内幕信息的认定标准探讨——基于内幕交易行政处罚的经验数据

王宏宇

内幕信息是内幕交易认定的核心要件。本文通过对近四年证监会行政处罚中内幕信息认定的要素进行分析、归纳、总结，同时结合司法机关对内幕信息认定的司法意见，试图提炼出内幕交易行政处罚中对内幕信息认定的执法建议。

《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》）明确将“建制度、不干预、零容忍”九字方针作为资本市场执法的指导思想，对证券稽查执法工作具有重要意义。内幕交易是对上市公司及其他投资者的一种欺诈行为，因其违反了市场经济证券交易的公开竞争规则，具有明显的非公开性和不正当性。证监会对内幕交易稽查执法的实质在于抑制上市公司披露信息的不对称形成的信息受众利用信息传播的时间差谋取私利，进而影响我国资本市场“信息披露公平、公正、公开”的投资者预期。内幕交易是证监会稽查执法的重点领域之一，通过对内幕交易的稽查执法，维护住我国资本市场的公平、公正、公开原则。近年来，内幕交易执法取得了显著成绩，2017—2020年，内幕交易违法分别新增立案101件、86件、111件、66件，特别是在提出“建制度、不干预、零容忍”后，证监会稽查铁军2021年办理内幕交易案件201起，对促进资本市场健康稳定发展发挥了“定盘星”的作用。在内幕交易案件调查中，内幕信息的认定是案件调查的基石。近年来，伴随着监管要求和上市公司自身的需要，上市公司信息披露内容逐步深化，对上市公司披露信息是否构成内幕信息的认定日益成为涉案当事人重要申辩理由。因此，结合一线实际执法经验并参照司法判决书总结出对内幕信息认定的标准具有现实意义。本文以2018—2021年中国证监会官网公布的145份内幕交易行政处罚决定书为研究样本，归纳总结近四年来证监会内幕交易案件中内幕信息认定的关键因素，结合北京市高级人民法院等行政判决书、行政裁定书，试图得出内幕信息认定的最优标准之一，为内幕交易的稽查执法提供技术支持。

内幕信息的认定

证监会对内幕信息的认定

《中华人民共和国刑法》第一百八十条第三款规定“内幕信息的范围依照法律、行政法规的规定确定”。2005年《证券法》第七十五条和2019年《证券法》第五十二条对内幕信息给予明确概念定义，在此基础上，2005年《证券法》第七十五条第二款和2019年《证券法》第五十二条第二款又以列举方式规定了内幕信息的具体范围。从《证券法》和《刑法》对内幕信息的定义看，“重大性”和“非公开性”是内幕信息认定的核心。稽查执法中，对内幕信息的认定主要依照《证券法》规定，通过搜集整理中国证监会官网公布的2018年、2019年、2020年和2021年内幕交易行政处罚决定书，最终得出145份有效样本。依据2005年《证券法》第七十五条第二款列举的内幕信息类型对145份内幕交易行政处罚决定书实施分类统计，结果显示：一是“公司重大投资行为和重大购置财产的决定”类内幕信息占比最高。145份内幕交易行政处罚决定书中，内幕信息类型为“公司重大投资行为和重大购置财产的决定”占比达到62.07%，绝大部分为上市公司发行股份或现金购买资产。内幕交易的本质在于获利，公司重大投资行为和重大购置财产的消息对公司的实际经营产生重大影响，信息公开前后普遍导致股价波动剧烈，导致公司重大投资类内幕信息成为违法重灾区。二是“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的内幕信息占比第二。近四年来，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的内幕信息为16件，占比达到11.03%。此种类型的内幕信息多涉及控股股东或实际控制人持有的上市公司股权变更，将导致上市公司持股5%以上的股东发生变化，甚至控股股东变化，对股价影响剧烈。如美年健康启动协议转让股权事项，鸿信行减持健康元，＊ST南电开展以保壳为目的的重大资产重组等事项在披露后，均对股票产生重大影响。三是其他类型内幕信息频次较为零散。除上述内幕信息类型外，其余2005年《证券法》第七十五条第二款列举的内幕信息频次较为分散。如，共发生9起“公司分配股利或者增资的计划”的内幕信息，占比6.21%，7起“公司股权结构的重大变化”的内幕信息，占比4.83%，5起“公司的经营方针和经营范围的重大变化”的内幕信息，占比3.45%，5起“公司订立重要合同”的内幕信息，占比3.45%，5起“公司发生重大亏损或者重大损失”的内幕信息，占比3.45%。公司分配股利或者增资的内幕信息频次较高主要由于2019年发生三次太阳纸业筹划非公开发行股票的内幕信息和2021年发生三次＊ST中富筹划解决影响非公开发行股票的债务问题并实施非公开发行股票的内幕信息。公司股权结构发生重大变化的内幕信息中，2019年和2021年此类型内幕信息仅各发生一起，2019年是金发科技筹划实施2016年员工持股计划及非公开发行股票，2021年是华豚集团、广州基金、顾颉一起增资华豚企业，通过华豚企业收购爱建集团，2020年发生较多的原因在于同年共有五起内幕信息为格力电器在二级市场举牌成为海立股份持股5%的股东的行政处罚。四是内幕信息兜底条款的应用有限。2005年《证券法》第六十七条第二款第十二项的兜底条款“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”的内幕信息为3起。2005年《证券法》第七十五条第二款第八项兜底条款“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的内幕信息为5起。证监会对内幕信息认定较为谨慎，较少应用兜底条款，在兜底条款的应用上特别强调与内幕信息概念的紧密集合。五是9项内幕信息认定的具体条款未被行政机关采用。2005年《证券法》第七十五条第二款对内幕信息的认定上，四年间有9项未被使用过，包括2005年《证券法》第六十七条第二款中第四项“公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况”、第六项“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”、第九项“公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定”、第十项“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”、第十一项“公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施”和2005年《证券法》第七十五条第二款中第四项“公司债务担保的重大变更”、第五项“公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十”、第六项“公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任”、第七项“上市公司收购的有关方案”。

