信贷力撑11月社融增量低位回升

文颐

12月12日，央行公布11月金融和社融数据：11月新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增596亿元；人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元；M2增速为12.4%，同比提高3.9个百分点，环比提高0.6个百分点；M1增速为4.6%，同比提高1.6个百分点，环比下降1.2个百分点。11月新增社融1.99万亿元，同比少增6109亿元，增速为10%。

在政策的引导下，11月信贷总量保持平稳，结构持续优化。分结构来看，居民贷款仍弱，其中短贷新增525亿元，同比少增992亿元，疫情对于消费信贷投放的制约仍然存在；居民中长期贷款增加2103 亿元，同比少增3718亿元，反映地产销售依然疲弱，居民信心不足，仍需政策持续助力缓解。对公端总量向好，结构延续改善。

11月新增企业贷款8837亿元，同比多增3158亿元，其中中长期贷款延续较好表现，新增7367亿元，同比多增3950亿元，短贷、票据小幅缩量。总体来看，11月信贷表现保持稳定，结构方面的持续优化更值得关注，凸显宽信用政策持续发力的效果。展望未来，疫情防控政策优化调整，地产政策“三箭齐发”，政策性金融工具、基建项目加速落地，预计后续信贷需求有望逐步修复。

11月社融规模1.99万亿元，社融存量增速较上月末下降0.3个百分点至10%。分结构来看，债券融资、政府债是主要拖累项。11月社融口径人民币贷款1.14万亿元，同比少增1573亿元；政府债方面，11月净融资规模6520亿元，同比少增1638亿元，主要是受2022年财政发力前置的影响；11月非标融资下降263亿元，同比少减2275亿元，其中信托贷款同比少减1825亿元，降幅明显收窄；直接融资方面，企业债券融资596亿元，同比少增3410亿元，或与11月信用债市场波动有关，股票融资788亿元，同比少增506亿元。债券融资拖累社融低于预期，非标降幅收敛。

11月M1同比增长4.6%，增速环比回落1.2个百分点，M2同比增长12.4%，增速较上月末提升0.6个百分点，M1和M2剪刀差较上月末扩大1.8个百分点，预计主要和权益、债券市场波动导致资金回流银行定期有关。11月存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元，贡献主要来自居民端（11月同比多增1.52万亿元），11月理财产品净值大幅波动，居民存款配置明显增加；11月企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元，非银存款增加6680亿元，同比多增7700亿元。

11月贷款投放整体平稳，且延续此前居民端疲弱、企业端多增的格局。

从居民端贷款来看，11月居民贷款新增2627亿元，同比少增4710亿元，其中短贷和中长贷分别新增525亿元和2103亿元，同比少增992亿元和3718亿元，弱于季节性。虽然短期疫情冲击有不确定性，地产销售持续低迷，居民加杠杆的能力和意愿修复需要时间，但考虑到11月以来防控政策逐步优化，以及地产领域支持政策持续加码，居民融资需求有待修复。

从企业端贷款来看，11月新增8837亿元，同比多增3158亿元；其中短贷缩量（负增长241亿元，同比多减651亿元），票据基本持平上年同期（月增1549亿元，同比少增56亿元），主要是中长贷大幅新增7367亿元，同比多增3950亿元。虽然企业景气度继续下行，11月制造业PMI仍处于荣枯线下，且月环比再降1.2个百分点至48%；但年末多项政策工具推进落地，包括前期的6000亿元政策性开发性金融工具、2000亿元设备更新再贷款支持，11月PSL净增量3675亿元创阶段新高，以及“金融支持地产16条”等地产领域政策接续发力、银行加大相关授信等，均对中长期贷款提供支撑。

资料来源：Wind，东吴证券研究所

2022年前11个月累计新增贷款已超19.9万亿元，与2021年全年基本相当。后续来看，政策延续宽信用基调，12月降准25BP落地支持流动性，政策金融工具撬动配套融资，全国性银行也将继续发挥“头雁”作用，在全年信贷投放保持稳健的同时，2023年“开门红”储备预计也有一定的保障。

11月新增社融略低于市场预期，细分项多数缩量：1.社融口径新增人民币信贷1.14万亿元，同比少增1621亿元；2.政府债发行前置下，单月净融资6520亿元，高基数下同比少增1638亿元也是社融主要拖累因素。考虑到2023年地方债发债节奏大概率前置并保持适度规模，仍将成为2023年稳增长发力的重点；3.直接融资缩量显著，11月债市波动下，企业债增量仅为596亿元，同比大幅缩减3410亿元；4.表外虽然缩量，但因为低基数，同比少减提供一定支撑，委贷+信托贷款+未贴现汇票总体缩量263亿元，较上年同期少减2275亿元，一方面11月贴现承兑比约为71%，较10月微降；另一方面信托贷款同比延续少减，而委托贷款在政策性开发性金融工具基本投放完毕后出现缩量。

