上市公司财务造假的负面影响及其防范路径

文／宋 琳 李 鹏

发展资本市场是中国的改革方向。习近平总书记指出，深化金融供给侧结构性改革，要“建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度”。[1]2022年国务院政府工作报告提出，推进财税金融体制改革，要“促进资本市场平稳健康发展”。[2]随着我国资本市场的不断发展和完善，越来越多的投资者选择价值投资理念，上市公司披露的财务数据成为各市场主体进行价值投资的重要依据。但上市公司可能由于各种原因进行财务数据造假，这不仅损害相关投资者的合法权益，还严重影响我国资本市场的制度性建设。2021年11月，广州中级人民法院对全国首例资本市场集体诉讼案做出一审判决，责令康美药业因虚假陈述赔偿证券投资者24.59亿元。康美药业因数额巨大、性质恶劣的财务造假引起公众关注，甚至被中央电视台焦点访谈栏目公开谴责。鉴于此，本文简要分析上市公司财务造假的负面影响之后，以康美药业财务造假案为例分析其动因和识别方法，在此基础上提出其的防范路径。

一 上市公司财务造假的负面影响

多年来，上市公司财务数据的手段层出不穷，被曝出来或者自曝财务造假的上市公司也屡见不鲜。虚假的财务数据无法真实、准确地反映企业的生产经营状况，其负面影响不容小觑：既不能满足内部使用者的管理需要，还会干扰和误导外部使用者的各项决策，不仅影响上市公司的经营活动和妨碍中介机构的健康发展，还损害投资者的合法权益和扰乱当地经济的发展秩序。

（一）影响上市公司的经营活动

真实的财务信息在上市公司战略决策中扮演着非常重要的角色，通过分析财务信息可以掌握上市公司的真实财务情况和经营状况。错误的财务信息会让管理层做出错误的决策：首先，进行财务造假比经营公司正常业务更为容易，这导致上市公司实控人及管理层沉迷于因造假带来非法收益的多巴胺兴奋之中而不能自拔，无心把时间和精力放在公司的正常经营上；其次，由于财务造假带来的信誉崩坍，以及伴随而来的大量客户流失和项目融资的中止，上市公司的正常生产经营活动面临着严重的困难，很多财务造假的上市公司还将面对退市以及被兼并收购的后果。

（二）妨碍中介机构的健康发展

上市公司财务造假是一个巨大的系统工程，这一过程既要瞒过监管机构，又要骗过广大的投资者，因此除了需要公司内部人士的串谋之外，还需要相关中介机构比如会计师事务所等中介机构提供专业的配合。中介机构本应该相对独立，本着客观公正的原则提供相应的服务。但是在激烈的竞争之下，某些中介机构为了获得业务而迎合上市公司进行技术上和专业上的财务造假支持。在巨大的利益诱惑之下，上市公司财务造假的各个流程之中都会出现提供审计服务的会计师事务所和提供金融中介服务的券商的身影。可以说，上市公司财务造假严重损害了中介机构客观公正的声誉，妨碍了中介机构的健康发展。

（三）损害投资者的合法权益

近些年，随着我国资本市场不断完善，价值投资理念逐渐深入人心，越来越多的投资者将上市公司的财务数据做为投资决策的重要依据。上市公司财务造假短则一两年，长则十几年，一般投资者由于信息不对称很难判断出财务数据的真伪。一旦曝出财务造假，上市公司的股价会在短时间内剧烈下跌。不仅机构投资者会因与造假的上市公司的深度利益绑定而损失巨大，个人投资者也会由于自身投资体系的不成熟，很少能果断及时清仓，大部分都深套其中。

（四）扰乱当地经济的发展秩序

上市公司往往是当地的龙头企业和纳税大户，在当地经济发展中扮演着引擎的作用。上市公司财务造假，掩盖了上市公司的实际财务状况和经营情况，给各类财务报表使用者提供了虚假的信息，会使当地政府和投资者对该行业发展形势作出误判，因而做出错误的决策，进而扰乱当地经济的正常发展。比如康美药业所在的普宁市，其税收收入的很大成分来源于中药企业，而当地绝大多数中药企业都被康美药业财务造假所波及，进而影响了当地政府的财政收入与支出，给普宁经济带来了严重的负面影响。

