央企估值重塑

周汇

11月21日，中国证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。 12月2日，上交所发布消息称，为了配合落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》（下称“《方案》”），上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面，其中一项是服务推动央企估值回归合理水平。

兴业证券表示，从试点混改到《方案》，央企已经进入到兼顾“内在价值创造”与“市场价值实现”的新阶段。通过梳理《方案》，可将央企价值重塑的路径分为四大类：产融互动（上市融资、业绩承诺落实、专业化战略整合等举措，推动上市平台布局优化和功能发挥）、价值经营（引入战投、健全ESG体系、防范化解重大风险等促进上市公司完善治理和规范运作的措施）、价值创造（提质增效、科技创新、加强人才建设等）和价值实现（强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等），并寻找其中可以关注的方向，供投资者参考。

首先，发掘央企集团中未上市的优质资源。从央企估值重塑的路径来看，只有通过上市，才能实现产业面与资本面的交融与互动，进而实现估值重塑。因此，未来推动央企集团及其子企业上市依旧是央企工作的重点。

未来或可继续关注央企集团中未上市的优质资源。《方案》提出，“支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市”。兴业证券梳理了当前的98家央企集团，其中80家央企集团含有上市资产（集团公司本身实现上市或拥有上市子企业），18家央企集团无上市资产（集团公司本身未上市或不拥有上市子企业），未来对应行业的央企集团及子企业上市事件仍然值得关注。

其次，关注央企业绩承诺。《方案》强调上市央企对资本市场承诺的落实，或可关注央企并购资产业绩承诺的持续兑现。《方案》提出，“涉及资本市场公开承诺事项的，督促上市公司挂图作战、对表推进，切实履行相关承诺。”当前上市公司多在对赌协议中提及业绩承诺，标的公司售股股东（承诺方）向收购方做出承诺。据统计，当前市场上获得标的公司业绩承诺（2022年及之后年份）的央企上市公司共有19家，多分布在电子、机械、电力设备及新能源、基础化工等制造大类板块中，共涉及30项业绩承诺，后续央企并购的资产的业绩承诺兑现情况值得关注。

再次，关注央企专业化战略整合进展。国企改革三年行动发起以来，央企专业化战略整合成效显著。《方案》提出，要“加大专业化整合力度”，易会满主席的金融街讲话也着重强调了“加强专业化战略性整合”，后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速。2022年以来，截至11月28日，共有13家央企上市公司披露重大资产重组事件的董事会预案，分布在建材、建筑、电力设备及新能源、电力及公用事业、医药、电力设备及新能源、轻工制造、基础化工、通信等多个板块，未来或可关注后续进展。

首先，关注央企引入战投行为。《方案》要求央企引入以战略投资者为代表的积极股东，完善公司治理，建议关注央企引入战投的行为。战略投资者指的是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。继《国企改革三年行动（2020-2022）》强调“鼓励国有控股的上市公司引进持股占5%甚至5%以上的战略投资者，作为积极股东参与治理”后，《方案》也重申了引入战略投资者的必要性，引入的战略投资者将在科研、生产、销售、资本运营等各方面发挥协同作用，因此，兴业证券建议关注引入战略投资者的央企。

其次，关注央企ESG体系建设。ESG指的是环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制。《方案》指出，央企将在资本市场中发挥带头示范作用，进一步完善ESG工作机制，提升ESG绩效。此外，《方案》还要求央企力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。兴业证券建议关注当前ESG得分靠前的央企。

再次，关注央企防范化解重大风险进程。《方案》指出，上市央企要加强风险管控，增强风险识别、分析和处置能力。可以引入常用指标Z值，用以度量央企面临的风险。当Z值小于1.81时，通常预示着企业处于“风险地带”，有潜伏的财务危机;当Z值大于等于1.81、且小于2.675时，则处于“灰色地带”，有一定的财务不稳定因素;当Z值大于2.675，则说明企业财务状况良好。基于2022年三季报，可计算出各大央企的Z值，兴业证券建议关注Z值排名靠前的央企。

首先，关注“两利四率”居前的央企。2020年，国资委构建了以“两利四率”为主体的考核目标体系。其中，“两利”指的是净利润和利润总额，“四率”指的是全员劳动生产率指标、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度，后续也将被持续用来评估央企经营的效率与效益。

《方案》提出，要“提质增效”，“力争效率效益类指标进一步提升且优于市场同行业可比上市公司平均水平”，以“两利四率”为代表的效率效益类指标体系重要性进一步凸显。兴业证券表示，基于数据可得性，可运用2022年三季报中的净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度对央企进行综合排名，并将各项指标的单项排名列出并加总，最终得到综合排名居前的央企。

其次，关注研发强度领先的央企。在海外，中美博弈加剧，国内高科技领域受打压，突破“卡脖子” 刻不容缓，在国内，未来亟须高端制造业、战略性新兴产业等成为新动能。《方案》要求央企努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破，加快打造“原创技术策源地”、“现代产业链链长”等，可见央企肩负着科技创新的国家重任。

未来央企仍将在科技创新上持续发力，建议关注研发强度居前的央企。2022年上半年，央企重大创新成果持续涌现，包括神舟13号、神舟14号载人飞行任务圆满完成，国家电投、国和1号示范电站1号机组完成首台主泵安装等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，兴业证券建议关注研发强度居前的央企。

再次，关注央企股权激励事件。《方案》要求央企加强人才队伍建设，当前正开展股权激励的央企值得关注。近年来与央企相关的股权激励机制持续完善，2019年11月和2020年5月分别发布的《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，既使央企股权激励机制不断健全，也在助力央企加强人才队伍建设。兴业证券建议关注当前正在开展股权激励的央企。

首先，关注央企强化投资者关系管理进程。《方案》要求央企强化投资者关系管理，建议关注被机构高频调研、分析师覆盖次数多的央企。无论是《方案》，还是易会满主席的近期讲话，都提及了强化投资者关系管理对于价值实现的重要性。与投资者交流的方式包括法定信息披露平台以及股东大会、投资者說明会、路演、反向路演（公司开放日）、分析师会议、接待来访、公司网站专栏、新媒体平台等。其中，各类投资机构和分析师是资本市场的重要参与者，其调研与覆盖行为或将有效强化央企与投资者关系。兴业证券建议关注调研次数和分析师覆盖次数居前的央企。

其次，关注央企股份回购事件。《方案》认为股份回购等方式将引导上市公司价值合理回归，建议关注发起股份回购的央企。股份回购的重要作用之一就是提振市场信心、维护公司在资本市场的形象、推动公司股票价值的合理回归。而《方案》也指出，“适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归。”兴业证券建议关注以市值管理为目的的央企股份回购事件。

再次，关注央企股票分红行为。《方案》要求制定合理利润分配政策，通过分红优化股东回报。《方案》支持上市公司在考虑多种因素的基础上，“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。”

2017-2021年共有198家央企上市公司持续现金分红。一般来说，相对于没有持续分红的央企，高分红的央企盈利能力和成长能力都更强，最终也可以获得更高的股票收益。兴业证券建议关注分红率靠前的央企。