企业慈善捐赠中同群效应及其对融资约束的影响——基于A股上市公司的实证研究

沈涌涛，谭良锋，曾子轩，周孝华1c，

（1.广西财经学院a.广西金融与经济研究院；b.广西（东盟）财经研究中心；c.金融与保险学院，广西 南宁 530007；2.重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400030）

一、引言

企业慈善捐赠是企业履行社会责任的最高层次，企业是实现股东利益最大化的组织，通过捐赠势必会减少企业的营运资金，增加企业成本，降低企业收益率。然而，我国企业慈善捐赠额在过去10年间持续上升，捐赠金额增长数倍，踊跃慈善捐赠的企业中有名企（如腾讯、阿里巴巴）多次高额捐赠；“非理性”捐赠（如鸿星尔克2021年对郑州的捐赠）等；也有处于同一行业的不同企业有时捐赠额几乎趋同，如四大行在新冠肺炎疫情下首轮捐赠额均为3000万；不同行业又表现出很显著的异质性，如知名高科技企业捐赠一般均高于白酒行业。要解释上述这些现象，就需深入研究慈善捐赠的动机与形成机制。

慈善捐赠作为企业决策行为，必然是在一定的理论指导下进行的，分析慈善捐赠行为的动机有利于企业制定相应决策。现有研究认为捐赠动机主要有利他动机、盈利性动机和政治动机。利他动机主要认为企业进行慈善捐赠是为了帮扶他人，反馈社会的一种利他主义行为。盈利性动机主要认为企业进行慈善捐赠服务社会时，能够获取消费者信任，提升企业社会声誉，促进对企业认同感，从而提升企业绩效。政治动机主要是从促进政企互动，取得政治合法性，使得企业能够通过政治网络获取一定便利，能使企业在融资、财政补贴、税收等方面取得优惠政策[1,2]。企业基于动机履行社会责任，并积极向同伴、同地区企业履行的社会责任程度看齐，是维持企业可持续发展的表现。已有研究能够很好解释企业为何会进行慈善捐赠，但似乎并不能解释为何企业慈善捐赠存在趋同性。

众多研究证实企业在实际决策分析中会模仿同伴企业，将该行为称之为同群效应（peer effect）。如股利政策[3]、企业过度负债[4]和企业违规行为[5]等，有的文献研究企业通过学习上市公司慈善捐赠行为进行决策[6]。然而同群效应并非要求具有一定的关系网络或存在直接联系，考虑到上市企业捐赠信息公开，即使没有人员联结，其捐赠决策可能也会相互影响[7]。现有文献对于不同动机引致的慈善捐赠是否会对企业融资约束产生影响的相关研究相对缺乏，本文将揭示慈善捐赠同群效应的存在性和通过示范观察学习而形成的同群效应机制并研究其对企业融资约束的影响，为企业慈善捐赠决策和政府引导企业慈善捐赠提供理论参考。

二、理论分析与研究假设

（一）慈善捐赠的同群效应存在性假设

同群效应考虑的是群体中个体行为是否会受到同一群体中其他个体行为的影响。学生的学习成绩会受到学习伙伴以及好朋友的相互影响[8]；邻里之间的创业活动会相互影响，且媒体传播替代了一部分传统意义上的同群效应[9]。通过对政府行为的研究，认为地方政府官员会模仿“同群”政府的决定作一些重大决策[10]，且地理位置越接近，这种同群效应的影响就越大[11]。公司的投资行为在同行业和同地区均存在着不同程度的同群效应，且既同行业又同地区的公司，投资行为的同群效应最为显著。同行业企业经营模式大致相似，部分企业存在同质性经营，模仿同行业企业捐赠决策可能会产生相似的经济效果。故本文将同行业、同地区企业认定为同群企业。综上提出假设H1：

H1:企业慈善捐赠决策存在显著的同群效应，即企业慈善捐赠会受到同行业、同地区企业慈善捐赠行为的显著影响。

（二）慈善捐赠的同群效应形成机制

社会认知理论认为示范观察学习是传递价值、态度、思想和行为模式最有效的手段之一，先行者对后行者会起到榜样的示范作用。组织间模仿一般会遵从“逻辑模仿律”和“先内后外模仿律”，企业慈善捐赠政策之所以会模仿同群企业决策，一是源于企业经营过程中为降低经营风险，选择模仿比自身优秀的企业进行决策；二是源于经理人为了降低自身决策风险，避免决策不佳承担责任。同时，专业素养低的经理人更有可能模仿相似企业的慈善捐赠决策来掩盖自身能力不足。本文主要从为了更好发现慈善捐赠的同群效应的形成机制，参考万良勇等[12]的处理方式，从企业产权性质、市场关注度和企业规模三个角度来探讨慈善捐赠的同群效应形成机制。

