“国家队”持股能抑制企业“脱实向虚”吗？——实体企业金融化视角

杨兴全，杨 征

(石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000)

一、引 言

近年来，以制造业为主的实体企业的实业投资率日渐萎缩而逐渐呈现“产业空心化”，实体企业日趋脱离实业而青睐于持有金融资产项目来获取金融收益(也即实体企业金融化)，投资项目和利润来源日益金融化[1][2]。实体经济日益深陷“脱实向虚”泥潭，严重阻碍中国经济高质量发展。企业金融化不仅扭曲政府推进实体经济发展的产业政策效果[3][4][5]，亦可诱发公司股价崩盘风险和陷入财务困境进而冲击金融体系稳定以致爆发金融危机[2][6][7][8]。因此，2021年国家“十四五”规划纲要明确中国经济未来发展“坚持把发展经济着力点放在实体经济上，增强金融服务实体经济能力，实施金融安全战略，构建金融有效支持实体经济的体制机制，大力发展机构投资者”。由此可见，中国政府对经济“脱实向虚”问题极为关注且积极应对，实体企业能否回归实业需要综合权衡实业资本逐利、外部金融资本参与、金融风险防控治理和有为政府干预等关键四要素，由于合宜研究场景较为难觅，目前有关文献鲜有紧密兼顾上述关键四要素而展开研究。

“国家队”入市为本文提供绝佳的研究场景。2015年中国股市遭遇崩盘，中国政府以中国证券金融股份有限公司(以下简称证金公司)、中央汇金投资有限责任公司(以下简称汇金公司)为核心集结21个机构投资者开始组建“国家队”，向股市注入巨资以平抑股市波动。在稳定股灾风波后，中国证监会允许“国家队”长期入驻股票市场以稳定资本市场。“国家队”具有隶属于政府纾困行为、巨额金融资金支持、旗帜鲜明地防范金融风险、发挥机构投资者角色等多种属性，并且一定程度上满足对因果识别的外生性要求，遗憾的是紧紧围绕“国家队”长期持股视角,探求其对微观企业行为影响的相关研究目前仍不多见。因此，本文欲以“国家队”入市且长期持股为外生场景，探求以“国家队”所代表的金融资本能否影响企业金融化？又是通过何种路径发挥作用？厘清两者之间关联和具体作用机理，对于如何有效引导实体企业回归主业、促进中国经济高质量发展有着重要的理论意义和现实诉求，又为金融资本能否发挥服务于实体企业的“以虚促实”效应提供因果识别策略的经验证据支持，同时为“国家队”能否发挥长期机构投资者对实体企业投资决策的优化作用提供相关证据。

本文选用双重差分模型且基于2010—2020年中国A股公司数据,研究“国家队”持股对实体企业金融化的影响。研究发现，“国家队”持股能够显著抑制企业金融化。“国家队”持股能通过降低经营风险和缓解融资约束的风控促融路径、减少管理费用和抑制盈余管理的治理优化路径，抑制企业金融化。进一步研究发现“国家队”持股对企业金融化的影响，因异质性产权属性和制度环境而有所差异，“国家队”持股更能显著抑制证金系持股企业、国有企业或弱制度环境地区企业的金融化。本文亦发现“国家队”持股在抑制企业金融化的同时显著促进主业投资、研发投入和创新产出，积极引导实体企业“脱虚向实”。

本文的边际贡献如下：第一，为数不多的研究呈现了金融资本与实体经济“脱实向虚”的关系悖论[9][10]，而本文从“国家队”角度研究其所代表的金融资本对实体企业“脱实向虚”的影响，为明辨金融资本能否促进实体经济发展提供因果识别分析的新视角和新证据。第二，已有研究发现机构投资者的短期业绩压力会促进企业金融化[11][12]，而“国家队”属于特殊的长期机构投资者但已有研究鲜有关注，本文从长期机构治理角度拓展了“国家队”和机构投资者的相关研究。第三，已有政府行为与企业金融化研究对政府在资本市场进行改革实践的关注不多，而本文利用具有政府背景的“国家队”入市且长期持股作为外生场景，从政府干预角度拓展了企业金融化的影响因素研究。第四，本文研究结论有助于认清“国家队”持股促进实体企业发展的积极效应，为“国家队”在资本市场长期存在的合理性提供支持。同时，对政府优化市场化水平、强化国资监管，促进企业“脱虚向实”具有积极意义。

