首先，投资者决定是否要对采用表决权差异安排的上市公司进行投资，主要还是基于对上市公司的披露信息的判断。其次，完善的信息披露制度可以使上市公司获得更多的司法监督以及社会监督，促使上市公司更加透明、规范地决策和治理。笔者认为，港交所的“双重股权架构警示制度”就很值得科创板进行借鉴。该制度强制要求上市公司在其公司章程、招股说明书等重要文件中对公司采取双重股权架构的原因进行详细解释，并就具体内容及其对股东权利的影响进行真实、准确、完整的披露，对中小投资者的合法权益起到了较好的保护作用。

此外，为了避免双层股权结构公司在公司治理中经常出现的控股股东滥权现象，还应当强化上市公司控股股东的信义义务。我国《公司法》第47条规定了信义义务，又根据《上市规则》中有关于特别表决权持股人资格的规定，持股人既是控股股东又是公司董事，所以，该等股东不仅应当履行《上市规则》中规定的禁止从事关联交易、资金占用等义务，还应基于其董事的身份受《公司法》第47条所调整。

（三）强化内外部监督机制，健全股东诉讼制度

目前，我国科创板主要是通过公司监事会以及有关专项意见来约束持有特别表决权股份的股东。但是实践中不难发现，我国企业的监事会通常并不强势甚至起不到太大作用，若仅依靠监事会来约束、监督具有特别表决权股份的股东，其效果必然不理想。原因有二：一，当前规则并未禁止特别表决权股东担任监事职一职，而拥有特别表决权的股东可以对监事会成员的选择和事项进行操纵，在此情形下，监事会的独立性就会被削弱；二，目前在立法层面和公司章程自治层面，监事会的权能大多停留于纸面，且现实中缺乏必要且有效的激励、规制机制，这就导致监事会经常怠于行使监督职权，导致损害情形的发生甚至进一步扩大。

另一方面，与中小投资者权益保护相关的股东诉讼制度也有待完善。股东派生诉讼的主要目的之一就是为了保护股东利益，而中小投资者通常也只能通过这一途径来寻求司法救济。但是，在实践中，股东们难以通过这一途径得到自己应有的实际权益。而且，股东派生诉讼往往会耗费大量的时间和金钱，导致中小投资者得不偿失。因此，笔者建议，为了更好保护中小投资者的合法权益，在司法实践中，我国法院可酌情考虑在涉及表决权差异安排的案件中，赋予因股东滥用特别表决权而受损的中小投资者以直接求偿权，同时也可根据过错程度对诉讼赔偿利益进行妥善分配。