二 上市公司财务造假的动因分析

“GONE”理论是当前流传最广、影响力最大的上市公司财务造假理论。该理论认为，上市公司财务造假由以下四个因子构成：“Greed”即“贪婪”，“Opportunity”即“机会”，“Need”即“需要”，“Exposure”即“暴露”。[3]这四个因子相互作用，共同决定了财务造假的程度，任何上市公司财务造假的动因都是基于这四个方面。本文根据“GONE”理论，以康美药业为例，对上市公司财务造假的动因进行剖析。

康美药业成立于1997年，位于广东省普宁市，是我国供销一体化的大型医药民营企业之一，现在实控人为广药集团。作为我国中药饮片行业的龙头企业，康美药业的主营业务为中药材贸易和中药饮品，主要产品为中药饮片、中药材和医疗器械等。在2018年财务造假事发前，一直都是A股最有名的医药龙头企业之一，其巅峰时市值超过了复星医药、白云山，仅次于恒瑞医药。伴随着持续数年的大规模财务造假，康美药业的股票价格一直在上涨中。质疑其财务数据的声音不绝于耳，但对其丝毫没有任何影响，直到2019年才正式确认其财务造假行为。康美药业财务造假案是我国第一个证券集体诉讼案，也是资本市场法制建设的新标杆。因此，选择康美药业财务造假案作为本文的研究对象具有典型的意义。

（一）贪婪因子分析

贪婪往往会诱发实控人及管理者的财务造假行为，当他们不再满足于现状，就会采取一些超越法律、道德底线的手段来满自己的私欲。康美药业实控人在20世纪90年代通过炒作三七积累了原始资金，并且通过特殊渠道拿到了粤东地区第一个GMP证书（国家药品生产质量管理规范），之后依靠多个仿制药坐享了一大波红利。上市之后，康美药业的主营业务为中药材的贸易，该业务没有技术含量，在资本市场上难以引起太多的关注。但是董事长马兴田不满足于此，其野心和欲望不断增大，不仅痴迷于追求经济利益，而且非常看重社会地位的提升，为了公司上市和各个项目的顺利落地以及当选全国人大代表，多次向当地以及证监会多位高官行贿，并且金额巨大。董事长欲望的增大，直接导致康美药业进行财务造假。

（二）机会因子分析

内部原因方面。有效的内部控制制度是一家上市公司健康运营的必要保证，可以使公司避免很多违法违规行为。而混乱的内部控制制度则会给上市公司提供了财务造假机会。康美药业创始人马兴田夫妇自公司成立以来，一直都是公司的实际控制人；董秘邱锡伟从2001年一直任职到公司曝出财务造假为止；财务总监庄义清也从2001年一直任职到2020年，等等。这些人员的超级稳定职位，使他们得以牢牢地把公司控制在手中。康美药业的公司治理结构看似合法合规，但形同虚设的内部控制制度为实际控制人进行财务造假提供了便利。

外部因素方面。相关会计师事务所和证券公司的长期固定化和未保持相应的谨慎也会给上市公司带来财务造假的机会。会计师事务所和证券公司都是为公司上市以及融资等事项提供专业意见的中介机构。如果有职业中介机构参与指导造假，上市公司财务造假东窗事发的概率就会大大降低。为康美药业提供了近20年的审计服务的正中珠江会计师事务所由于未能做到勤勉尽责执业，看门人作用缺失，其审计不力为康美药业财务造假提供了外部机会。该事务所在2018年之前对康美药业年报都是对其出具“标准无保留意见”的审计报告。但诡异的是，事发前三年，该会计事务所的康美药业审计收入大增，达到1425万。就在康美药业被曝出300亿货币资金造假后，该会计事务所仍未尽到应有审计职责，在年报审计报告中也仅仅是出具了“保留意见”。康美药业的保荐机构广发证券公司，起到了与正中珠江会计师事务所相似的作用，为其提供相关的再融资服务，且双方存在长达十几年的交叉持股关系。有中介机构的参与其中，康美药业的财务造假便难以发现，同时也进一步助推了其造假的热情。