二、理论分析与问题提出

企业金融化指实体企业过多参与金融资产投资且利润也逐渐依赖于金融资产投资的趋势[13][14]，已有研究发现企业金融化不仅挤出创新投入、主业投资以致实体经济增长乏力且日趋“产业空心化”[13][15][16][17]，而且会扭曲产业政策或产业补贴等政府推进实体企业转型升级的实际效果，加剧企业“脱实向虚”[3][4][5]，还可通过助推资产泡沫、风险传染和企业内部人信息“捂盘”等途径，诱发企业股价崩盘风险和陷入财务困境，进而冲击金融体系稳定以致爆发金融危机[2][6][7][8]。因此，2021年“十四五”规划纲要明确中国经济未来发展要“坚持把发展经济着力点放在实体经济上，增强金融服务实体经济能力”且“大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重”。股票市场的健康稳定发展对引导实体企业“脱虚向实”至关重要，“国家队”入市且长期稳市，既契合有为政府抑制股市崩盘而化解金融风险，亦通过壮大长期机构投资者队伍而有助于构筑成熟稳定的资本市场，同时又可以注入巨额金融资金助力实体企业发展。本文预期“国家队”持股能够通过增强金融资本服务于实体经济的能力，抑制实体企业“脱实向虚”。

(一)风控促融效应

“蓄水池”动机是企业基于融资约束视角投资金融资产以获取金融收益的主要动因之一。通常情况下，实体投资项目支出变化的调整成本较高，倘若资金链断裂致使投资项目停摆甚至失败，实体企业会面临巨额亏损和经营风险。因此，实体投资项目能否顺利开展高度依赖于企业融资环境，企业有维护其资金链安全以平滑投资运营的强烈诉求。与此同时，由于实体企业与外部资金供应者之间存在信息不对称，资金供应者会索取较高的融资风险溢价率以规避损失，进而提高企业融资成本，既抑制实体企业固定资产投资，又强化其筑造资金“蓄水池”以平滑实体投资运营的内在诉求[18]。相对而言，金融资产具有期限较短、可转换性较强、高可逆性、调整成本较低和易于变现等特征，便利于企业将金融投资视为资金“蓄水池”以盘活资金和优化资金配置。因此，实体企业倾向于为规避实体经营的不确定性冲击，进行金融资产配置以便及时获取金融收益以备不时之需[19][20]，客观上促使企业金融化。

“国家队”持股可通过风控促融效应，抑制“蓄水池”动机驱动的企业金融化。第一，企业日常运营不可避免地遭受经营风险，而经营风险会进一步加剧企业融资约束，强化缩减当期固定资产投资且增强金融资产配置的“蓄水池”效应[2][18]。“国家队”持股能优化公司信息环境、降低股价波动及崩盘风险，进而显著降低经营风险[21][22]，有利于抑制“蓄水池”动机，引导企业“脱虚向实”。第二，“国家队”持股能为实体投资提供资金来源，还具有国家信用背书的认证作用，为企业提供信用担保降低融资成本，亦充分发挥机构投资者优势,提供高质量信息以便于减少信息不对称,且利于投资者对企业进行合理估值来疏通外部融资通道[22][23]。融资环境的改善有助于削弱实体企业金融资产配置及获利的“蓄水池”动机，从而抑制企业金融化。由此可知，“国家队”持股通过降低公司经营风险、缓解融资约束以弱化“蓄水池”动机,抑制实体企业金融化，也即风控促融效应。