11月M2增速为12.4%，同比、环比分别回升3.9个百分点和0.6个百分点；M1增速为4.6%，同比提高1.6个百分点，但环比明显下降1.2个百分点，M1和M2剪刀差延续负向走阔，反映11月稳经济政策提供支撑，但企业资金活化程度较弱。

11月信贷投放总量平稳，主要来自政策主导下的企业中长贷表现突出，但居民端延续疲弱态势，同时社融各分项在高基数下同比少增，M1、M2剪刀差负向走阔、资金活化程度较弱。后续伴随稳增长政策加码，相关政策工具推进落地撬动配套融资，实体融资需求有望得到修复。

中银证券认为，政策带动11月企业中长期贷款增长，疫情影響需求修复。11月社融信贷略低于预期，差异不大。社融和信贷数据反映政策持续发力，支撑企业中长期贷款增长，在疫情影响下，政策落实速度略缓，拉动效应尚未显现，实体需求仍偏弱，企业短期贷款、票据、居民信贷仍偏弱。结合11月PSL投放，预计疫情期间政策性银行信贷投放力度较大，而设备类再贷款、稳地产等信贷政策尚未放量，稳经济和地产政策强化效力尚未显现。

11月社融信贷较上月边际修复，信贷、政府债拖累减弱，拆分来看，信托等非标同比多增；人民币贷款、专项债拖累减弱；企业债同比降幅较大。第一，11月新增投向实体的人民币贷款1.14万亿元，同比少增1621亿元，环比上月增长6969亿元。第二，11月政府债新增6520亿元，同比少增1638亿元，10月专项债发行，拖累减弱。第三，信托贷款减少365亿元，2021年年底压降力度大，同比少减1825亿元。2021年12月信托贷款减少4553亿元，预计12月信托贷款贡献或加大。第四，企业债券新增596亿元，同比下降3410亿元。

虽然宽信用政策持续发力，但疫情扰动拉动效应和需求仍偏弱。11月新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增596亿元，同比增长11%，增速较上月下降0.1 个百分点。一方面，政策仍积极发力，11月PSL新增3675亿元，叠加前期公布再贷款等政策工具，企业中长期新增7467亿元，同比多增3950亿元。另一方面，疫情影响下，宽信用投放仍略缓，拉动效应偏弱，需求端压力延续，企业和居民需求均持续偏弱。第一，11月企业中长期新增7467亿元，同比多增3950亿元，11月，政策性银行新增PSL为3650亿元，预计政策性银行再发力信贷投放。第二，企业短期下降241亿元，票据融资新增1549亿元，企业端信贷结构凸显政策发力，需求仍偏弱的态势。第三，居民端环比修复，同比继续下降，居民信贷增速持续放缓。居民新增信贷2627亿元，同比少增4710亿元，其中，居民短期贷款新增525亿元，居民中长期贷款新增2103亿元，同比分别少增992亿元和3718 亿元。

安信证券认为，11月金融数据呈现“企业长贷强、居民需求弱、债券发行退坡”的特征，新增信贷支撑仍然有力。

企业长贷连续四个月同比多增，主要源于：政策鼓励四季度银行加大制造业中长期贷款投放力度，要求21家银行制造业中长期贷款增速较上年末原则上不低于30%；同时加大对房地产行业的融资支持，包括要求国有六大行在年内至少增加6000亿元房地产融资、面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”免息贷款支持计划；政策性金融工具加速投放，驱动配套基建信贷保持较快的增长。

展望12月，新增企业信贷仍将实现同比正增长。一方面，近期发改委要求各地加快基金项目开工建设，尽快形成实物工作量，对基建中长期融资形成支撑；另一方面，各家银行密集给予房企授信额度，据不完全统计，目前银行对房企授信已超过3.5万亿元，受惠房企达80家以上，对公房企的融资支持力度不断加大。

从居民短贷来看，受11月疫情在大中城市持续爆发影响，社零总额增速重新落入负区间，消费贷、信用贷款需求有所回落。从居民长贷来看，受居民收入预期及现金流紧张的影响，住房销售仍延续萎靡趋势，且预计由于按揭早偿占比提升，叠加2021年同期的高基数效应，导致当月居民长贷较上年同期出现大幅回落，居民部门需求仍偏弱，但环比已经略有改善，后续可持续性值得进一步观察。

居民部门需求仍偏弱， 但环比已经略有改善， 后续可持续性值得进一步观察。

展望2023年一季度，在疫情管控放松后，居民对未来收入及经济预期转好，消费场景得到修复，前期被压制的购房需求逐步释放，居民信贷增长有望迎来拐点。但由于疫情蔓延速度加快，短期内居民消费信贷增长依然难以快速见到起色，预计将呈现逐月同比小幅多增的态势。