1.企业性质影响企业慈善捐赠的同群效应

研究区分了两种不同性质的企业：国有企业和民营企业。由于国有企业和民营企业有着不同的企业目标，现有文献研究表明国有企业慈善捐赠更多的是受政府约束，与民营企业相比，国有企业更易受政府意志的影响，其慈善捐赠更多地服务于政治目的，不同地方政府竞争，国有企业更有可能是服从上级政府要求进行捐赠[13,14]。

企业参加慈善活动，能够达到向政府寻租目的，提升自身品牌形象，有助于企业更好地发展，如帮助企业减少融资约束、获得更多的融资渠道，带来税收优惠等[15]。民营企业还需要同时兼顾考虑社会公众对其捐赠程度的认可度，期望其捐赠与自身地位相符合。上述证据表明企业慈善捐赠对自身是收益颇多，但是捐赠金额如何确定对于职业经理人来说是一个考验。如果捐赠过多，企业现金流将会减少，当期运行则会受到严重影响；如果捐赠过少，利益相关者会对此难以满意。基于此，考虑同群企业捐赠金额无疑是一种明智之举。保证企业自身捐赠不成为同群企业捐赠额中相对较少者即可避免诸多麻烦，尤其是当职业经理人决策能力有限时，模仿同群企业进行捐赠既能掩盖能力不足的实情，也能避免捐赠额度不合适给企业带来的经营问题。综上所述，国有企业慈善捐赠的同群效应存在的可能性不大，而民营企业慈善捐赠则存在显著的同群效应，会产生近朱者赤现象。故提出假设H2：

H2：民营企业慈善捐赠的同群效应更为显著。

2.市场关注度影响企业慈善捐赠的同群效应

研究也区分关注度低和关注度高的两组企业的慈善捐赠的同群效应有何不同。企业慈善捐赠作为企业履行社会责任的一种重要形式，能够增加利益相关者对企业价值的认同感，帮助企业在未来取得更多获取经济利益的机会。慈善捐赠能够积极传递企业价值观，提升员工社会地位并吸引人才，且企业慈善捐赠的信息需要被利益相关者所关注到，消费者或者投资者能够顺利地知晓到企业慈善捐赠行为。

市场关注度对企业慈善捐赠的声誉效应和风险保护效应至关重要，市场关注度高能够有效减少信息不对称，提升投资者对公司前景的认可。对于关注度越高的企业，一方面若要引起社会更大的关注，其投入成本大小是否能够给企业带来收益是不确定的；另一方面，关注度高的企业往往过去捐赠频率较高，企业会更倾向于考虑自身实际资源情况，对同群企业模仿动机更低。关注度低的企业，通过慈善捐赠促使社会公众的关注，减少信息不对称行为，更倾向于模仿同群企业。综上所述，关注度高的企业慈善捐赠的同群效应可能较弱或者并不存在。故提出假设H3：

H3：关注度低的企业慈善捐赠的同群效应更显著。

3.企业规模影响企业慈善捐赠的同群效应

研究区分不同规模两组企业慈善捐赠的同群效应有何不同。企业不论是出于政治动机、经济动机或利他主义动机等进行慈善捐赠，企业需有能力进行捐赠活动，企业可支配资源越多，那么企业越有可能履行社会责任。处于行业竞争激烈的小规模企业，目前的生存发展是重中之重，企业业绩评价更倾向于经济责任而非社会责任[16]。企业规模越大时，企业已经占领了市场主动地位，具备较强的竞争优势及社会知名度，在媒体和公众的监督之下，更容易响应公众慈善捐赠的要求和呼吁。规模大的企业在社会压力条件下，必然会向同群企业学习，规避不捐赠或者捐赠金额不合理的风险。故提出假设H4：