(二)治理优化效应

“投资替代”动机是企业高管基于代理冲突视角进行金融资产配置,且获取金融利润的另一主要动因。从投资收益对比而言，金融资产投资收益率远高于其他非金融投资[15][19]。由于高管大都贪图享乐且具有风险规避偏好进而使得投资短视化，超额金融利润驱使高管加剧金融化套利行为以缓解短期业绩压力和维系高额薪酬[14]，投资替代现象由此产生。与此同时，金融资产投资业绩对高管薪酬存在“重奖轻罚”结果导向，加之高管具有投资决策自由裁量权，客观上刺激高管滥用自由裁量权进行金融资产配置攫取私利[15][24]。此外，金融资产配置亦是企业内部人通过盈余管理进行短期利润操纵的工具[25]，有关金融资产会计确认与计量的规定存在的弹性空间,能便利和强化高管通过盈余管理对利用金融套利驱动短期业绩行为进行粉饰且满足私利，加之高管对金融资产进行确认和计量的盈余管理活动存在自由裁量权，进一步刺激实体企业高管投资短视化,推动企业金融化且利用盈余管理调节短期利润的资本逐利行为[2][25]。

“国家队”持股可通过治理优化效应扼制“投资替代”动机所诱发的实体企业金融化。第一，高管贪图享乐、规避风险且热衷于资本逐利以致投资短视化,从而导致实体企业金融化并挤出实体投资,呈现“投资替代”困境，不利于企业创新且损害长期价值创造[1][15]。不同于其他机构投资者，现有研究发现“国家队”能充分发挥长期机构投资者角色,提升公司治理水平[26][27]。“国家队”持股能有效抑制高管贪图享乐和风险规避的私利行为、提高其决策容错度且激励其创新投资决策，既降低高管代理成本又优化长期投资导向，有利于抑制高管金融资产逐利短视化的“投资替代”行为，从而抑制企业金融化。第二，“国家队”汇聚专业精英团队、具备较强的专业知识分析及信息挖掘能力，因此对关于金融资产的会计确认与计量等财务操作有着专业及科学的认知与界定，能够对高管进行盈余管理以调节短期利润的短视行为产生有效威慑，这会降低企业盈余管理[26]，压缩高管利用金融资产进行利润操纵的空间，客观上削弱高管“投资替代”动机抑制企业金融化，也即治理优化效应。

综上所述，本文欲探求如下问题：“国家队”能否践行“增强金融服务实体经济能力”的使命，抑制企业金融化？通过风控促融路径还是治理优化路径施加影响，抑或两者兼有？

三、研究设计与变量描述

(一)样本选择与数据来源

“国家队”自2015年起进入资本市场，为避免双重差分模型面临事前窗口期过长，本文初始样本为2010—2020年中国A股上市公司数据，并进行筛选处理：(1)2015年及以后被“国家队”清仓标的(也即非“国家队”连续持股的公司)和IPO公司；(2)ST、PT、金融及房地产公司；(3)资不抵债以及相关财务指标缺失公司。本文还对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。“国家队”数据源自Wind数据库，其他财务数据来自CSMAR数据库。

(二)模型设定与变量定义

本文构建控制企业及年度双重固定效应的双重差分模型,以检验“国家队”长期持股对实体企业金融化的影响：

Fini,t=α0+α1Gjd_Posti,t+CVi,t+Firm+Year+εi,t

(1)

其中Firm、Year分别为企业及年度的固定效应，ε代表随机扰动项。

企业金融化Fin为被解释变量，借鉴已有文献[1][3][18]，分别从金融资产配置和金融投资收益两个角度进行综合度量：投资金融化Ifin(交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期股权投资和投资性房地产等之和的金融资产投资，且经总资产标准化处理)和利润金融化Pfin(扣除对联营及合营企业的投资收益、公允价值变动损益及其他综合收益之和的金融渠道获利，且经营业利润的绝对值进行标准化处理)。

“国家队”实时持股变量Gjd_Post为重点关注的解释变量，为“国家队”持股公司组别变量(Gjd)与持股前后时点变量(Post)的乘积项。本文预期Gjd_Post的系数α1显著为负，意味着“国家队”长期持股能有效抑制企业金融化，引导实体企业“脱虚向实”。

