提振消费扩内需

周汇

在外需持续回落、国际局势不明朗的背景下，内需的重要性逐步提升，“扩内需”无论是对于短期经济刺激还是长期的国际环境来说都有显著的战略意义。

提振消费已成为“稳经济”的重要抓手。

中共中央政治局12月6日召开的会议强调，2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。做好2023年经济工作，要全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。

十八大以后，政策层强调经济的高质量发展，并提出将“供给侧结构性改革”作为主线，降低短期“强刺激”的预期，更多地提出“适度扩大总需求”。但此次中共中央政治局会议强调在深化供给侧结构性改革的同时，重提扩大内需，表明在外需持续回落、国际局势不明朗的背景下，内需的重要性逐步提升，“扩内需”无论是对于短期经济刺激还是长期的国际环境来说都有显著的战略意义。

此前，国务院副总理刘鹤在11月发表的署名文章《把實施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》中就表示，“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，“着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用，持续释放现代化建设蕴藏的巨大消费和投资潜力”。

同时，随着疫情防控“二十条”、“新十条”的落实，多地调整优化防疫措施。疫情的阴霾将逐渐淡去，加快经济全面恢复成为社会共识。为响应中央号召，地方政府纷纷出台消费刺激政策，形式多为发放消费券，刺激对象集中在汽车、家电、家具，全力抢回“失去的三年”。

日前，中国人民银行公布的11月社会融资规模和金融统计数据显示，在金融数据有所改善的同时，住户贷款增长仍然较为缓慢，经济下行压力仍然较大。下一步，提振居民信心，释放消费潜力仍将是扩大内需的发力点。

随着科学精准防疫“二十条”“新十条”实施，市场信心和预期得到较大提振，疫情对经济增长的影响正在降低。

央行公布的11月社会融资规模和金融统计数据显示，11月社会融资规模增量为1.99万亿元，环比多增1.08万亿元，同比少增6109亿元；11月人民币贷款增加1.21万亿元，环比多增5948亿元，同比少增596亿元。

从结构看，企业贷款增长较好，住户贷款增长缓慢。11月住户贷款增加2627亿元，同比减少4710亿元。其中，短期贷款增加525亿元，同比少增992亿；中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元，连续12个月同比少增。

与10月相似，11月住户贷款特别是住户中长期贷款增长乏力，是拖累人民币贷款增长的重要因素。住户短期贷款同比少增，反映出受多重因素影响，居民就业、收入不够稳定，日常消费需求下降。住户中长期贷款同比大幅度少增，反映出房地产市场仍然较为低迷，居民住房消费意愿和需求不高。在此背景下，提振消费已成为扩大内需，稳定经济的应有之义。

一是根据大国发展经验，消费占经济比重增加符合发展规律。从国际比较看，大国经济的特征都是内需为主导，消费占经济的比重趋增，如美国、日本均在70%左右。中国2021年消费占GDP的比重为54.5%，远低于美国、日本等主要发达经济体，且2019年疫情爆发以来呈下行趋势。

二是“双循环”新发展格局需要消费支撑。当前中国进入全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军的新发展阶段，外部需求萎缩叠加国际经贸摩擦，要求中国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。而促进国内大循环的首要任务是扩大内需，扩大内需又以扩大消费需求为重点。往后看，中国即将成为全球最大消费市场，消费在经济增长中料将扮演更为重要的角色。

华鑫证券表示，回顾历史，中国自1998年以来经历了四轮扩内需周期，提振消费成为重要的政策抓手。

第一轮扩内需：1998年在应对亚洲金融危机和大洪水的过程中，“扩大国内需求、开拓国内市场”被正式提出并逐步确立为一项战略方针。

1997年7月，亚洲金融危机首先在东南亚爆发，1998年危机进一步加深。亚洲金融危机的爆发，使中国经济发展面临严峻形势，主要是出口和利用外资等，都不同程度受到影响。面对金融危机进一步蔓延的趋势以及对中国经济发展的负面影响不断加深，1998年2月，中共中央、国务院发出《关于转发〈国家计划委员会关于应对东南亚金融危机，保持国民经济持续快速健康发展的意见〉的通知》，明确提出应对危机的指导方针和若干重大政策措施，强调要“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”。1998年12月中央经济工作会议，提出扩大国内需求，把经济发展建立在主要依靠国内市场的基础上。