H4：规模大的企业慈善捐赠的同群效应更显著。

（三）企业同群捐赠对融资约束的影响研究假设

企业慈善捐赠具有声誉保险作用，增加企业在面对重大负面事件时的容错率，尤其对于较高声誉的企业带来的负面影响更小[17]。企业进行慈善捐赠往往能够积累大量的社会资本，良好声誉能够对在融资过程中的信息不对称有着良好的疏导作用，促使银行对具有良好的社会责任的企业提供更多的贷款[18]，且企业产品出现问题时，企业进行慈善捐赠能够有效降低客户对企业的追究程度，有利于缓解重大负面事件对企业的冲击。上述分析表明慈善捐赠提高了企业社会资本，增强企业融资能力，降低融资约束。既然慈善捐赠能够降低企业融资约束，模仿同群企业捐赠，对于投资者和消费者是无法辨别企业是基于何种目的进行捐赠，猜想企业同群捐赠也会降低企业融资成本和融资约束。综上提出假设F1：

F1：企业同群捐赠会降低企业融资约束。

国有企业在资本市场上有着天然的制度、资源优势，使得国有企业在融资方面较为容易，且更易获得较低的贷款利率。然而民营企业则更依赖于市场化的融资，需要通过树立良好形象及公众信任来缓解信息不对称带来的不利后果。政府承担维持社会稳定的职能，当面对重大灾害时，民营企业慈善捐赠则会降低政府财政压力，企业慈善捐赠给其自身带来一定的社会资本，拓宽融资渠道，降低民营企业的融资约束[19]。上述分析民营企业慈善捐赠能够维持良好的政商关系，那么作为民营企业模仿同群企业进行捐赠的行为是否会产生同样效果呢？作为民营企业的利益相关者，民营企业同群捐赠是否会与慈善捐赠一样降低民营企业融资约束？故提出假设F2：

F2：民营企业同群捐赠能显著缓解企业融资约束。

市场关注度不同对企业慈善捐赠的同群效应产生了不同的影响，关注度低的企业更有动机进行同群捐赠行为，促使难以被利益相关者识别的同群捐赠效应所带来的广告效应、降低信息不对称行为等更为明显。首次披露的社会责任报告更能够促使投资者关注，获取更大的市场关注度[20]。企业市场关注度提升会降低投资者和消费者之间信息不对称行为，有利于减少公司发展不确定性，进一步降低公司外部融资成本和融资约束[21]。综上所述，关注度低的企业会模仿关注度高的企业进行捐赠，进而获取市场关注，进而信息不对称降低越明显，有助于降低企业融资约束。于是提出假设F3：

F3:关注度低的企业同群捐赠对降低融资约束的影响更显著。

规模越大、实力越雄厚的企业，社会公众对其期盼的社会责任就越高。同时，更多的资金及良好的政商关系有助于创新发展，参考同群企业慈善捐赠效应低于规模小的企业，对于通过捐赠行为获取更多融资渠道动机也较小。企业规模越大，捐赠行为对公众影响相对更大，且对企业在关联交易、违规等事件中的约束作用越大，有助于减少投资者与企业之间的信息不对称。规模大的企业在捐赠时更多的是考虑社会公众的期望，而非同群企业慈善捐赠额进行比较。企业慈善捐赠意味着企业把当期资源投入到不能为企业带来直接收益的活动中去，当期可利用资源减少，企业经营风险增加，对企业价值会带来负面影响[22]。但是规模大的企业的慈善捐赠对企业经营风险影响较小，进而对融资约束降低作用更明显。综上所述，企业规模越大，面临社会压力越大，更有动机进行同群捐赠行为，在未来更有助于提升企业价值，进而降低企业融资约束。故提出假设F4：

F4:规模大的企业同群捐赠对降低融资约束的影响更显著。

三、研究设计与统计分析

（一）样本选取与数据来源

由于2019年以后“营业外支出”会计科目核算内容有所变化，为保持一致性，故本文以2011—2018年沪深A股上市公司为对象，研究慈善捐赠的同群效应及其形成机制。市场关注度来源于百度搜索，其他数据均来自于CSMAR数据库。同时对数据进行如下筛选：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除ST或*ST类上市公司；（3）剔除变量缺失样本。此外为控制极端异常值的影响及消除变量值出现极端情况，我们对连续变量进行1%和99%水平的缩尾处理，经上述筛选后得到14782个样本。