本文参考已有文献在控制变量组CV中控制相关变量[22][23][25][28]：企业规模(Size)、负债水平(Lev)、盈利能力(Roa)、成长能力(Growth)、现金流(Cfo)、股权集中度(First)、董事规模(Bsize)、两职合一(Dual)、其他机构持股比(Insts)、上市年限(Age)、产权性质(State)。此外，本文回归分析的t检验值均经过企业层面的异方差及聚类调整(Cluster)。主要变量详见表1。

表1 主要变量定义

(三)变量描述性统计

表2为相关变量描述性统计，投资金融化(Ifin)的均值为0.033、标准差为0.064，利润金融化(Pfin)的均值为-0.613、标准差为0.931，说明样本实体企业之间的金融化程度有较大差异。Gjd_Post均值为0.276，意味着共有27.6%的企业年度数据受“国家队”长期持股影响。

表2 描述性统计

四、实证结果分析及稳健性检验

(一)实证回归结果与分析

表3为双重差分模型(1)的回归结果。由第(1)(3)列可知，当未纳入控制变量时，Gjd_Post对投资金融化Ifin和利润金融化Pfin的回归系数分别为-0.006和-0.116，且均在1%水平上显著。当进一步加入控制变量后如第(2)(4)列所示，Gjd_Post对投资金融化Ifin和利润金融化Pfin的回归系数分别为-0.006和-0.142，且均在1%水平上显著。上述结果显示，“国家队”持股能有效发挥金融资本服务于实体经济的功能,显著抑制企业金融化。

表3 “国家队”持股与企业金融化

(二)稳健性检验

1.平行趋势检验。双重差分模型有效性的前提假定是试验组和控制组样本在政策实施前符合平行趋势，本文采用两种方法进行验证。第一，仅考虑2015年之前样本来比较“国家队”标的企业和非标的企业在“国家队”入市前的金融化水平差异。检验所示，在“国家队”未入市前，不同组别间的金融化水平无显著差异，通过平行趋势检验。第二，采用交错的跨期动态效应验证平行趋势。动态时间趋势的结果显示，在实体企业未被“国家队”持股前，金融化水平无显著差异，通过平行趋势检验。与此同时，在“国家队”持股后，试验组与控制组的金融化水平具有显著差异，意味着“国家队”确实能够显著抑制实体企业金融化。

2.安慰剂检验。为进一步确保结论稳健性，本文采用两种安慰剂检验方法消除其他噪声干扰。第一，重新设定“国家队”持股时间，将其往前平推3年进行反事实检验。结果显示，反事实假定的入市新时间系数均不显著，意味着新虚拟的“国家队”持股未显著影响企业金融化，反面证实前文基准结论稳健且未受其他干扰。第二，采用电脑随机模拟匹配试验组和控制组的方式进行验证。首先用计算机对持股企业与否的变量随机化分配，接着将新的随机化变量重新用模型(1)进行实证分析，进一步地将前两步骤重复进行500次，可以预期，经过随机化处理后的“国家队”抑制企业金融化的净处理效应将不再显著。结果显示，回归系数显著为正或为负的比例较小，意味着虚构的随机化处理效应不存在，企业金融化的变化确实由“国家队”持股引起而非其他因素所致。

3.PSM-DID检验。本文采用倾向得分匹配后进行双重差分分析(PSM-DID)的方法缓解内生性困扰。首先随机化数据，采用Logit模型、以模型(1)的控制变量为配比变量，对组别变量Gjd进行倾向得分估值，并按最近邻匹配方法进行1∶1配对。然后用双重差分模型对配对样本进行实证分析。经过倾向得分匹配控制样本选择偏误后，重新按模型(1)进行双重差分分析，回归结果与前文结论基本一致。