政策组合：1998年3月、7月、12月连续3次调降存贷款基准利率；扩张型财政政策，增发1000亿元长期国债用于基础设施建设，2700亿元特别国债用于充实国有商业银行的资本金；房改、教改、医改三大市场化改革；消费未有直接刺激。

第二轮扩内需：2008年“四万亿”投资计划叠加家电下乡政策，对冲金融危机和汶川地震的负面影响。

2008年随着美国次贷危机升级为世界金融危机，西方主要经济体陷入衰退的风险不断加大，国内房地产、钢铁、汽车等重要支柱产业产销大幅度下滑。为增加投资，扩大内需，10月国务院常务会议研究加强基础设施建设，核准了公路、机场、核电站、抽水蓄能电站等一批建设项目，决定加快南水北调中、东线一期工程建设进度。进入11月，随着美欧等主要经济体和中国主要出口市场经济出现衰退，外需不足的问题更加突出。11月9日，国务院常务会议宣布对宏观经济政策进行重大调整，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，“四万亿”庞大投资计划推出。12月，家电下乡促进农村消费政策出台，非城镇户口居民购买彩色电视、冰箱、移动电话与洗衣机等四类产品，按产品售价13%给予补贴。

政策组合：货币政策从“稳健从紧”转向“积极宽松”，央行连续降准、降息；4万亿投资计划，“铁公机”等为代表的基建投资加速；汽车下乡、家电下乡、3G换机等促消费计划也陆续出台。

第三轮扩内需：2015年经济下行压力加大，从“扩大消费需求”到“适度扩大总需求”。

2015年4月30日政治局会议提出：积极的财政政策要增加公共支出，稳健的货币政策要把握好度，要注重发挥投资的关键作用，要注重扩大消费需求。到2015年下半年，中国经济增速延续下行，但整体降速放缓，单季GDP增速降幅收窄至0.1%左右。2015年12月中央经济工作会议强调，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，实施相互配合的五大政策支柱。

政策组合：通缩环境刺激货币政策持续宽松；降低首付比例，降低公积金贷款二套房首付比例，下调首套房商贷首付比例；自2015年10月1日起至2016年12月31日止，对购置1.6升及以下排量乘用车按5%的税率征收车辆购置税。

第四轮扩内需：2020年疫情和中美贸易摩擦进一步给外部需求和国际供应链带来了双重冲击，积极扩大有效需求。

疫情沖击，在内需受制的背景下，中国再次大力推出了积极的财政政策，并陆续出台多项政策扩内需促消费，除了消费券外，为拉动内需，国家出台了一系列政策措施。在促消费方面，国务院办公厅印发了《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》；在扩大就业、提升消费能力上，发改委、商务部等先后发文，提出促进多种方式灵活就业，推进小店经济等；此外，在完善市场环境、保障消费方面，国家也先后出台文件，降低流通成本、增强要素市场化配置。

图1：当前居民收入预期下行，消费意愿较差

数据来源：Wind、长江证券研究所

数据来源：本地宝，长江证券研究所

政策组合：2020年中国货币政策维持宽松，全年两次降准两次降息；发行1万亿元抗疫特别国债，对支持疫情防控起到了积极作用；发放300亿元消费券，提供新能源车的购置税补贴。

华鑫证券表示，通过回顾2008年以来的中央政治局会议主要内容，可以发现“扩内需”包含三个方向，分别是宏观政策、促进消费和加大投资，“扩内需”首先需要宏观政策的支持，因此，往往伴随着宽松的货币政策和财政政策，货币精准有力，预示总量降准降息还有空间，对地产、基建和制造业的结构性信贷支持同样值得期待。财政政策加力提效，赤字规模和专项债会加码，预计赤字率在3%或以上，通过中央财政加杠杆带动总需求回升和市场信心修复。

华鑫证券认为，本轮“扩内需”或将降低地产权重，加速基建投资和促进消费仍将作为常规政策，特别是消费场景（稳服务业）逐步恢复后，重心转为提升消费意愿（消费券、消费补贴）和提高消费能力（保就业保主体）；投资端主要发力点是基建（新老基建）和制造业（高端制造、技术改造、设备更新）。