企业债券净融资明显减少，一方面受债市震荡影响，二级市场估值上行，传导至一级市场进行重定价，企业主动取消债券发行计划；另一方面受中央及地方持续强化城投平台融资监管影响，2022年下半年以来，城投融资一直处于低迷状态。近日，财政部再次强调“防范化解政府债务风险”，预计后续城投平台融资依然会维持偏紧态势。由于2021年同期的高基数效应，今年政府债券发行节奏前置的影响，11月新增政府债券为6520亿元，同比减少1638亿元，成为社融同比下降的主要拖累因素之一。展望2023年一季度，近期2023年部分地方政府专项债额度已经提前下达，并且额度较2022年有所增加，2023年年初社融信贷预计有望实现“开门红”。

11月存量社融规模343.19万亿元，同比增长10%，较上月回落0.3个百分点；新增社会融资规模1.99万亿元，同比少增6083亿元，主因经济复苏基础不牢固，叠加各地疫情反复，实体融资需求尚未恢复。

从结构上看，政府债、信贷、表外融资拖累减弱。第一，社融口径信贷延续少增。11月新增人民币贷款1.14万亿元，同比少增1621亿元。第二，表外融资大幅少减。11月表外融资减少263亿元，同比少减2275亿元。其中，未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元，信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元。委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元。第三，政府债同比连续四个月少增。11月政府债券净融资6520亿元，同比少增1638亿元。政府债净融资同比连续四个月少增。第四，直接融资同比少增。11月直接融资1384亿元，同比大幅少增3916亿元。11月企业债融资596亿元，同比少增3410亿元。受11月中旬债市调整的影响，企业融资成本上升，11月信用债取消发行的规模达799.4亿元，创近年新高。11月新增股票融资788亿元，同比少增506亿元。

资料来源：Wind，东吴证券研究所

资料来源：Wind，东吴证券研究所

11月金融机构口径信贷余额同比增速为11%，较前值低0.1个百分点，新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿元。企业贷款整体多增。11月企业贷款增加8837亿元，同比多增3158亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多减651亿元、多增3950亿元、少增56亿元。企业中长期贷款连续4个月保持多增态势。

11月居民贷款增加2627亿元，同比少增4710亿元。其中短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，主因防疫优化后仍对消费场景、供应链仍存在冲击，居民短期消费受到直接冲击；居民中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元，已经连续7个月少增态势。11月房地产市场整体仍然低迷，重点30城成交套数和成交面积同比下降29.59%和24.78%，降幅均较上月走阔。

M2与M1剪刀差再度走阔，M2、M1增速为12.4%、4.6%，分别较上月变动0.6个百分点、-1.2个百分点。从结构来看，企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元。居民存款增加22500亿元，同比大幅多增15192亿元，创同期历史新高。财政存款减少3681亿元，同比少减3600亿元。非银金融机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元。

防疫政策实质优化，政策定调加力稳经济，居民消费有望迎来回弹，房产行业三箭齐发，银行业估值修复延续。受益于疫情防控“新十条”的颁布，国内疫情管制极大程度放松，虽然短期仍会经受冲击，但居民消费和信心提振已经曙光乍现；受益于地产融资“三箭齐发”与稳经济政策实施，房地产预期企稳，预计2023年二、三季度传导至销售和投资端。货币政策稳健偏松，银行信贷有望持续增长，资产端企稳逻辑不变。

根据东海证券的分析，与10月相比，11月社融增量同比表现脱离年内极低区间，回到中枢水平，企业中长期贷款投放保持高景气度，改善因素包括：

第一，住户贷款增量恢复增长（10月住户贷款继2月、4月之后再现收缩），短期与中长期贷款分别增加525亿元与2103亿元；企业中长期贷款保持高景气度，同比多增幅度较10月提升；信托贷款同比大幅少减，对社融的拖累进一步弱化。

第二，住户贷款恢复增长是季节性使然， 但同比降幅收窄应多少体现疫情优化措施及信贷形势座谈会（座谈会强调支持的个体工商户、货车司机、部分小微企业、服务业、个人住房等领域贷款可纳入住户贷款） 对信用卡贷款、消费贷款、 经营性贷款及住房贷款的积极效果。

第三，企业中长期贷款高景气度符合预期。 此前我们预计年内剩余月份企业中长期贷款主要支撑因素包括：银行在基建与制造业领域的中长期贷款投放积极、房地产领域融资改善。 从实践来看，11月信贷形势座谈会强调支持制造业与房地产领域融资，以及金融支持房地产16条、全国性银行积极对接房企提供大额授信等措施确实与预期有较多交集。