4.考虑滞后效应。为确保结果精度，本文采用两种方式解决同期关联变量的潜在干扰。第一，将控制变量滞后一期。第二，本文将金融化指标前置一期以检验“国家队”持股对未来一期的企业金融化的影响。回归结果均支持前文结论。

5.事件重置和替代变量。(1)本文进一步将样本处理成单次事件冲击的场景以验证结论有效性。具体地，剔除在2016—2020年间新增持股标的企业的所有观测值，使得样本呈现成2015年“国家队”入市后持股标的企业未曾变动的单次事件，进而考虑单次事件下“国家队”长期持股对企业金融化的影响。(2)参考已有研究进一步测度金融化替代变量，重新进行实证分析[15][18]。投资金融化:(衍生金融资产+交易性金融资产+持有至到期投资+应收利息+买入返售金融资产+可供出售金融资产+投资性房地产+长期应收款)/总资产；利润金融化：(考虑联营和合营企业的投资收益+公允价值变动损益及其他综合收益-营业利润)/营业利润绝对值。回归结果均与前文结论基本一致。

限于篇幅，上述稳健性检验的回归结果略，作者备索。

五、机制分析与拓展性检验

(一)机制分析：风控促融效应还是治理优化效应？

前文证明“国家队”长期持股能显著抑制实体企业金融化。那么具体渠道为何，风控促融效应还是治理优化效应，抑或两者并存？为此，本文将进一步甄别。

首先，对风控促融效应进行检验。诚如前文所述“国家队”持股可通过降低经营风险、缓解融资约束的风控促融效应以弱化“蓄水池”动机，抑制企业金融化。因此，风控促融效应的渠道检验为：“国家队”持股—控制经营风险和缓解融资约束—抑制企业金融化。本文借鉴John等(2008)[29]和文雯等(2021)[22]采用企业连续3年期内，经行业均值调整的资产收益率测度经营风险Sdroa，其值越大意味着经营风险较高；借鉴叶永卫和李增福(2021)[28]用SA指数绝对值的对数值度量融资约束FC，其值越大代表企业融资越困难。表4的第(1)(4)列是“国家队”分别对经营风险Sdroa和融资约束FC的回归结果。“国家队”长期持股能显著降低企业经营风险和缓解融资约束；在第(2)(3)列中将Sdroa与Gjd_Post同时分别对金融化(Ifin、Pfin)进行回归，第(5)(6)列中亦将FC与Gjd_Post同时分别对金融化(Ifin、Pfin)进行回归，“国家队”持股的系数均显著为负，经营风险和融资约束的系数亦显著为正，分别结合列(1)和列(4)的结果可知，经营风险和融资约束均具有中介效应，即“国家队”持股通过降低经营风险和缓解融资约束抑制企业金融化。此外，本文采用Sobel检验发现Z值均显著为负，验证了中介效应成立。

表4 风控促融效应检验

其次，对治理优化效应进行检验。诚如前文所述“国家队”持股可通过发挥降低代理成本、抑制盈余管理的治理优化效应，以弱化“投资替代”动机抑制企业金融化。因此，治理优化效应的渠道检验为：“国家队”持股—缓解代理成本和抑制盈余管理—抑制实体企业金融化。本文借鉴叶永卫和李增福(2021)[28]采用管理费用率Mgfee测度代理成本，其值越大意味着高管贪图享乐、投资短视和风险规避的代理成本越大；借鉴曹丰和谷孝颖(2021)[25]用修正的琼斯模型计算的操控性应计利润的绝对值度量盈余管理DA，其值越大代表着高管利用金融资产操纵短期利润的私利行为越严重。表5的第(1)(4)列是“国家队”分别对管理费用Mgfee和盈余管理DA的回归结果。“国家队”长期持股能显著降低管理费用和抑制盈余管理；在第(2)(3)列中将Mgfee与Gjd_Post同时分别对Ifin、Pfin进行回归，“国家队”持股的系数均显著为负，管理费用的系数在列(3)中显著为正而列(2)中不显著，究其原因，管理费用与金融资产配置可能存在的现金流竞争弱化了其对金融资产配置的短视投资，使得管理费用路径效果显得模糊，而利润金融化层面就更能清晰地凸显管理费用的路径效果；第(5)(6)列中将DA与Gjd_Post同时分别对Ifin、Pfin进行回归，“国家队”持股的系数显著均为负，盈余管理的系数均显著为正。本文通过综合列(1)和列(4)的结果可以发现，管理费用和盈余管理均具有中介效应，即“国家队”持股通过降低管理费用和抑制盈余管理，有效抑制企业金融化，且相应的Sobel检验亦支持中介效应成立。