（二）模型构建与变量选取

为检验企业进行慈善捐赠是否存在同群效应，参考LEARY[23]和陆蓉[24]的研究，构建如下模型对研究假设H1进行检验。

其中，i表示企业；-i表示同群企业中除i企业外的其他企业；β0表示截距项，βk表示变量系数。对于被解释变量Donationi,t，鉴于戴亦一，王营，彭镇等人[1,6,7]的研究，主要从捐赠规模、捐赠比例及捐赠倾向来对慈善捐赠进行衡量，捐赠规模主要体现了企业慈善捐赠的实际捐赠额，而捐赠比例则反映企业根据自身情况进行慈善捐赠的动机，捐赠倾向衡量企业是否进行慈善捐赠。本文将从企业为何进行慈善捐赠，是否模仿同群企业，故采取企业捐赠规模进行衡量，同时也根据捐赠比例对模型开展稳健性检验，数据来自于企业财务报表“营业外支出”栏目。Peer表示同群企业，参考陆蓉[24]和FOUCAULT T[25]研究将同行业、同地区企业认定为同群企业。主要变量及具体说明如表1（详见增强出版附加材料）。

表1 主要变量设置及说明

（三）统计分析

表2（详见增强出版附加材料）给出了主要变量的共计14782个观测值的描述性统计结果，其中几个主要变量说明如下：对于慈善捐赠Donation的均值和标准差值分别为14.462和2.159，最小值和最大值分别为7.292和19.638，表明企业的捐赠规模差异性较大。Peerdo的均值和标准差值分别为14.304和1.435，说明同群企业之间捐赠规模差异性大，同群捐赠和慈善捐赠规模两者平均数相近，也表明企业在进行慈善捐赠时捐赠额可能会趋同。企业成长性（Growth）的均值和标准差值分别为0.485和1.411，最小值和最大值分别为-0.748和11.289，说明不同企业的成长性差距较大。

表2 主要变量描述性统计

主要变量进行Pearson相关性分析结果如表3（详见增强出版附加材料），企业慈善捐赠（Donation）和同群捐赠额（Peerdo）在1%的水平下显著正相关，相关系数为0.214，初步说明企业慈善捐赠存在显著的同群效应，符合提出的假设预期。对于公司的特征变量，公司规模（Size）、营业收入（BI）、资产负债率（Lev）、经营活动现金流量净额（CF）、账面市值比（MB）、第一大股东持股比例（First）等与企业慈善捐赠（Donation）存在显著的正相关关系，而总资产收益率（Roa）和企业成长性（Growth）存在显著的负相关关系。对于同群公司层面的控制变量，同群公司规模（PeerSize）、同群公司营业收入（PeerBI）、同群公司资产负债率（PeerLev）、同群公司经营活动现金流量净额（PeerCF）、同群公司账面市值比（PeerMB）、同群公司第一大股东持股比例（PeerFirst）与企业慈善捐赠（Donation）存在显著的正相关关系，而同群公司总资产收益率（PeerRoa）和同群公司企业成长性（PeerGr）存在显著的负相关关系。为进一步防止多重共线性的存在，我们还做了方差膨胀因子检验（VIF＜6.47），结果表明并不存在显著的多重共线性。

表3 主要变量相关性分析结果

四、实证结果与分析

（一）同群慈善捐赠的存在性检验

为了验证公司慈善捐赠是否存在同群效应，考虑每个省的实际情况有所区别，本文采取固定效应模型逐步加入控制变量对模型进行回归检验假设H1，回归结果如表4（详见增强出版附加材料）。其中列（1）仅仅是考虑内生影响因素，列（2）加入企业自身特征因素，列（3）对企业同群情景因素进行控制。结果表明，企业慈善捐赠存在显著的同群效应，且为正向影响，即其他同群企业慈善捐赠会激发本企业的慈善捐赠。列（1）中Peerdo的系数为正且通过显著性检验，即同群企业捐赠比例增加1%，则单个企业增加0.022个百分点。引入控制变量后，列（2）和列（3）系数仍然为正,列（2）中的Peerdo系数为正且通过显著性检验。列（3）中的Peerdo系数为正且通过显著性检验。因此，单个企业的慈善捐赠行为显著受到同群企业的影响，表现出很强烈的同伴效应，由此假设H1成立。即企业进行慈善捐赠决策行为时会根据同地区、同行业的企业慈善捐赠数额来决策本企业捐赠数额。

