董事会失败容忍对企业环保投资的影响研究——基于风险承担视角的考察

陈 琪，刘佳宁

(郑州大学 商学院，河南 郑州 450001)

1 问题的提出

近年来，我国经济快速增长，但是环境污染问题也是一直困扰我国经济发展的一大难题。为了实现经济的可持续发展，政府出台了一系列方针和政策，加强自然资源保护以及污染排放治理。党的十九大报告提出，加快进行生态文明体制改革，共同建设人与自然和谐共生的现代化新格局[1]。2020年9月，在第七十五届联合国大会上，国家主席习近平明确宣布我国力争2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的目标[2]。节能减排是一场持久攻坚战，除了需要政府制定相关法律法规，企业作为污染物的主要排放者和资源的主要使用者，也应该主动承担环保责任。环保投资作为企业实施环境保护战略的主要途径，也是企业进行绿色生产、改进生产技术的主要途径，反映了管理层承担环境保护责任的意愿。当前，学者们关于环保投资影响因素的探讨，主要从企业的外部影响因素和内部影响因素两方面展开。在外部影响因素方面，企业环保投资规模主要受环境规制[3]、资本市场特征[4]、市场竞争程度[5]、媒体监管[6]以及同行业僵尸企业占比[7]等方面的影响。而在内部影响因素方面，影响企业环保投资规模的主要因素有行业属性[3]、产权性质[8]、股权结构[8]和管理层特征[9]等。但鲜有文献关注董事会失败容忍这一激励机制对企业环保投资的影响。因此，研究促进管理层进行环保投资决策的激励机制，对于企业主动承担环境保护责任，保护和改善生态环境，具有重要的理论和现实意义。

由于环保投资周期长、收益低、风险大[10]，目前，我国上市公司的环保投资规模较小，许多企业仍然是被动地进行节能减排和污染治理[3]。此时，传统薪酬激励制度容易造成管理层规避高风险投资，企业家一直呼吁建立“容忍失败”的投资文化。在2017年国务院印发的《国家技术转移体系建设方案》中，也提到要建立健全“激励机制和容错纠错机制”。失败容忍理论是2011年由Manso提出来的一种新的激励机制，认为若要激励管理层从事风险较大、不可预测性较强的投资活动，需要一种能够容忍高管短期失败的制度安排[11]。当前，国外学者们对于失败容忍理论的研究主要从风险资本投资[12]、反向收购条款[13]等视角出发探究失败容忍对企业创新的影响；国内学者也基于中国制度情境创新了失败容忍的度量方式，并实证检验了董事会失败容忍对中国企业高管创新激励的作用效果[14]，也检验了高管薪酬黏性对企业生产性投资层面的影响[15-16]，但是尚未有学者将失败容忍理论应用到促进企业承担环保责任层面。董事会失败容忍作为一种新型的激励机制，能否影响企业的环境管理决策，促进企业主动承担环保责任并进行环保投资？对这一问题的回答，能够完善董事会失败容忍对企业环保投资水平影响的相关研究，为促进企业积极主动承担环境保护责任提供有益参考。基于此，本文探讨了董事会失败容忍对企业环保投资的影响，并进一步分析了其影响机制。

本文可能的贡献有：第一，采用高管薪酬黏性作为董事会失败容忍这一激励机制的衡量指标，将高管薪酬与企业业绩挂钩，能充分体现“奖优不惩劣”的薪酬机制，可以更有效地衡量高管薪酬激励程度。第二，在现有文献的基础上丰富了董事会失败容忍所导致的经济后果方面的研究，丰富了公司治理和环境管理领域的研究成果，可以为促进企业主动承担环保投资责任、推动社会可持续发展提供新的依据和思路。第三，研究发现董事会失败容忍对中国企业环保投资的激励会受到市场竞争程度和企业内部控制质量的调节，同时验证了风险承担水平在董事会失败容忍和企业环保投资之间发挥的中介效应，进一步明确了失败容忍理论在企业环保责任承担方面的适用场景和作用机制。

2 理论分析与研究假设

企业进行的有关环境保护方面的支出，往往是政府环境管制压力的结果，很少有企业能够积极主动地进行环保投资和环境治理活动[3]。这是因为，环保投资追求的是一种综合效益，不仅包括经济效益，还包括社会效益和环境效益，其与生产性投资相比收益较低并且需要承担难以估量的风险[10]。具体来说，在环保投资的经济效益方面，环境保护设备的购置和改进都需要在短期内投入大量的资金，这不仅会使管理层面临较大的风险和不确定性，也会挤占企业的生产性投资，影响企业的经济效益，并可能降低企业的经营利润[10]。而环保投资的社会效益和环境效益一般都具有隐蔽性和长期性，这些特性决定了环保投资在短时间内无法形成显性绩效，也就不能缓解高管在有限任职期限内的业绩压力。