长江证券表示，随着防疫政策逐步优化，市场开始逐步关注后疫情时代国内经济的复苏情况；由于消费行业整体在过去一年中受损相对较重，因而市场对于消费整体的复苏强度更高。当前国内仍处于收入预期较低，储蓄率水平较高的环境，因而目前仍需要政策刺激居民将储蓄转化为消费以刺激经济的整体循环。

当前收入预期处于较低水平，储蓄率水平较高，因而或应先关注从储蓄向消费转化的过程。由于收入预期较低，因而居民较难自发的改善消费倾向，而通过消费券刺激等手段刺激居民将储蓄转为消费或是当前的关注焦点。

消费券本质上是政府为了促进居民消费而发放的补贴，由于大多数消费券是以满减券的形式存在，消费券具有1：N的杠杆效应，能撬动大量的消费。在新冠疫情之初，各地就曾以发放消费券的形式刺激本地消费增长。

据北大国发院统计，截至2020年4月18日，全国共有36个城市发放了消费券，累计发放金额达到57.4亿元。其中，有69%的城市对特定行业定向发放了消费券，实现精准刺激。而此后的消费券，也是以定向为主流。同时，根据北大国发院的报告，截至2020年4月20日全国15个城市发放的消费券中，以金额计，有大约68%的消费券被核销；被核销的消费券直接带动9.3倍的直接消费。

2022年6月以来，国内再次出现一波消费券发行潮，并且一线城市发力更为明显。长江证券基于本地宝的消费券发布情况，统计了上海、北京、深圳、广州、重庆、天津、苏州、成都、武汉、杭州十个城市2022年6月至今消费券的发放情况。

统计情况显示：2022年6月至今，一线城市的消费券发放力度较大，整体金额超过40亿元；与此相对，2020年上半年全国发行消费券不及60亿元；其中，8-10月是消费券发放力度较大的月份，对应月份的消费数据较好；经济相对发达的省份，消费券发行力度更大，长三角、珠三角等地区的消费券发放金额较大；发达的地区更愿意发通用消费券，部分城市的消费券构成以汽车消费券为主。

如广州政府在2022年5-6月通过“羊城欢乐购”活动发放了接近1亿元的消费券，直接带动消费超过21.68亿元，带动消费乘数达29.1倍；上海在2022年8月-11月发放了4轮“爱购上海”电子消费券，累计金额达11亿元。

长江证券通过对2020年至今消费券相关数据的研究发现，大多数较为实用的消费券核销率在70%-100%。整体而言，消费券的核销率和消费券的种类有较强的关系，餐饮、零售等消费券的核销率较高。多数发放通用、餐饮、零售等普惠性質消费券的城市，整体核销率能够达到70%-100%，发放情况较好。

对于拉动效应而言，消费券对当地消费数据的拉动作用可以达到7-10倍的水平。根据各地小额消费券发放情况而言，多数消费券的杠杆率集中在2-5倍之间（如满50元减25元即为2倍杠杆）；但考虑部分消费者会进行消费券额外超额消费，以及汽车、家电和电子产品的消费券的杠杆水平更高（如满20万元减5000元为40倍杠杆率），因而整体看消费券对消费的拉动效应会更为明显。

对于消费内部的结构而言，消费券对场景性消费刺激更为明显。整体而言，消费券对食品、餐饮、文化娱乐等必选消费和场景型消费的刺激作用更为明显。

自2020年二季度国内经济走上修复轨道以来，增长动能经历多次变化。

数据来源：Choice，东方财富证券研究所

其中，房地产投资率先发力，2020年二季度实现由负转正，并在此后保持两位数的高增速，但在2021年三季度以后，受房地产政策持续收紧和房企风险事件爆发等因素影响，房地产业遇冷。同时，2020年三季度以后出口受益于全球供需失衡，取得超预期增长，但随着全球供给端从疫情中恢复和外需放缓，出口增速趋降，并于2022年10月份转负。

在房地产和出口“熄火”阶段，2022年基建成为国内经济增长主要拉动力，当前基建增速已连续6个月上升。东方财富证券认为，基建单引擎模式面临增速瓶颈，亟待新动能接力。

一方面，广义基建投资仅占固定资产投资的约三分之一，GDP的约10%，且其上下游产业链相对简单，对就业和经济的贡献有限。另一方面，当前基建投资增速保持高位，但在地方政府债务约束、基建项目低收益对民间资本吸引力不足等因素制约下，进一步上升空间已较小，对经济的拉动能力或趋弱。2022年10月，工业、投资、消费等其余经济指标低于市场一致预期，反映基建对经济的拉动后期乏力。