表5 治理优化效应检验

(二)扩展性分析：“国家队”持股类型、产权属性和制度环境的异质性分析

“国家队”按资金来源主体不同可划分为证金系、汇金系、外管局系和定制救市基金四类，其中证金系持股是由证金公司及其基金资管计划组成。与其他“国家队”持股类型相比，证金公司与中国证监会的关系极为亲密，其资金动向更能凸显和洞悉中国资本市场监管者的施策导向，所以，证金系持股效力更能凸显中国证监会践行“十四五”规划纲要所明确的“大力发展机构投资者，增强金融服务实体经济能力”的监管成效。本文在模型(1)加入证金系持股ZJX与“国家队”持股的交互项Gjd_Post_ZJX进行研究，如表6的列(1)和列(2)所示，Gjd_Post_ZJX对Ifin的回归系数为负但不显著，而对Pfin的回归系数显著为负。根据刘贯春等(2020)可知，与投资金融化指标相比，利润金融化测度企业金融化的精度更高[18]。因此，上述结果可证实“国家队”持股对金融化的抑制作用在证金系持股企业中更明显。

对企业而言，“蓄水池”动机和“投资替代”动机可能是交替并存的。由于国有企业具有政府信用担保和预算软约束的存在而导致其“蓄水池”动机较弱，因此,国有企业金融化可能更凸显“投资替代”动机[15][25]，非国有企业则相对地映射出更强的“蓄水池”动机。那么针对不同产权属性的企业所可能突显的异质性金融化动机，“国家队”抑制企业金融化的优化行为有何异质性表现？本文在模型(1)加入产权属性State与“国家队”持股的交互项Gjd_Post_State进行研究，如表6的列(3)和列(4)所示，Gjd_Post_State的系数显著为负，意味着“国家队”持股对金融化的抑制作用在国有企业中更明显。

企业金融化亦与所在地区的制度环境休戚相关，市场化进程对实体企业的资源获取和公司治理均有着重要影响,进而使得市场化水平不同的地区的企业金融化有显著差异。相对于高市场化地区而言，一个地区的市场化较低意味着该地区的金融要素较为贫乏、立法执法效率及产权保护有待提升、政企关系和营商环境亟需优化、公共媒体及金融中介等外部监督治理亦较弱，因此,低市场化地区的企业更容易面临融资约束和严重的代理问题,强化“蓄水池”动机和“投资替代”动机，以致企业更趋向金融化。而“国家队”持股能通过风控促融效应和治理优化效应影响企业金融化,对制度环境治理的缺位加以弥补，因此与高市场化地区的企业相比，“国家队”对实体企业金融化的优化效应可能在低市场化地区更为显著。本文将王小鲁等(2021)[30]的市场化指数按年度中位数高低设定虚拟变量DF来测度制度环境优劣，高于中位数为1且认为制度环境良好，反之则为0。本文进一步将制度环境DF及其与“国家队”持股的交互项Gjd_Post_DF同时纳入基准模型进行研究，如表6的列(5)和列(6)所示，Gjd_Post_DF的系数显著为正，意味着“国家队”持股对企业金融化的优化效应在较差制度环境的地区更显著。