传统的最优契约理论认为，高管薪酬应当与企业业绩保持高度相关，然而这种薪酬制度将会导致管理层只注重短期业绩的提高，甚至会以损害企业长期利益为代价来提高短期利益，从而降低企业价值[17]。因此，Manso提出了失败容忍理论，认为激励机制的最佳方案中应当包括对短期失败的容忍和对长期成功的奖励[11]。国外学者基于不同的视角探究了失败容忍的激励效果。在风险资本方面，Tian等认为，在风险资本的投资过程中，对失败如果采取宽容的态度可以刺激企业创新[12]。在反收购条款方面，Chemmanur等发现，反收购条款可以通过减少管理者面临的股票市场压力来促进创新从而提升企业价值，而减少股票市场的短期压力也是一种对短期失败的容忍[13]。国内学者基于中国国情采用高管薪酬黏性做为董事会失败容忍的衡量指标，发现董事会失败容忍可以促使企业进行创新活动[14]。

总的来说，董事会失败容忍可以消除或者减少管理层对业绩下降的顾虑，通过提高高管的风险承担意愿来规避过分保守的投资倾向，从而提高投资水平[16]，使高管选择更具有价值增值性的投资。综上所述，本文提出假设H1：董事会失败容忍对企业环保投资具有显著正向促进作用。

由于企业高管任职期限有限并且需要承担一定的业绩压力，企业高管可能会为了个人利益而存在一定的短视行为，从而规避那些风险较大但长期却能够提高企业价值的投资。董事会失败容忍可以成为提高企业风险承担水平的有效手段，促使企业积极承担环境保护责任，提高环保投资水平。

第一，董事会失败容忍可以提高高管的风险承担意愿。根据委托代理理论，公司高管和股东的代理冲突在一定程度上可以归因为两者对于风险的偏好不同。相比股东，高管承担风险的意愿更低，原因在于股东可以通过持有一揽子公司股份的方法分散投资风险，但是高管的个人利益几乎完全取决于企业的经营业绩，因此面对一些具有高度不确定性的投资，高管更容易持有保守和警惕的态度[18]。而董事会失败容忍能够缓解这类委托代理问题，提高管理者的风险承担意愿，使其更有动机从事风险项目[19]。董事会失败容忍既可以促进企业的多元化投资，从而减少其风险规避倾向[20]，也可以使高管的冒险精神增强，促进企业进行风险较大的投资[16]。

第二，更高的风险承担水平有助于提高企业的环保投资水平。企业不愿意进行环保投资的部分原因在于对风险的规避，当企业的风险承担水平提高时，公司的资本配置效率也会提高，管理者会选择一些更具有价值增值性的投资项目[21]，以提高企业市场价值[22]。环保投资正是具有价值增值性的投资项目，虽然其在短期内会“挤占”生产性投资，在一定程度上导致企业短期利润下降，但是从长期来看，企业进行环保投资是企业承担社会责任的体现，会获得更高的股票回报和更好的发展前景[23]。总的来说，本文认为，董事会失败容忍可以通过提高高管的风险承担意愿从而提高企业环保投资水平。综上所述，本文提出假设H2：董事会失败容忍通过提高企业的风险承担水平来促进企业进行环保投资。

3 研究设计

3.1 样本筛选与数据来源

本文以2010—2020年中国沪深A股上市公司的数据为研究样本，并按照如下标准对样本进行处理：剔除保险类和金融类上市公司；剔除ST、ST*等被特殊处理的公司；剔除数据不完整的公司；计算高管薪酬黏性，若高管薪酬黏性数据不为正，则表示企业不存在董事会失败容忍，予以剔除。本文最终得到3342个样本，为了消除异常值的影响，对主要变量前后进行1%的缩尾处理。本文的数据来源：环保投资的数据来自样本企业年报附注中披露的有关环境保护的支出，主要集中于建工程和管理费用的明细中；环境规制强度指标所用数据来自《中国环境统计年鉴》以及各省公布的《统计年鉴》；其他数据均来自国泰君安数据库。本文主要的数据处理工作由stata16完成。