（三）需要因子分析

资金的需求是上市公司财务造假的又一主要动因。资金的需求又可以分为上市公司自身的需求和大股东的资金需求。以常识判断，在短短十几年的时间里以中成药生产、销售为主的康美药业就能达到上千亿市值，未免不太合理。事实上，由于马兴田盲目冒进的决策，康美药业疯狂扩张其商业版图，比如筹建全国各地的“中药城”和“康美小镇”，这些都需要大量的资金，公司真实的盈利根本就不足以支撑其扩张野心。而且这些房地产项目根本不会给上市公司带来任何收益。因此，马兴田只能通过粉饰报表，虚增资产、收入及利润以维持康美药业“白马股”的形象与业绩，得以在资本市场上不断圈钱以维持其地产项目的运营。除了要满足上市公司的资金需求外，马兴田作为康美药业实际控制人对资金也有很大的需求，不仅经常非法挪用上市公司的资金，而且几乎将所持股份都已质押出去。不论是上市公司自身的资金需求还是大股东的资金需求，都将上市公司推入了财务造假的深渊。

（四）暴露因子分析

暴露因子可以从上市公司财务造假被发现的可能性以及被发现后对造假者的惩罚力度这两方面进行分析。首先康美药业是典型的家族企业，控股股东马兴田拥有绝对的权力，董事会和监事会无法发挥应有的监督责任。马兴田与中介机构合谋造假，由专业人士出谋划策，再加上证监会相关领导已被买通，这都大大降低了被揭发的概率。况且康美药业是当地的纳税大户，当地很多企业都是其上下游企业，关系着当地的民生保障与财政，其地位特别重要，这也进一步降低了康美药业被揭发举报的概率。其次，长期以来，我国资本市场违法成本过低，相关法律法规制度不完善，对财务造假的威慑力不足，难以对违法者形成有效的行为限制。

三 上市公司财务造假的手段与识别方法

对于投资者来说，识别上市公司财务造假最主要的方法，就是在深入了解财务造假原理的基础上进行财务分析。本文在四种财务造假原理的基础上，以康美药业财务造假事发前后的财务数据分析为例，阐述上市公司财务造假的识别方法。

（一）上市公司财务造假的原理

根据扩展的会计恒等式（资产=负债+所有权权益+收入-费用）可知，要使等式两边平衡，只有虚增资产或者虚减负债或者所有者权益。由于减少负债和所有者权益比较困难，因此大部分上市公司选择虚增资产进行财务造假。根据虚增利润的方法以及对应的资产科目不同，财务造假的原理可以分为以下几个方面：

其一，虚增利润，虚增应收账款，现金流无变化。财务造假的第一种情况就是虚增利润的同时虚增应收账款，但是没有现金流的变化，这是比较简单的财务造假形式。上市公司通过与一些关联公司之间的虚假交易，该交易只需要伪造一些应收账款或者票据即可，不需要真实的货物交易，也不需要现金之间的交易，操作非常简单。

其二，虚增利润，虚增货币资金，经营现金流流入。财务造假的第二种情况就是虚增利润，等式左边的资产增加为虚增货币资金，并且会有相应的经营性现金流流入。该情况虚增的资产科目是货币资金。比较低级的方法就是私刻印章、虚假回函甚至会开设假的银行网点，这种手段近些年不太常见了。这种情况下比较常见的情形是通过预付账款或者其他应收账款等把钱转到关联公司，循环一圈，把体内资金转到体外，最后通过经营现金流入。

其三，虚增利润，虚增存货，现金流入与流出。财务造假的第三种情况就是虚增利润的同时，虚增存货等流动性资产科目，同时不仅虚增现金流入，还需要虚增现金流出。由于农业公司的存货较难核查，因此这种造假情形常见于农业公司。该情况典型的表现就是净现比比较低，同时存货等流动资产等科目余额不断增长，最后公司进行一次“洗大澡”就可以把该造假的证据销毁掉。

其四，虚增利润，虚增在建工程或者固定资产，现金流入与流出。财务造假的第四种情况就是虚增利润的同时，等式左边的资产项目建工程或者固定资产等非流动资产科目的虚增，同时还需要相应的经营活动现金流出与现金流入。非流动资产比如在建工程、固定资产相对于货币资金、存货等流动资产，都是真实存在的资产，具有可辨认的实物形态。该科目一般都是投入巨大，建设周期较长，很难核算清楚真实的建设成本与费用，因此很多造假的现金流入流出都会划归到该科目。