表4 假设H1的检验结果

（二）慈善捐赠的同群效应形成机制

为了进一步考察同群效应对不同企业的影响强弱，表5（详见增强出版附加材料）中列（1）至列（6）反应了不同组别中同群效应对慈善捐赠的影响的差异。其中列（1）和列（2）代表不同性质的企业，即同群效应对国有企业和民营企业影响强弱，回归结果显示：列（1）的系数并不显著，说明慈善捐赠的同群效应在国有企业中并不存在，而国企捐赠与否往往是由国资管理部门统一行动引导；而列（2）的系数为正且显著，说明同群企业捐赠比例增加1%，则单个企业增加0.068个百分点，表明慈善捐赠的同群效应会因企业性质不同而不同，验证了假设H2。我们通过百度搜索引擎获取对公司搜索次数，根据同群企业搜索次数的中位数将其分为关注度高和关注度低两组，列（3）和列（4）代表不同关注度下企业慈善捐赠的同群效应的强弱，列（3）中的系数并不显著，说明关注度高的企业不会因为同群企业捐赠而引发本企业的捐赠；而列（4）中的系数正且显著，验证了假设H3，说明关注度低的企业为了获取更多的关注度，从而会选择模仿同群企业进行捐赠，以此来提升企业影响力，获取更多的收益。另外，我们根据同群企业的四分之三位数将企业划分为大规模企业和小规模企业，对不同规模的企业回归结果反应在列（5）和列（6），规模大的企业的系数为正且显著，即同群企业捐赠比例增加1%，则单个企业增加0.054个百分点。而规模小的企业不显著，这表明不同规模的企业慈善捐赠的同群效应是有差异的，规模越大，会更多地考虑利益相关者的影响，模仿其他企业进行捐赠以此来减少不捐赠而带来的损失，规模小的企业在同群企业进行捐赠的时候会更多考虑自身企业特征，在实力允许范围之内捐赠，这样假设H4得到验证。

表5 假设H2、H3及H4的检验结果

（三）同群捐赠对企业融资约束的影响

参考ALMEIDA H[26]的研究，提出现金-现金流敏感模型衡量企业融资约束程度。由于当期同群慈善捐赠会导致企业现金流出，影响当期企业价值，导致企业融资约束增加，同时同群捐赠会产生滞后效应，对融资约束产生的实际影响会在未来实现，故本文将所有解释变量滞后一期。构建如下模型：

式（2）中，peerDoi,t-1定义为企业i在第t-1年的同群捐赠，用模型（1）中的β1Peerdo进行度量，经济含义为企业因同群效应而引发的慈善捐赠。Xi,t-1为同群捐赠额乘以现金流水平，即Xi,t-1=PeerDoi,t-1*CFi,t-1。借鉴已有研究，本文控制了现金流水平（CF）、公司规模（Size、第一大股东持股比例（First）等变量，还控制了行业、省份和时间可能产生的影响。变量及具体说明详见表6（详见增强出版附加材料）。

表6 主要变量设置及说明

上文中慈善捐赠的同群效应主要存在于全样本、民企、关注度低以及规模大的企业中，故本部分主要分析上述四种情况下同群捐赠对融资约束的影响，表7（详见增强出版附加材料）给出了同群捐赠对融资约束的检验结果。结果表明，在全样本的情况下，PeerDo1*CF的系数为负且显著，说明同群捐赠会显著降低企业投资现金流的敏感性，即同群捐赠能提升企业社会资本，改善企业形象，降低企业融资约束，使得企业比同群捐赠前更容易获取低成本的资金，证实了假设F1。列（2）和列（3）代表不同性质的企业同群捐赠对其融资约束的影响，列（2）和列（3）中PeerDo2*CF的系数分别为-90.348和-0.263，且显著，这表明民营企业同群捐赠有助于良好政商关系，降低企业融资约束，证实了假设F2。注意到列（2）国企的系数情况，从数据上体现出与民企的相同结果，但这是国资管理部门的统一行动引导所致，而不是同群效应的结果，但即便是统一安排捐赠仍然能改善国企的融资约束。我们通过百度搜索引擎获取对公司搜索次数，根据同群企业搜索次数的中位数将其分为关注度高和关注度低两组，列（4）和列（5）代表不同关注度下企业同群捐赠对其融资约束的影响，列（4）和列（5）PeerDo3*CF的系数分别为1.243和-2.043，其中列（5）关注度低显著且系数为负，表明企业同群捐赠对降低企业现金-现金流的敏感性在关注度低的企业中表现显著，关注度低的企业在同群捐赠后能够获取更多的关注，提升企业形象，促进企业价值增加，使得融资成本降低，证实了假设F3。根据同群企业的中位数将企业划分为大规模企业和小规模企业，列（6）和列（7）代表不同规模下企业同群捐赠对其融资约束的影响，列（6）和列（7）中PeerDo4*CF的系数是-2.111和-0.141，规模大的显著，前者系数均为负，表明规模大的企业同群捐赠有利于降低企业面临的社会压力，满足利益相关者需求，进而会降低企业的融资约束，证实了假设F4。

