全球投资进入新范式 配置需更灵活贝莱德增配与通胀挂钩等债券资产

吴海珊

进入年底，各大投资机构都在发布其2023年度展望，其中全球最大的资产管理公司之一贝莱德（Black Rock）、澳大利亚主权投资基金Fu tureFund等都认为，在高通胀、全球脱钩、供给短缺、人口老龄化等影响下，全球经济正在打破过去几十年低通胀、稳定增长的大缓和时代模式。

在新的模式下，“60/40”“下跌买入”等传统的投资方式正在失效，更灵活的资产组合模式显得更为重要。

贝莱德认为，过去40年，全球经济活动和通货膨胀基本稳定大缓和的时期，已经过去。在新时期，持续的通胀，不断波动的产能，各国央行将政策利率推高至损害经济活动的水平、债券收益率上升以及风险资产持续面临的压力等因素都在发挥作用。

“这是自第二次世界大战以来最令人担忧的全球环境。地缘政治合作和全球化正在演变成一个由相互竞争的集团组成的分裂世界，这是以牺牲经济效率为代价的。对于企业来说，更多地在本地采购可能成本更高，也可能随着资源的重新分配，出现新的供需不匹。”贝莱德在年度报告中写道。

在这个新时期下，当经济增长放缓时，不要妄想各国央行出手相救。在贝莱德看来，目前的各国央行面对两个选择，要么通过将需求压低到现在经济可以轻松生产的水平来实现通胀目标，要么忍受更高的通胀。现在，他们押注了第一个选择：采取过度紧缩政策来抑制通货膨胀，“经济衰退是可以预见的”。

贝莱德预计，随着经济衰退成为现实，各国央行最终将放弃加息。美国的通胀将降温，但仍将持续高于央行2%的目标水平。反复出现的通货膨胀也将导致债券收益率飙升，股票和固定收益遭受重创。这种波动与40年来稳定的经济增长和通货膨胀形成鲜明对比。

澳大利亚主权基金Futurefund也持有同样的观点，该机构表示，地缘争端、去全球化、通货膨胀和不断上升的利率以前所未有的方式迅速结合在一起。这将使得支撑投资者在过去30年创造回报的许多假设遭受挑战。投资者所熟知的稳定的低增长、低利率、低波动性和低通胀环境也受到挑战，未来远没有那么确定。

“一种切实的可能性是，投资者面对的是一个以全球地缘政治秩序分崩离析、政府规模扩大、货币政策形式更极端以及通胀持续上升风险为特征的世界。在这种环境下，存在着同时出现增长缓慢、失业率高企和物价上涨的真实风险，这与上世纪70年代发达市场所经历的滞胀时期有一些相似之处，尽管两者之间也存在重大差异。”Futurefund在报告中分析说。

Futurefund认为，在新的环境下，大盘的整体涨跌表现，对于投资者能否实现更高回报所产生的影响，将比较有限。但当前的市场环境，可能会增加投资者，短期，甚至中期，出现大幅负回报的风险。历史表明，这种情况可能会持续10年。

该机构将当前的形势与20世纪60年代末到80年代初的滞胀时期相比。它表示，对于传统的机构投资组合而言，上世纪70年代以实际价值计算，60/40的股票/债券配置每年损失约2%。高通胀以及低增长/高失业率等情况是极具破坏性的，会使得债券在股票风险分散方面表现不佳。实际收益率的上升也严重拖累了股票估值和回报率。

贝莱德也认为，当前股票和债券收益率之间的负相关已经翻转，未来股票和债券的回报率之间甚至为正相关，也不会出现像过去十年那样能够维持股市和债市共同牛市的情况。因为各国央行不太可能在经济衰退期间迅速下调利率，政策利率保持在高位的时间可能会比市场预期的更长。这意味着投资组合要达到与以前相似的回报水平，需要更高的弹性。

“在这样的经济环境之下，对于市场上来说，最重要的是，经济损失在多大程度上已经反映在了市场定价中，供给受限的程度，以及因此带来的市场风险情绪。”贝莱德在报告中分析说。贝莱德认为，就当前来说，股票的估值尚未反映未来的经济衰退。企业的盈利预期甚至还没有反映出温和的经济衰退。