（二）上市公司财务造假的手段：以康美药业为例

康美药业财务造假手段主要有如下三种：

一是使用虚假银行单据虚增存款。康美药业自查披露的财务数据显示，公司应收账款、在建工程和存货分别少计64.1亿元、6.31亿元、19.55亿元，多计货币资金299.44亿元。该种情况对应着财务造假的第二种手段、第三种手段和第四种手段，通过虚增货币资金、在建工程以及存货达到虚增利润的目的。

二是通过伪造业务凭证进行收入造假。同样是自查披露的财务数据显示，康美药业多计货币资金299.44亿元，多计营业收入88.98亿元，少计销售费用、财务费用共计7.25亿元。正是通过上述一系列手段，康美药业得以虚增公司营业利润，提高净利润，进而拉高其市值。该种情况对应着财务造假的第一种手段，通过虚增应收账款达到虚增利润的目的。

三是部分资金转入关联方账户买卖本公司股票。据后来公布的信息，自康美药业上市以来，一直都受到核心高级管理层和多个关联方的增持。大股东通过其控股的康美实业等公司频繁增持上市公司的股票。

从以财务造假手段可以看出，该公司造假的手段比较简单，并没有特别复杂的操作，完全可以从其财务数据异常中发现问题。

（三）上市公司财务造假的识别方法

通过分析财务报表中的异常现象，就可以识别上市公司财务造假行为。财务报表中的异常现象主要有以下几种：

第一，存贷双高。存贷双高，指银行存款余额和贷款余额都偏高。贷款余额一般用有息负债来表示，经营性负债不能计算在内，因为经营性负债是凭借自身的优势而占用的上下游的资金是一种无息贷款。具体来看，存贷双高并不是银行存款余额与贷款余额的绝对数，而是它们与总资产的比值。一般认为该比例超过20%就会认为存贷双高了。

在一般情况下，从资产来源和占用的角度看，一家公司货币资金小于有息负债，那么可能代表货币资金的来源全部是有息负债，自由现金流很少，很容易出问题。但是康美药业的银行账户上却有大量的银行存款可以去偿还贷款和贷款利息，这有些不符合正常的商业逻辑。货币资金和银行借款“双高”：2017年末，货币资金余额341.51亿元，短期借款113.70亿元，有息负债240多亿；货币资金占总资产的比例49.70%，只有1亿的受限资金。但康美药业还频繁在市场上进行融资。2014-2017年，公司投资活动现金流出不到58亿元，与经营现金流入基本持平，照理说不需要融资240亿元。另一方面，2017年报披露重要在建工程的预算数不到50亿元，这个金额还没有考虑已经投入的金额。总体来看，公司的货币资金太多，多得有点不符合常理。据康美药业财务数据，2010-2020年，该公司货币资金收益率（为利息收入与货币资金的比值）平均为0.75%，远低于七天通知存款利率。由该比较可以看出，康美药业的货币资金可能存在问题。

第二，存货和应收账款异常。在康美药业的现金流量表补充资料可以看出，从净利润调整到经营现金流的过程中，差异主要在于存货的增加和应收账款的增长。2014-2018年，应收账款的年平均增长率为34%，存货的年平均增长率为72%。康美药业存货和应收账款的绝对数逐年增大，但是其与总资产的占比稳定下降。据康美药业财务数据，可以明显看出康美药业随着营业收入的逐年增加，其应收账款周转率与存货周转率是整体下降的，且下降幅度很明显，尤其是2017-2019年。单纯在数据上可以得到以下两个结论：（1）营业收入不断增长的原因是信用放宽所致，是正常的商业策略，但是应收账款周转率比较低，表明回款情况比较差，因而应收账款成为坏账的可能性比较大；（2）存货周转率不断下降，而且幅度也比较大，表明康美药业的存货销售不畅，存在积压情况。

这两个结论是自相矛盾的，随着信用的放宽，存货周转理应加快。财务报表异常可能意味着康美药业存在财务造假。后期经调查发现康美药业通过伪造业务凭证等一系列操作，虚增公司正常营业利润，提高其总市值。