社融增量的其他分项中，企业债券环比明显回落符合季节性，但同比高基数产生的大幅少增对本月社融有一定拖累；非金融企业股票融资与10月相当；未贴现银行承兑汇票同比小幅少增；政府债券因年内发行节奏明显前置而同比少增；信托贷款因压降压力明显减轻而延续大幅少减的趋势。政策性开发性金融工具投放完毕，委托贷款明显回落。

11月住户存款增加2.25万亿元，同比多增1.5万亿元。与年内之前月份相比，11月居民存款同比增幅明显提升，应主要是11月债市调整下理财产品赎回潮所致，当月M2增速的进一步提升也与此有较大关系。11月企业存款继续少增，居民存款余额同比增速（16.7%）与企业存款余额同比增速（9%）剪刀差进一步扩大，抛开前述理财赎回潮造成的影响外，居民预防性储蓄增加、居民存款与企业存款之间的循环不畅的问题对此依然具有解释力。

在11月下旬举行全国性银行信贷形势座谈会的背景下，12月信贷增量应无需担忧（2021年下半年以来历次信贷形势座谈会召开次月信贷投放都较好）。从信贷结构上看，企业中长期贷款在基建、制造业、房地产领域仍有发力空间，政策支持下普惠小微贷款应会保持较大投放力度，消费类住户贷款与个人住房贷款或因疫情发散受一定负面影响。

疫情防控优化与房地产融资两项重要政策的重大变化对银行业预期的改善力度大。即使面临本轮降息周期最后一降的风险，银行业息差与营收增速仍会于2023年下半年随利率水平企稳。房地产融资政策转向积极后，房地产行业信用风险的两个确定性进一步加强：开发商出险面已经充分、银行涉房资产风险上升进度过半。另外，房地产行业融资政策转向后，房地产行业不良资产暴露曲斜率明显放缓，这将明显减轻2023年银行业不良生成压力。2016年以來，银行行情的宏观经济周期属性非常明显，具有代表性指标是制造业PMI与负债端资金利率，两者与银行指数行情高度正相关。这对把握行情节奏具有很好的借鉴意义。当前PMI处在阶段性低位，同业存单收益率明显上升，均指向银行股向上修复行情。

不过，中泰证券认为，利率扰动企业债融资下降，信贷维持呈现波动式增长。11月新增社融同比少增6083亿元，主要是企业债少增拖累，信贷少增缺口已有收敛；存量社融同比增长10%，较10月同比增速环比回落0.3个百分点。11月债券市场震荡剧烈，利率上浮比较大，导致信用债发行大规模取消。

疫情防控优化与房地产融资两项重要政策的重大变化对银行业预期的改善力度大。

从信贷情况看，居民端需求低位略回暖，信贷同比少增缺口环比收敛。11月新增人民币信贷1.14万亿元，较往年同期少增1621亿元，内生需求仍偏弱；但收敛幅度较10月已有收窄。

从表外非标融资情况看，信托贷款规模总体平稳；委托贷款由于两批基础设施基金发行完毕对社融支撑边际走弱。11月新增信托规模小幅减少365亿元，2021年同期到期规模较大，在低基数下较2021年同期多增1825亿元。两批基础设施基金在8-9月已发行完毕，新增委托贷款规模较10月继续回落，11月新增委贷小幅下降88亿元，较2021年同期减少123亿元。

从政府债来看，国债剩余额度加速发行，对社融有一定的支撑。11月新增政府债6520亿元，较2021年同期少增1638亿元，主要是由于2021年财政后置发力奠定高基数。考虑11月已经下达专项债提前批额度，同时7500亿元特别国债等量续作，预计12月政府债发行仍保持较高力度，对社融起到一定支撑。

受11月市场利率波动影响，企业债净融资下降。新增企业债融资596亿元，较2021年同期大幅下降3410亿元。主要是由于11月债券市场震荡剧烈，利率上浮比较大，导致信用债发行大规模取消。另一方面，股票融资规模边际放缓，11月股票融资新增量788亿元，较2021年同期小幅少增506亿元。

11月新增信贷规模略低于市场预期，但居民端呈边际弱回暖。新增贷款1.21万亿元，较2021年同期少增600亿元；略低于市场预期1.32万亿元的增量。信贷余额同比增长11个百分点，增速环比小幅回落0.1个点。

居民短贷恢复正增长，中长期贷款边际有回暖，11月居民短贷、中长贷分别净新增525亿元和2103亿元，较2021年同期分别变动-992亿元和-3718亿元，高基数背景下少增缺口仍有所收敛（银行2021年上半年累积的按揭储备在2021年四季度集中放量）。

另一方面，企业中长期连续4个月同比多增，企业短贷和票据融资分别同比少增651亿元和56億元，企业中长贷则同比多增3950亿元，连续4个月同比正增长。背后依然是政策的积极发力，拉动了地产（金融支持地产16项措施）、基建（政策性开发性金融工具）、制造业（设备更新改造再贷款）等多领域信贷的投放加量。