消费方面，2022年以来，疫情反复之下，管控政策使得大量消费场景缺失，对居民消费需求的释放存在明显压制，同时由于疫情持续时间较长，总体宏观环境压力增大。3月以后疫情加重，社零总额增速显著转负，6月随疫情影响减弱转为正增长，但增长一直波动且偏弱。2022年1-10月，中国社会消费品零售总额同比增长仅0.6%，10月当月录得负增长。从绝对量看，当前消费总额远落后于2019年以前的增长趋势，特别是2021年三季度以来消费增长明显放缓。因此，本轮疫情对国内消费造成较大损伤，其中既有企业倒闭、居民财富缩水、购买力下降等因素造成永久性损伤，也有供应链和疫情管控等原因造成生产和消费暂时性受限，后者有望随着疫情冲击边际好转而有所回暖，消费回升潜力较大。

东方财富证券认为，国内疫情期间居民维持高储蓄率，有望逐步向消费释放。

疫情期间，国内居民呈现出收入向下存款向上的数据背离，国内储蓄率大幅提高。一方面，居民可支配收入增长放缓，2022年前三季度，全国居民人均可支配收入名义累计同比增长5.3%，显著低于疫情前9%左右的增速中枢；另一方面，居民存款意愿提高，疫后中国住户存款规模快速突破100万亿元，2022年10月，全国住户境内人民币存款同比增长15.3%，高于2010年以来同期水平。收入与储蓄反向变动的主要原因在于储蓄率提升，消费率下降。2022年三季度，人均可支配收入中用于消费的比率为66.6%，较2021年同期下降0.7个百分点，近年来呈整体下降趋势，特别是2019年后下行加速。此外，根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2022年三季度倾向于“更多储蓄”的居民占58.1％，储蓄意愿持续较强。

依照美国路径，中国前期超额储蓄有望随着国内经济稳步修复而转化为消费。疫后美国政府向个人和家庭发放的现金，很大程度上填补了疫情对居民收入端的冲击，特别是在2020年4月、2021年1月和2021年3月几轮大规模刺激计划期间，居民收入不降反增。尽管政府转移支付第一时间转化成储蓄而非消费，2020年4月美国储蓄率达到33.8%，远高于疫情前约6%-9%的水平，但随着美国经济趋于平稳，2022年后美国储蓄率大幅下降至3%左右，显著低于疫情前水平，反映前期储蓄势能逐步向消费领域释放。

东方财富证券认为，消费回暖来自消费能力和消费意愿的修复，其核心在于工资性收入的提高和经济预期的好转，尽管国内消费具备复苏的潜力和必要性，但国内经济基本面难以支撑消费快速修复，或迎来缓慢且非均衡复苏。

造成消费增速下行的原因，一是疫情带来的消费场景受限，冲击部分接触密集型行业；二是房地产预期转差，地产相关消费受影响；三是居民消费能力和意愿下降，全行业消费普遍受损。往后看，由消费场景受限造成的短期冲击，有望随着疫情防控的改善，得到快速修复；由居民消费能力和消费意愿下降造成的消费增速下降，预计将依照“就业回升→工资性收入增长→预期好转→消费回暖”路径缓慢复苏；由地产周期下行等因素拖累的行业，长期增速中枢降低或难避免。

中信证券表示，2022年以来疫情影响一直在超预期演进，消费总体随疫情边际收敛和疫情防控常态化措施的推进呈现出波动中修复的趋势，但阶段性而言，疫情仍然是影响消费景气趋势最关键的因素。

当前国内疫情管控方向逐步明朗、进入具体执行落实阶段时，消费相关行业估值修复弹性将更加依赖于国内宏观经济环境的整体预期，而经济预期往往以货币、财政政策，或地产相关行业政策作为前瞻，因此，经济预期的波动对消费配置阶段性将具有一定的叠加效应，经济预期抬升往往放大消费估值修复弹性，反之，经济预期较低预计将压制修复空间。复盘近阶段历史，2008-2009年、2011-2012年、2018-2019年，可看作是2000年后较为典型的三次经济降速窗口，期间居民最终消费支出同比增速均有放缓，且在经济增速放缓的第2年更为明显。