第三，经营现金流不足。财务造假最异常指标之一，就是经营活动的现金流远低于合理值。出现该种情况的原因包括：一是该收回来都没有收到，表现为应收账款高估；二是该支付都已经支付了，表现为存货高估。在财务分析中通常用净现比和收现比来描述经营现金流量的合理性：净现比为经营活动现金流量/净利润，即净利润的含金量，从长期来看，一个经营健康的公司净现比应该大于1；收现比为经营活动现金流量/营业收入，一般情况下要考虑增值税的存在，如果从长期来看，一个健康的公司收现比应该大于1.16。

康美药业经营性净现金流量比较低，说明公司很多收入没有实际收到，营业收入都是纸面上的利润。据康美药业财务数据，康美药业的净现比低于1，意味着企业的经营现金流量不足，利润表上的利润很多都没有收到。中药行业的现金流量表现与其他行业对比而言确实不高，主要原因是其下游客户主要为医药连锁店或者医院，导致其行业地位比较低。但作为行业领头羊的康美药业的净现比却不如其他同行，近十年平均只有0.20。这也是康美药业财务造假的疑点之一。

比较正常的情况是，经营现金流占净利润的比例约等于1.14(假设增值税率为14%)，主要因为经营现金流中包括了增值税的收付。但是也有一些项目会造成二者之间差距过大。比如，投资收益通常计入净利润且不会收到现金，但如果被投资企业的经营状况良好，二者的差异不是问题。再比如说，企业期末有大量的应收票款，导致企业确认收入时没有收到现金。如果这些票据都是银行承兑汇票，二者的差异也是可以接受的。显然，康美药业并不符合上述情况。

第四，毛利率异常。美国浑水公司对做空的上市公司的财务指标分析之中，毛利率的分析始终放在第一位。因为上市公司虚增利润，其结果一般都会导致毛利率提高。在一个成熟的行业，龙头企业只能凭借市场地位赚取更多的利润，但是无法持续获得超越同行的超额毛利率。毛利率异常的表现主要在以下方面：毛利率明显高于或者低于竞争对手或者该行业平均毛利率水平；毛利率增长异常平稳，无视宏观环境的变化；毛利率平稳或者上涨时，伴随着应收账款增加和存货周转的放慢。

康美药业以中药材贸易起家，在公司发展初期阶段贡献了非常重要的作用，该收入占公司总收入的60%左右。但是该块业务没有想象空间，所以康美药业在交流的时候会淡化该项业务。但是有一个非常大的疑点，就是其毛利率一直都非常稳定，一直维持在25%左右。而一般贸易行业为了避免价格波动的风险，一般都采取高周转率的商业模式，它们的毛利率在5%至10%之间。该项业务的毛利率不符合贸易行业的一般常理。因此，可以初步判断康美药业存在财务造假的嫌疑。

从以上财务分析可以看出，康美药业财务报表中存在众多疑点，投资者完全可以通过专业知识提前发现公司财务存在问题，而不是等到东窗事发才发现。

四 上市公司财务造假的防范路径

上市公司财务造假不仅扰乱了市场秩序，使相关投资者、监管机构等信息使用者无法准确掌握公司的财务状况、经营绩效，还会降低资本市场为实体经济服务的效率。根据“GONE”财务造假动机理论，防范上市公司财务造假的基本路径如下：

（一）上市公司管理层应该守住职业底线，杜绝贪婪因子管理层的贪婪是上市公司财务造假最重要

的因素。所有披露出来的上市公司财务造假案都显示，不论是为了保壳，还是为了获得再融资资格，或者为了操纵公司市值，上市公司财务造假行为都源于管理层个人的贪欲。因此，为实现公司的可持续健康发展，杜绝上市公司管理层的贪欲，要从以下两方面入手：一方面，要在上市公司内部全方位开展职业道德水平建设，定期组织管理层学习相关法律法规知识和职业道德准则，提高管理层乃至全体员工的道德水平，使四条职业道德底线（不披露虚假信息，不从事内幕交易，不损害上市公司利益，不操纵股票价格）深深地烙在每一个管理者的心里；另一方面，要不断完善公司业绩考核指标系统，实行优胜劣汰，使员工、管理层与公司成为真正的利益共同体。