3.2 变量选择

3.2.1 被解释变量

本文的被解释变量为环保投资(EPI)。上市公司在年报附注中会披露有关环境保护的支出，主要集中于建工程和管理费用的明细中。本文借鉴已有研究[24]，把与环境保护直接相关的支出加总，得到环保投资额。为剔除企业规模的影响，采用“环保投资额/营业收入”来度量企业环保投资，同时将标准化的企业环保投资乘以100进行处理，以提升后文回归系数的可读性。

3.2.2 解释变量

本文的解释变量为高管薪酬黏性(STICK)。关于董事会失败容忍的度量方法，本文参照陈修德等人的研究，用高管薪酬黏性作为董事会失败容忍的衡量指标[14]。具体计算方法借鉴步丹璐和文彩虹的研究[16]。首先，利用样本中公司高管薪酬和公司业绩数据，计算前三名高管薪酬总额的变动率和业绩变动率。其次，用各年度高管薪酬变动率除以公司业绩变动率，得到薪酬变动相对于公司业绩变动的敏感性值。最后，计算样本5年期间内(样本当年及前4年)业绩上升时的敏感性均值减去业绩下降时的敏感性均值，得到高管薪酬黏性。其中，公司业绩采用公司年末净利润来衡量。

3.2.3 中介变量

本文的中介变量为风险承担水平(RISK)。借鉴已有研究[25]，本文采用企业3年的盈余波动性来度量企业的风险承担水平。盈余用经过行业调整的资产收益率来衡量，该指标越大，说明企业风险承担水平越高，反之则越低。

3.2.4 控制变量

根据已有研究[15,26-27]，本文选择投资机会(OPP)、资产负债率(LEV)、企业规模(SIZE)、总资产收益率(ROA)、上市年龄(AGE)、两职合一(DUAL)、股权集中度(TOP)、独立董事比例(RATIO)、董事会规模(BOARD)等作为控制变量。此外，考虑到外部环境政策对企业环保投资决策的影响，本文也对环境规制强度(ER)这一变量进行了控制，并控制了行业效应和年度效应。具体的变量定义和计算方法如表1所示。

3.3 模型设计

为了验证假设H1，设定模型(1)：

EPIi,t=α0+α1STICKi,t+α2OPPi,t+α3LEVi,t+

α4SIZEi,t+α5ROAi,t+α6AGEi,t+α7DUALi,t+

α8TOPi,t+α9RATIOi,t+α10BOARDi,t+α11ERi,t+

∑year+∑ind+εi,t

(1)

其中，α0表示常数项；α1～α11为回归系数；i表示样本内上市公司；t表示年份；εi,t为随机扰动项；Σyear和Σind分别表示年度和行业固定效应；EPI、STICK等变量含义及度量见表1。

表1 变量定义表

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。环保投资(EPI)的最大值为50.265，最小值为0.001，说明不同企业环保投资的规模存在较大差异，企业中仍存在环保投资不足的现象。从高管薪酬黏性(STICK)的指标可以看出，高管薪酬黏性的最大值为62.478，最小值为0.001，标准差为9.000，反映出高管薪酬黏性的强度在不同公司之间也存在较大差异。企业风险承担水平(RISK)的平均值为0.282，风险承担水平中位数为0.267，最大值为0.671，说明当前不同企业之间的风险承担水平存在差异，多数企业的风险承担都处于较低水平。

表2 主要变量描述性统计

4.2 相关性分析

本文对各变量进行了相关性分析，得到了各变量的相关系数(表3)。由表3可知，企业环保投资水平(EPI)与高管薪酬黏性(STICK)在1%的水平上显著正相关，假设H1得到了初步验证。高管薪酬黏性(STICK)和风险承担水平(RISK)也在1%的水平上显著正相关，说明董事会失败容忍程度越高，企业风险承担水平越高。此外，各变量之间相关系数的绝对值较小，整体呈弱相关关系，排除了各变量间存在严重多重共线性的可能性。

表3 各变量相关系数

4.3 回归分析

表4列示了对企业高管薪酬黏性和环保投资的基准回归结果。其中，第(1)列仅检验了高管薪酬黏性对企业环保投资的影响，初步看出董事会失败容忍程度与企业环保投资水平在5%水平上显著正相关。第(2)列到第(4)列依次加入了控制变量、年度固定效应和行业固定效应，发现董事会失败容忍对企业环保投资的正向促进作用始终显著且持续增大，说明董事会失败容忍对企业环保投资的正向促进作用明显，假设H1得到证实。也就是说，董事会失败容忍能够促进企业高管进行环境保护类的投资，从而承担更多的环保责任。