结构上，对经济敏感的消费品类随经济波动表现较为明显。汽车往往是社零数据中最先放缓的分支之一，2018-2019年下行周期中，汽车社零增速在2018年5月已显著放缓。而作为服务类消费中对经济最敏感的酒店行業，上几轮经济周期，其经营指标的变动与经济波动几乎保持了同步性。2015年底在供给结构优化、需求企稳回升的背景下，中国酒店行业开启了一轮景气周期，而2018-2019年经济下行期，几大酒店集团的同店Revpar（每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）增速均持续放缓。中信证券研究部宏观经济团队预计，2022年、2023年中国GDP增速分别为3.3%、4.3%。中国经济修复趋势明确，但在强调高质量经济增长的方向指引下，以及考虑到疫情影响消除的节奏和全球政治经济格局的博弈，未来1-2年国内总体经济环境难以取得特别突破。因此阶段性而言，消费配置的波动更直接的影响因素仍然是疫情的变化，经济预期的波动在短期起到一定的脉冲强化作用，但尚难形成持续推动。

“新十条”出台后，国内各地区疫情防控政策迅速调整优化，多地出台刺激政策或发放消费券，支持旅游、免税、餐饮等领域的消费。随着防控政策的持续优化和防控效率的提升，疫情对经济的干扰进一步减弱将是大趋势。

疫情管控政策方向的落地到具体执行再到完全回归常态存在过程，其中的演进节奏、修复规律、以及对应的市场表现或可借鉴海外已经走过的路径。

中信证券通过对美国、欧洲、新加坡几个主要国家和地区疫后消费修复情况分析后发现，居民实际收入增长（考虑名义增长及通胀情况）、管控政策本身、以及疫情实际情况（在取消管控的情况下疫情较为严重仍然会影响部分消费者意愿）是对消费复苏程度影响较为关键的几个要素。

中信证券发现上述几个市场的疫后消费恢复的共性特征包括：疫情管控政策取消或放松将使消费总体迅速得到恢复；以本地或短距离流量为主的商品销售、短距离出行等恢复更快，线上增速普遍高于线下增速，餐饮客流修复好于酒店和旅游；对长距离出行客流尤其是商旅客、海外客较为依赖的航空、酒店等，客流恢复相对滞后，但普遍通过价格提升抵消了部分流量下降的影响；零售渠道中，商超卖场客流下滑较多，而社区渗透度较深的杂货店、便利店等恢复程度较好；通胀高企影响消费者信心、压制消费需求释放，经济更强的地区疫情消费恢复更加强劲，美国市场恢复即好于欧洲。

华西证券也表示，参考周边地区防疫政策调整后消费走势，若政策放松后出现新增病例大幅反弹，居民消费复苏节奏将受到扰动。在疫情可控的前提下，若叠加消费券发放等刺激政策，居民消费意愿将大幅反弹。

以中国香港为例，2022年4月，疫情缓解叠加政府消费券刺激，中国香港地区消费出现大幅反弹。促消费政策方面，4月7日起，香港特区政府向约630万名符合资格的市民发放2022年消费券计划第一阶段的电子消费券，每人5000港元，该阶段消费券涉及金额约315亿港元。在消费券发放的刺激下，香港各大商圈的零售额和客流大幅回升。根据新鸿基披露，4月7日至10日，旗下15家商场生意及人流分别较上月升20%及30%。4月21日，香港特区政府宣布首阶段放宽社交距离措施，同时疫情处于可控范围内，居民的消费意愿明显回升。根据香港特区政府统计处公布数据，4月香港的零售业总销货价值为301.73亿元，同比增长11.68%，大超市场预期。

新加坡亦是如此，自新加坡2021年6月宣布“与新冠共处”以来，消费数据呈现逐步恢复态势。2022年4月22日，新加坡全面放开堂食，进一步放开边境，带动5月新加坡餐饮服务指数（现价）同比增长40%，零售销售指数（现价）同比增长18.1%。2022年4月-9月，新加坡零售销售指数（现价）同比增速持续双位数高增长。截至2022年二季度，新加坡私人消费支出同比增速达12.23%，增速已恢复至疫情前水平。