（二）上市公司要完善内部控制制度，中介机构要保持勤勉尽责的原则，杜绝机会因子

上市公司薄弱的内部控制制度和中介机构的失职，分别为上市公司财务造假提供了内部和外部机会。因此，为了降低上市公司财务造假的机会，必须相应采取以下措施：

首先，上市公司必须重视内部控制制度的建设，不断完善优化公司治理结构：在公司股权结构优化方面，要逐步深化混合所有制改革，调整股权比例，防止出现“一股独大”的风险；在完善公司内部控制方面，应当发挥董事会与监事会应有的管理与监督职能，不能存在权力制约缺失的现象；在制定公司股权激励政策方面，要注意充分激发各岗位人员的工作热情。

其次，中介机构在发展业务的同时也要强化风控意识。中介机构扮演了资本市场“守门人”的职责，既要履行工作中客观公正、勤勉的义务，又要承担维护资本市场公平、诚信的责任。中介机构参与上市公司财务造假虽然会获得一定利益，但也必然会带来严重的声誉损失和行政处罚。因而，中介机构不能只看重业务的拓展，还要同时严格做好风险控制。良好的风险控制不仅可以减少违法违规行为，而且还会反过来促进中介机构自身业务的发展。

（三）上市公司战略要聚焦主业，提升自身盈利能力，杜绝需要因子

绝大多数财务造假的上市公司都存在偏离主业进行盲目扩张的问题。盲目扩张会损害公司自身的盈利能力，造成了大量资金缺口，进而会使公司面临流动性危机和债务偿付风险。因此，为了降低上市公司财务造假的需求，上市公司在制定发展战略时要做到以下两点：

首先，上市公司要扎扎实实聚焦主营业务，主营业务是其立身的根本。上市公司在寻找第二增长点的时候，注意不要偏离主业太多，要善于借助原主营业务的优势。其次，上市公司还要时时关注市场需求的转折点，通过跟踪市场变化趋势调整适合自己的准确发展战略，这样才能从根本上不断提升自身的造血能力，在市场上立于不败之地。

（四）监管层应完善相关法律法规，投资者要善于通过财务报表发现问题，杜绝暴露因子

长期以来，较低的违法成本及较小的被曝光概率变相鼓励了上市公司财务造假行为。为了消除资本市场这一固疾，我国自2020年3月1日开始实施新证券法。新证券法对典型重大、社会影响恶劣的个案依法启动集体诉讼。依据新证券法，康美药业造假一案中相关被告被宣判承担投资者损失总金额约24.59亿元，成为中国证券集体诉讼第一案。这一标志性案件实现了资本市场“惩首恶”的第一步目标。为了从根本上杜绝上市公司财务造假行为，还应该进一步采取如下措施：

首先，监管层要继续推动完善代表人诉讼制度机制，依法推进特别代表人诉讼常态化开展，严格把关上市公司的质量，维护资本市场的稳定健康发展；监管层要继续加强上市公司财务造假的追溯性惩罚力度，令其对所有上市公司都具有威慑力。在责任追溯方面，不仅要追溯上市公司的责任，还要追溯中介机构的责任；在期限方面，要出台不限时效的追溯机制，不管造假时间长短，不管何时造假，一律追究相关人员的100%的连带赔偿责任；监管层还要继续提高上市公司的违法违规成本，推动相关法律法规出台，由司法机关同步追究原大股东、实际控制人的刑事责任。只有这样才能预防和震慑上市公司的造假行为。

其次，要提高投资者发现上市公司财务造假的专业能力。2022年我国资本市场要全面实行股票发行注册制，这对投资者的专业素质提出了更高的要求。作为商业世界统一的语言，财务报表反映了上市公司自身价值的真实情况。但是，对于上市公司财务报表，大部分投资者只是流于阅读表面数据，不能进行客观理性分析。这就要求投资者不断学习专业知识，提升专业素质，要学会通过深入研究来验证上市公司财务报表与其真实业务的匹配情况。只有这样，投资者才能擦亮眼睛，及时发现上市公司的财务造假行为。