表4 高管薪酬黏性和企业环保投资的基准回归结果

进一步观察控制变量发现，环境规制强度的回归系数在10%的水平上显著正相关，表明环境规制强度越大，企业对于环保投资的投入越多。同时,资产负债率和总资产收益率与环保投资也呈显著正相关关系，表明杠杆效应越强、收益率越高的企业，越倾向于进行环保投资，这也与大多数学者的研究结论一致。

4.4 稳健性检验

4.4.1 内生性问题处理——工具变量法

为了解决内生性问题，本文参照已有研究[15]，进一步采用年度行业的高管薪酬黏性中值(STICK_m)作为高管薪酬黏性(STICK)的工具变量，进行二阶段工具变量估计。表5中第(1)列是第一阶段的回归结果，第(2)列是第二阶段的回归结果。从表5第(1)列可以看出，工具变量(STICK_m)的回归系数在1%的水平上显著，表明各行业各年份的高管薪酬黏性均值确实影响了各企业的高管薪酬黏性。同时，本文对工具变量的有效性也进行了检验，在第一阶段回归后，F检验的统计量值为158.008，远大于10，说明不存在弱工具变量的问题。从表5第(2)列可以看出，高管薪酬黏性的回归系数在10%的水平上显著为正，表明本文的研究结论是稳健的。

表5 内生性问题处理的回归结果

4.4.2 替换主要变量

为了验证结果的可靠性，借鉴已有学者的研究[6]，以企业环保投资取对数(ENI)代替环保投资水平，回归结果见表6的第(1)列。由回归结果可知，在对被解释变量进行替换后，高管薪酬黏性的回归系数依然在1%的水平上显著为正，说明本文的研究结论具有稳健性。

4.4.3 去除国有企业样本

考虑到国有企业的薪酬一般由政府制定，本文将国有企业样本剔除后重新分析，结果如表6第(2)列所示。由回归结果可知，剔除国有企业的样本之后，高管薪酬黏性的回归系数依然在1%的水平上显著为正，说明本文研究结论是稳健的。

表6 替换变量和去除国有企业样本后的稳健性检验结果

4.5 异质性分析

4.5.1 内部控制质量异质性分析

在各项投资决策的制定和机制的运行过程中，公司内部控制质量发挥着重要作用。首先，高质量的内部控制能够缓解股东和高管之间的委托代理问题，强化企业在环境保护方面的道德观念，促进企业进行环保投资[28]，以保证激励契约执行的有效性。其次，高质量的内部控制能够提高企业信息流动的速度，优化企业的信息质量[29]，从而帮助管理者精准评估投资决策的后果，增强企业的风险承担水平。最后，存在内部控制缺陷的企业会面临较高的融资约束[30]，而不存在内部控制缺陷的企业受到融资约束的程度较低，也就可以避免因为进行环保投资而导致的资金短缺问题。本文采用迪博内部控制指数作为衡量企业内部控制质量的指标,该指标越大，表明内部控制质量越高。本文将样本按照中位数分为内部控制质量高组和内部控制质量低组。表7的(1)(2)列，列示了按照内部控制质量高低分组的回归结果。从表7可以看出，只有在内部控制质量高的企业中，董事会失败容忍才会对企业的环保投资具有显著的促进作用；在内部控制质量低的企业中，二者的关系并不显著。该结果表明，高质量的内部控制能够保证高管激励契约的有效性，抑制管理层的机会主义行为，促使企业承担更多的环保责任，进行更多的环保投入。

4.5.2 市场竞争强度异质性分析

市场竞争程度作为企业一项重要的外部治理因素，也会对管理层的决策产生重要影响。一方面，当市场竞争较为激烈时，为了企业发展，管理者们会采取选择性披露的方式，对社会责任承诺进行修饰之后“低调”披露环境信息[31]。同时，考虑到公司的经营业绩，管理层往往会优先选择经济效益而忽略环境效益，从而减少环保投资[10]。另一方面，处于垄断市场或者市场竞争程度较低的企业，其面临的竞争压力和信息不对称程度较小，此时管理层可以通过不断地改进技术、提高服务质量等方式提高生产效率，从而产生一定的剩余资金并用于企业的环保投资。本文采用主营业务收入的赫芬达尔指数作为衡量市场竞争程度的指标，该指标越大，表明市场竞争程度越低。本文将样本按照中位数将企业分为市场竞争强组和市场竞争弱组。表7的(3)(4)列，列示了按照市场竞争强度分组的回归结果。从表7可以看出，只有当企业处于市场竞争强度低的时候，董事会失败容忍才会对企业的环保投资具有显著的促进作用，而在市场竞争强度高的环境下，这一促进作用并不显著。这一结果的原因可能在于：市场竞争程度越强，企业面临的经济效益压力和成本压力就越大，因而会更加专注于提升生产效率，而由于企业环保投资会削弱企业的短期经济利益，企业管理层更倾向于规避该类支出。