表6 异质性分析

(三)扩展性分析：“国家队”持股促进实体企业“脱虚向实”？

“国家队”长期持股在抑制企业金融化的同时,能否有效激励实体企业回归主业，促进“脱虚向实”？本文借鉴已有研究采用主业投资Fix(固定资产/总资产)、研发投入RD(无形资产/总资产)和创新产出Lngrantj(发明专利授权量的对数值)三方面测度实体企业“脱虚向实”[6][15][31]，“国家队”促进“脱虚向实”的渠道检验为：“国家队”持股—抑制金融化—促进“脱虚向实”。由表7的第(1)(4)(7)列可知Gjd_Post的回归系数均显著为正，意味着“国家队”持股可显著促进主业投资、研发投入及创新产出；进一步地将金融化(Ifin、Pfin)分别作为中介因子与“国家队”持股Gjd_Post对“脱虚向实”有关指标进行回归，第(2)(3)(5)(6)(8)及(9)列的结果发现“国家队”持股系数均显著为正，金融化的系数均显著为负。企业金融化具有中介效应，“国家队”持股能通过抑制实体企业金融化，促进主业投资、研发投入及创新产出等实物资产投资及产出，相应的Sobel检验亦支持中介效应成立。

表7 “国家队”持股、实体企业金融化与“脱虚向实”

六、研究结论与启示

本文以2015年“国家队”入市且长期持股为契机，采用双重差分模型，研究“国家队”长期持股对实体企业金融化的影响。研究发现，“国家队”持股能够显著抑制投资金融化和利润金融化。本文验证了风控促融效应(减少经营风险和缓解融资约束)和治理优化效应(降低管理费用和抑制盈余管理)是重要作用渠道。进一步研究发现，当企业为证金系持股企业、国有企业或者处于较差制度环境的地区时，“国家队”持股更能显著抑制实体企业金融化。此外，“国家队”在抑制实体企业“脱实向虚”的同时能够显著促进主业投资、研发投入和创新产出。本文证实“国家队”所代表的金融资本能够服务于实体经济，在抑制企业金融化的同时促进实体企业“脱虚向实”，既肯定“国家队”和政府干预对企业高质量发展的积极效应，亦为大力鼓励长期机构投资者和支持“国家队”、强化有为政府和有效市场的紧密结合，促进实体经济高质量发展提供重要参考和启示。

本研究有一定的政策启示。第一，政府应继续坚定不移地进行金融体制机制改革、维护金融安全，通过壮大“国家队”以及其他长期机构投资者队伍，增强金融服务于实体经济的能力，从而更好地发挥“以虚促实”的联动效应。本文发现“国家队”持股在稳定资本市场之余亦可以发挥长期机构投资者角色对实体企业财务决策产生机构治理效应，抑制企业金融化的同时又鼓励长期价值投资，促进实体企业乃至实体经济高质量健康发展。“国家队”持股引导实体企业脱虚向实的主要路径是通过降低经营风险和缓解融资约束提升实体企业经营能力，又可通过减少管理费用和抑制盈余管理提升实体企业治理能力。因此，政府在肯定“国家队”的稳市效应外，还应高度重视“国家队”作为长期机构投资者的积极效应，为“国家队”有效发挥优化上市公司财务行为的治理效应提供相应支持。第二，政府应高度重视不同类型的“国家队”资金对微观企业财务决策的非均衡影响，努力引导“国家队”继续壮大且引导不同类型的“国家队”资金均衡发展，更好地发挥“国家队”对上市公司高质量发展的推进作用。本文研究发现，与非证金系持股企业相比，“国家队”持股对企业金融化的抑制作用在证金系持股企业中更明显，因此，在肯定证金系资金积极效应的同时，政府还应强化对汇金系、外管局系和定制救市基金等其他三类“国家队”资金提供支持，更有效发挥“国家队”持股对公司财务行为的综合治理优化效应。第三，本文发现“国家队”持股对实体企业金融化的抑制作用在不同产权和制度环境下存在显著差异，当企业为国有企业或者处于较差制度环境的地区时，“国家队”持股更能显著抑制企业金融化。因此，未来应继续强化有为政府和有效市场的紧密结合，优化地区市场化水平以完善制度环境，同时继续深化国有企业改革以提升国有资本配置效率。