新模式的另一个关键因素是，供给将会受限。疫情导致消费者的支出普遍从服务转向商品，这造成了商品供应的短缺，同时人口老龄化导致工人短缺。发达市场像以往那样生产足够多的产品，而不造成通货膨胀的局面将再较难出现。这也是为什么虽然当前经济活动低于疫情出现之前的趋势，但通胀率依然如此之高。毕竟央行的利率政策只能影响经济中的需求，而不能解决限制生产的问题。

对于未来的投资策略，贝莱德和FutureFund也持有同样的观点——过去的投资模式已经不适用新的经济环境。

贝莱德表示，大缓和时期投资者可以采取相对稳定的战略投资组合，但是未来这一措施在美国将行不通。投资者需要更加灵活的配置投资组合。此外，新环境下，投资者因错配所付出的成本可能是大缓和时期的4倍。

那投资者在新时期，该如何做好投资组合策略呢？贝莱德建议投资者从两方面来评估：一是对市场风险情绪的评估；二是评估市场定价中所反映的经济衰退的预期。

Futurefund也提醒道，更高的地缘政治风险意味着，投资者可能更偏愛国内风险敞口，投资新兴市场的门槛也更高。偶尔出现大规模资产和货币贬值的可能性更大，这会给不谨慎的投资者带来潜在的巨大损失。

不够深刻的区域多样化布局可能会带来意想不到的、回报微薄的风险。例如，在某些国家，资本管制和没收更有可能发生。投资者将需要通过差异化的对冲和寻找替代品的形式来进行防御，并寻找能够超越国内通胀的资产。如在更高的通货膨胀水平和间歇性供应限制的情况下，大宗商品可以提高机构投资组合的弹性，即使它们产生的回报率很低。

另一个方法是，大型投资者可以做更多的投资组合决策，建立更健全、更灵活的投资决策安排，不断更新投资组合的规划和动态定位。

就具体资产配置建议而言，贝莱德表示，考虑到经济衰退的风险，并未完全反映在市场定价中，该机构在战术上减持发达市场的股票。但也不排除，在2023年的某个时候，可能会对风险资产的态度再度变得更加积极——但目前还没有到那一步。而且即便到了市场转变的时候，预期也不会出现像过去一样持续的牛市行情。

在债券方面，在全球收益率飙升之后，固定收益终于提供了“收益”，这提高了债券的吸引力。但贝莱德表示，需要仔细甄别可以投资的债券，而不是扩大的总体风险敞口。

“我们更喜欢短期政府债券和抵押证券。”贝莱德表示。按照传统观点，长期政府债券可以作为一揽子计划的一部分，因为它们历来保护投资组合不受衰退影响。但贝莱德认为“这次不会了”，该机构在战术和战略组合中，都减持了长期政府债券。

在贝莱德看来，目前短期政府债券的收益率，看起来也很有吸引力。

同时，考虑到新时期的长期驱动因素——老龄化的劳动力使通货膨胀率保持在疫情前的水平之上。因此，该机构在战术和战略层面上都保持增持与通货膨胀挂钩的债券资产，并对其抱有“高度信心”。

贝莱德认为，虽然受消费模式正常化、能源价格缓和影响，通货膨胀正在降温，但通胀率不会降到政策预期目标，市场定价对此也没有完全反映。“旧的策略意味着市场低估了通货膨胀，市场对通胀抱有一厢情愿的想法”。

贝莱德认为新时期存在三个长期制约因素：人口老龄化、地缘政治分裂以及向低碳世界的过渡。同时，随着企业通过以较低收益率的债务进行再融资，强化自己的资产负债表，在经济衰退期间，其信贷状况——将处于相对可持续状态。

贝莱德希望利用全球经济结构转型带来的板块机遇。例如，人口老龄化背景下的医疗保健板块的投资机会。该机构表示，医疗保健的估值很有吸引力，而且在经济低迷时期，现金流可能会更有弹性。

同时在周期性因素中，其更青睐能源和金融类股票。能源行业的收益从历史高位回落，但在能源供应紧张的情况下仍保持稳定。随着央行加息，更高的利率預示着银行的盈利能力的向好。

贝莱德表示，其2023年的新玩法已经准备好了，后续投资组合配置，将根据市场价格、经济衰退和风险立场的演变，迅速进行调整。