安信证券对美国、日本疫情管控政策放开后消费的修复路径进行了研究，发现美日疫情节奏及管控政策虽有不同，但其居民消费的变化有几点共通之处：

一是美日管控政策均经历较长时间逐步推进后至完全放开。在这一过程中，管控政策会有徘徊、反复，同时感染病例数亦会有一定波动，消费者的居家时长、购买力、消费行为等也发生相应的变化。

二是必选消费韧性凸显：相较于可选消费，必选消费在疫情后受影响较小，整体仍保持平稳。

三是政策徘徊及开始放开阶段：以家具、家电为代表的居家消费率先恢复。这主要是由于疫情期间消费者居家时间延长，对居家环境的要求提高。

四是全面放开：消费场景限制解除，交通、餐饮、鞋服等外出消费恢复，而此阶段居家消费亦未回落，这主要是放开后消费者居家时间仍长于疫情之前。

五是在美日放开疫情管控后，当前的大部分消费（零售额）已高于2019年水平。两国的消费者信心也在管控放松后，止住下行趋势，但仍未恢复到疫情前。

同时，安信证券还复盘了美日股市疫情以来各个阶段的表现，研究发现一些共通之处包括：

一是日本消费板块在大多数时候能够跑赢大盘，美国不同消费板块在不同阶段均能贡献超额收益。

二是先涨板块：随着防控政策刚开始放开，可选实物消费板块（如家电、纺服）股价反弹节奏先行，主要由消费者购买驱动。值得注意的是，美日两国均实施消费补贴，对可选消费需求有拉动作用。

三是后涨板块：当防控政策全面放开，必需消费板块（如食品饮料、农业、医药）开始反弹，主要由资本市场预期驱动，投资者对消费整体恢复的信心增强。

四是出行链相关的社服及交运板块，股价大部分情况下同向变化。出行链相关板块在三个阶段表现不同：在疫情初期，受影响较大;当管控措施不断放开，其相对收益明显;管控措施完全放开后，出行链相关板块波动较大，与放开后感染病例数呈负相关。

整体而言，各消费板块的股价走势以基本面驱动为主，预期驱动为辅。

通过上述对比研究，安信证券认为，随着国内疫情管控措施的逐步优化，国内消费相关标的将随着消费场景的恢复带来较强投资机会：随着疫情防控优化，消费复苏态势渐趋明确，消费者外出就餐频次增加，餐饮、团膳等本地需求将最先恢复，同时上游畜禽养殖产业链受益明显，而跨区域流动所带来的交运、住宿、旅游等相关机会也有较大弹性；疫情持续提振民众的防疫需求，防疫政策显著影响人员流动和门店客流，零售药房有望迎来“困境反转”；疫情管控知易行难，放开初期仍有反复，消费者的居家时间长于疫情之前，家居家电细分赛道需求可期。

中信证券表示，国内消费的增长趋势，一方面取决于国内疫情及管控政策的走向；一方面也依赖于国内宏观经济环境的整体影响。疫情管控政策从确定调整到完全恢复正常按海外经验基本需要经过3-4个季度不等的周期，预计疫情对消费的冲击和影响，2023年尤其是上半年仍将存在。因此，消费2023年的整体表现仍将主要受疫情管控政策节奏和影响经济的相关政策如地产政策等调整影响驱动，困境反转逻辑仍是主线逻辑，建议关注疫情走向，动态进行配置。

配置思路上，中信证券认为自上而下重点配置三大主线机会：一是继续配置疫后修复弹性最为明显的出行链板块；二是动态增加白酒、消费互联网、运动等景气代表性强势能赛道的配置；三是关注粮食安全、地产产业链复苏主题下种业、家居等相关板块阶段性机会。

具体而言，疫情修复逻辑仍在演绎，虽然随疫情管控政策明朗出现阶段性情绪高点，但随疫情影响完全恢复后，受疫情冲击最为显著的服务业修复弹性将会显现，数据回升将带来板块的二次抬升，建议继续配置，包括餐饮、酒店、免税、景区、OTA、博彩等。

对于白酒、运动服饰、消费互联网、食品、美妆等市场空间和竞争格局兼备的消费行业龙头，基于疫情走向低位积极增配。粮食安全是国家安全的保障之一，建议积极配置种业行业；地产相关优化政策逐渐明确，家居等产业链相关板块将受益。东方财富证券表示，消费在疫情期间形成了较大复苏势能，且提振国内消费势在必行，政策料将持续加码，消费复苏确定性较强。但考虑到居民消费意愿和消费能力修复不确定性较大，以及各地、各行业实际情况存在差异，消费较难迎来全面普遍复苏，分批次、结构性复苏概率较大。