表7 同群捐赠对融资约束的影响

五、稳健性检验

（一）慈善捐赠的同群效应及其形成机制的检验

1.替换解释变量的检验

参考戴亦一[1]和彭镇[7]的研究，本文将慈善捐赠规模变量替换为慈善捐赠比例(PeerdoR)展开回归验证结果的稳健性，捐赠比例以企业当年慈善捐赠金额/营业收入来衡量，回归结果详见表8（详见增强出版附加材料）。全样本时上市公司慈善捐赠的同群效应显著且系数为正，表明同群企业慈善捐赠效应能够促进本企业慈善捐赠。企业性质不同时，国有企业PeerdoR的系数不显著，民营企业显著，表明企业性质不同慈善捐赠的同群效应会有显著差异，民营企业慈善捐赠更容易受到同群效应的影响。关注度低的时候企业慈善捐赠的同群效应显著，关注度高时依然不显著，关注度低的企业更容易模仿同群企业。不同规模时，规模大的企业显著，而规模小的企业不显著，说明规模越大的企业PeerdoR更有动机去模仿同群企业进行捐赠防止出现不良影响。因此，假设H1—H4的实证结果是一致的。

表8 解释变量替换为捐赠比例的回归结果

2.去掉特殊地区的检验

参考戴亦一[1]研究做法，本文剔除注册地所在城市为我国四个直辖市的样本，因为上述城市属于省一级城市，含有这些样本的观测值很有可能对本文研究结论产生偏差。剔除之后回归结果如表9所示（详见增强出版附加材料）。全样本时上市公司慈善捐赠的同群效应显著，Peerdo的系数为0.025与前文回归结果系数0.030差异性不大，同群效应能够促进企业捐赠。企业性质不同时，国有企业的系数仍不显著，且民营企业仍显著，会因为企业性质不同慈善捐赠的同群效应会有显著差异。其次，在关注度低的时候企业慈善捐赠的同群效应显著，关注度高时依然不显著，说明慈善捐赠的同群效应对不同关注度的企业是有强弱之分的，表明通过稳健性检验，说明上述研究是稳健可靠的。不同规模时，规模大的企业Peerdo显著，而规模小的企业Peerdo不显著，说明规模越大的企业更有动机去模仿同群企业进行捐赠防止出现不良影响。因此，H1—H4的实证结果是一致的。

表9 去掉特殊地区的解释变量回归结果

3.去掉特殊年份的检验

参考彭镇[7]检验方法，本文剔除2013年研究样本，源于2013国内发生较多较大自然灾害事件，全国举办多次赈灾义演，很有可能使得这些企业慈善捐赠行为形成一致性，从而影响到本文的研究结论。剔除后回归结果如表10所示（详见增强出版附加材料）。全样本时上市公司Peerdo的系数为正且显著。企业性质不同时，国有企业中Peerdo的系数仍不显著，且民营企业中Peerdo系数为正且显著，会因为企业性质不同慈善捐赠的同群效应会有显著差异。在关注度低的时候企业Peerdo的系数为正且显著，关注度高时依然不显著。不同规模时，规模大的企业的Peerdo系数为正且显著，而规模小的企业Peerdo不显著，说明规模越大的企业更有动机去模仿同群企业进行捐赠避免捐赠不合理带来的风险。因此，H1—H4的实证研究结论是一致的。