表7 内部控制质量和市场竞争程度异质性检验结果

5 基于企业风险承担的影响机制考察

如前文所述，对高管失败决策的容忍可以成为提高企业风险承担水平的有效手段，进而提高环保投资。为了对以上分析提供数据支持，本文采用中介效应检验三步法，通过构建模型(2)和模型(3)对高管薪酬黏性促进企业环保投资的影响机制进行检验[32]。

RISKi,t=β0+β1STICKi,t+β2ERi,t+β3OPPi,t+

β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6ROAi,t+β7AGEi,t+

β8DUALi,t+9TOPi,t+β10BOARDi,t+

β11RATIOi,t+∑year+∑ind+εi,t

(2)

EPIi,t=γ0+γ1STICKi,t+γ2RISKi,t+γ3ERi,t+

γ4OPPi,t+γ5LEVi,t+γ6SIZEi,t+γ7ROAi,t+

γ8AGEi,t+γ9DUALi,t+γ10TOPi,t+γ11BOARDi,t+

γ12RATIOi,t+∑year+∑ind+εi,t

(3)

在模型(2)和模型(3)中，β0、γ0表示常数项，β1～β11、γ1～γ12为回归系数;i表示样本内上市公司，t表示年份，εi,t为随机扰动项;Σyear和Σind分别表示年度固定效应和行业固定效应;RISK、EPI等变量含义及度量见表1。

表8中(1)(2)列，列示了中介效应检验结果。第(1)列是模型(2)的回归结果，可以看出高管薪酬黏性对企业风险承担水平的回归系数为0.028，在1%的水平上呈正相关关系，说明董事会失败容忍能有效提高企业风险承担水平。

表8 中介效应检验结果

第(2)列是对模型(3)的回归结果，可以发现，在回归方程中加入风险承担水平后，高管薪酬黏性对企业环保投资水平的回归系数在1%水平上显著正相关，两者之间的正相关关系并未发生变化。此外，在模型(3)中，风险承担水平的回归系数在5%水平上显著正相关，因此验证了本文的假设H2，风险承担水平在董事会失败容忍与企业环保投资水平之间起部分中介作用。

6 研究结论与建议

基于董事会失败容忍的理论视角，本文采用2010—2020年我国沪深A股上市公司年报中披露环保投资的公司为样本，实证检验了董事会失败容忍对企业环保投资的影响，得出以下结论：第一，董事会失败容忍对企业环保投资具有显著的正向促进作用；第二，董事会失败容忍对企业环保投资的促进作用只在内部控制质量高和市场竞争强度低的企业中显著，而在内部控制质量低和市场竞争强度高的企业中不显著；第三，董事会失败容忍能通过提高企业风险承担水平进而促进企业进行环保投资，因此，风险承担水平在董事会失败容忍和企业环保投资之间发挥部分中介作用。

本文的研究结果可以为政府制定合适的环境规制政策，以及企业设计合理的高管薪酬激励机制提供参考。第一，企业应制定合适的高管薪酬激励机制，以减少高管的短期主义行为。譬如,企业可以适当地加入“容忍失败”的高管薪酬激励机制，以鼓励管理层积极参与环境保护活动，采取前瞻性环境管理战略。第二，政府应因地制宜，制定合适的差异化环境规制策略，以促进处于不同市场竞争强度的企业承担环境保护责任。譬如,政府在制定相关的环境政策时，可以将市场竞争程度的异质性作为政策制定的依据，例如，市场竞争程度高的企业会面临成本压力的问题，对此可以对环保投资表现优秀的企业采取适当的奖励制度，以抵消因环保投资而造成的成本上升、业绩下降等负面影响，消除成本规避动机。第三，企业应提高对内部治理机制建设的重视程度，以保证企业内部各项激励制度执行的效率和效果。譬如，通过建立健全各项考核和监管机制，抑制管理者的自利行为，确保激励机制的有效性；同时，也可以把环保投资相关要求引入内部控制的体系中，以促进企业承担环境保护责任。