分行业看，消费复苏有先后，短期看政策调整，中长期看居民收入。預计随着疫情防控政策逐步优化，前期受疫情严重抑制的餐饮、旅游、酒店等领域边际改善最为明显，消费潜能有望率先得到一定释放，或迎来脉冲式增长，但可持续性有待观察；家用电器、食品饮料、纺织服装等领域消费渠道阻碍相对较小，短期受政策边际变化的直接影响有限。中长期消费整体回升幅度取决于居民收入端修复情况，尤其是工资性收入的修复情况，最终反弹幅度与增长潜能相关，前期下行较大领域有望取得更大反弹，预计将呈“居民消费>政府消费，商品消费>服务消费，可选消费>必选消费”格局。

分区域看，“全国一盘棋”与“因城施策”并行，面向沿海发达城市的高品质消费有望快速回暖。从政策调整意愿和能力上看，城镇强于乡村、经济发达地区强于落后地区，如当前广东、深圳等地已严格执行优化防控二十条措施，预计上述地区消费修复进程将明显提速，利好城市中产阶级相关消费。

防疫政策优化预期已有所体现，短期谨慎看好酒店、餐饮、旅游等边际改善趋势明确的行业。尽管疫情对休闲服务行业冲击较大，但始终保持边际好转预期，相关资产价格未明显下跌。预计疫情防控政策优化对休闲服务基本面改善明显，相关公司业绩或有所好转，但由于边际好转预期已体现当前休闲服务行业的估值中，政策调整对影响大概率以短期情绪面为主。

从防疫政策优化到居民收入修复过程较为缓慢，但复苏路径不确定性正逐步消除，预计消费电子、纺织服装等消费行业有望迎来估值修复期，看好其资产价格长期稳步增长。

地产预期尚不明朗，家电、家具等行业修复情况待观察。近期房地产行业信贷、债券、股权“三箭齐发”，决策部门维护房地产“三稳”态度明确，房地产失速风险较低；但房地产投资、商品房销售等相关数据仍低迷，房地产拐点未至，反弹幅度不宜高估。预计后续家电、家具等房地产相关消费行业总体保持平稳，其大幅反转有待房地产拐点明确。

申万宏源证券表示，防疫措施优化后，参考境外样本地区的经验，防疫措施优化后若带来疫情感染人数的阶段性上升，消费数据可能阶段性走弱，但恢复时间仅需两个月，幅度上处于景气周期上行的细分行业以及多数必选消费能够较好回补，且股市表现上，消费板块能够较早开始获得相对收益。

考虑到 2022 年中国始终处于超额储蓄的状态，三季度居民储蓄率已经回升至 13%，处于 2015 年以来的最高水平，预防式储蓄积累的过程比预期更快，预计可支撑 2023 年社零增速达到约 7%的水平 （基于申万关键假设表测算）。后续疫情防控政策优化后，短期不确定性来自于感染情况以及收入预期的修复时间，但中期消费恢复确定性较高。

申万宏源证券以恢复的确定性为主要原则对各行业进行比较。消费行业，防疫措施优化初期，如若感染人数较前期大幅上行，预计对医疗资源需求大幅上升，医药多个子板块需求提升，关注医疗器械/化药/中药；防疫措施优化到积极效果显现后，遵循刚性需求好于可选需求的原则， To B 端/需求确定性较强/处于景气上行周期的行业恢复速度或更快，包括医疗服务（眼科、牙科等医院）、医美、食品饮料超市餐饮（消费场景恢复）、航空机场酒店（商旅出行）等，如果防疫政策优化后的积极效果超预期，关注旅游等行业。

另外，家居及部分家电等后周期可选消费也具备线下体验式服务的特征，在近期地产政策同步优化的背景下，后续伴随地产供需两端回暖，预计也将迎来修复。制造行业，后续如果制造业复工复产，参考中国台湾疫情政策调整后，工业部门雇员数比疫情前中枢有所上升（或因病假居家人数增多），关注企业潜在的两条对应思路，增加雇员人数（人力资源）、机器代替人工（自动化设备）。行业层面，重点关注医药生物、医美、机器人、食品饮料、机场、零售社服。