表10 去掉特殊年份解释变量的回归结果

（二）企业同群捐赠对融资约束的检验

参考CAO[27]和HADLOCK[28]的研究，采用基于企业规模和企业年龄所构建的SA指数来衡量企业融资约束程度，SA指数能够综合反映企业融资约束程度，较好地避免企业内生性问题，也能够避免现金流敏感系数测度偏误。其计算公式如下：

其中Size表示企业规模，以总资产的自然对数来衡量，Age表示企业年龄。本文以SA指数作为被解释变量，对SA指数取绝对值，该指数越大，企业融资约束程度越低，反之越高。

为验证稳健性，我们构造如下面板数据固定效应模型：

其中，i表示企业，t表示年份，α0表示截距项，SAi,t表示企业i在第t年的融资约束程度，解释变量PeerDoi,t-1为企业i在第t-1年的同群捐赠额。借鉴已有研究，本文控制了现金流水平（CF）、公司规模（Size）等变量，还控制了行业、省份和时间可能产生的影响。为进一步控制内生性，对变量进行滞后一期处理。若企业同群捐赠有助于降低其融资约束，那么PeerDoi,t-1的系数α1应显著小于0。

根据上述模型回归结果如表11（详见增强出版附加材料）所示。列（1）中慈善捐赠的同群效应中peerDo1的估计系数PeerDo为负且显著，说明全样本下企业同群捐赠是有利于缓解企业融资约束的，支持假设F1。列（2）和列（3）代表不同企业性质下企业同群捐赠对融资约束的回归结果，国企中peerDo2的系数显著为正，民营企业中peerDo2的系数为负且显著，表明民营企业同群捐赠有助于降低融资约束，而国有企业同群捐赠会增加企业融资约束，支持假设F2。不同市场关注度的企业同群捐赠对融资约束的影响回归结果如列（4）和列（5），市场关注度高的企业中peerDo3的系数为正，但不显著，关注低的企业中peerDo3的系数为负且显著，说明关注度低的企业同群捐赠有利于缓解企业的融资约束，降低企业融资成本，证实了假设F3。列（6）和列（7）代表不同规模的企业同群捐赠对融资约束的回归结果，规模大的企业中peerDo4的系数为负且显著，而规模小的企业中peerDo4系数为负但不显著，说明企业规模不同时企业同群捐赠对融资约束的影响是有差异的，规模越大越有利于缓解企业融资约束，证实了假设F4。

表11 同群捐赠对融资约束影响的稳健性检验

六、结论与建议

本文采用同群效应概念与慈善捐赠的动机结合起来，以沪深A股上市公司数据为实证样本，分析了慈善捐赠趋同性，进一步研究了企业同群捐赠对融资约束产生的影响。通过研究表明我国上市公司慈善捐赠存在显著的同群效应，慈善捐赠行为的同群效应形成机制主要是示范观察学习。民营企业、关注度低的企业和规模大的企业慈善捐赠的同群效应更加显著，更有动力模仿同群企业慈善捐赠决策。企业同群捐赠能提升企业社会资本，增加企业的融资能力，降低融资约束。民营企业进行同群捐赠行为，能够维持良好政商关系，提升企业的品牌价值，降低企业融资约束。关注度低的企业通过同群捐赠行为，提升企业关注度，增加市场对企业了解和认可，减少信息不对称，有利于降低企业融资约束。规模大的企业同群捐赠行为有助于缓解企业融资约束，规模越大，面临社会压力越大，其捐赠行为更要符合公众期望，同群捐赠行为正好响应公众要求，维持企业的行业地位，缓解企业融资约束。

结合研究结果提出如下建议：第一，加强慈善捐赠信息公开，树立企业慈善捐赠典型。企业应主动披露慈善捐赠政策，向社会传递自身履行社会责任的信息；媒体也应该通过多种方式主动宣传报道企业慈善捐赠行为，提升市场关注度；政府应该对企业慈善捐赠行为进行广泛宣传和褒奖，在社会中树立企业慈善捐赠的良好形象。第二，强化对同群企业慈善捐赠决策学习，优化自身慈善捐赠决策，提升企业价值，降低企业融资约束。管理层应该主动学习同群企业慈善捐赠政策，根据同群企业捐赠合理调整自身捐赠决策，重视慈善捐赠同群效应的积极意义。