从上述分析可以看出，中国证监会对内幕信息认定具有以下特征：一是内幕信息的认定普遍采用2005年《证券法》第七十五条第二款列举条款。145份处罚决定书对内幕信息的认定上，全部采用的是2005年《证券法》第七十五条第二款中第一项、第二项、第三项和第八项具体内幕信息类型和第六十七条第二款中第一项、第二项、第三项、第五项、第八项和第十二项具体内幕信息类型，也就是内幕信息的认定均是通过列举条款予以明确界定，尚未有依据内幕信息概念界定的先例。二是内幕信息与股价波动存在正相关性。近四年来被查处的内幕交易案件中近69.07%的内幕信息属于“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”的内幕信息，11.03%的内幕信息属于控股股东或实际控制人控制的上市公司情况发生较大变化，这两类信息既涉及公司财务、经营，又符合信息对证券价格有重大影响，向资本市场投资者传递了公司未来价值可能高增长的信号，股价对此高度敏感，普遍存在内幕信息披露后股价波动超过大盘波动均值，内幕信息与股价波动存在正向关联性。三是对股价构成重大影响不是中国证监会认定内幕信息形成的充分条件。从行政处罚案例可以看出，股价波动不是认定内幕信息形成的充分条件，如海翔药业内幕交易案件中，潘园根提出海翔药业2015年1月13日的收盘价为9.77元，2015年1月21日复牌当日的收盘价为9.77元，2015年1月13日至30日复牌第八天的股价为9.89元，涨幅仅为1.2%，复牌后股价与停牌前股价相比涨幅不大，信息未对交易价格产生显著影响，市场对海翔药业股权激励反应平淡，潘园根和张勇以海翔药业股权激励信息对股价未构成重大影响为理由，主张涉案信息不构成内幕信息，中国证监会未采纳。涉及上市公司财务、经营等重大的、尚未公开的是中国证监会判定内幕信息的核心要件，与上市公司股票价格变动的相关程度只是考虑内幕信息的因素之一。四是对内幕信息认定的申辩日益增多。近四年来，李军、刘帆、赖国明、曹志洪、苏立华、潘园根、张勇、阳雪初（表1）均以所涉及交易的信息不构成内幕信息向中国证监会提出申诉辩解，以信息尚未确定、对股价未构成重大影响等为理由，主张不构成内幕信息，或内幕信息尚未形成，从而将自己的全部或部分行为脱离出内幕交易行为之外，中国证监会均未采纳。

表1 近四年内幕信息认定的申诉情况

司法机构对内幕信息的认定

中国裁判文书网的搜索结果显示，对内幕信息的认定提出明确抗辩的包括潘园根、张勇、苏立华、阳雪初，除此之外，陈必红等泄露内幕信息的刑事裁定书中对内幕信息认定提出抗辩。分析上述行政判决书和刑事裁定书，司法机关对内幕信息认定的特征：第一，内幕信息需要基于基本概念和分类列举的并行方式认定。潘园根、张勇、苏立华等司法判决书显示，北京最高人民法院支持中国证监会对内幕信息的认定判断。在潘园根、张勇内幕交易海翔药业案件的二审行政判决书中，北京最高人民法院在对海翔药业股权激励信息的说理中，提出基于个案判断或认定具体信息是否属于内幕信息，应以2005年《证券法》第七十五条第一款内幕信息的基本概念及一般范畴确认，并结合2005年《证券法》第七十五条第一款、第六十七条第二款的列举性规定进行。苏立华内幕交易万家文化案件中，北京最高人民法院认为万家文化拟收购上海快屏100%股权系2005年《证券法》第六十七条第二款第二项规定的公司的重大投资行为和重大的购置财产决定，属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件。所以，行政判决和行政处罚均对内幕信息的认定采取“概念+列举”的并行认定方式。第二，股票价格的波动不构成内幕信息重大性认定的充分条件。上市公司内幕信息公开后，影响投资者的投资决策并进而对公司证券交易价格产生重大影响并非是一种实然状态，而是通常情况下，基于一般理性投资者判断的高度盖然性。按照内幕信息定义：对证券交易价格有重大影响的其他重要信息在其公开前属于内幕信息，所以，重大性和非公开性为内幕信息的核心要件，证券交易价格波动与内幕信息的重大性不存在充分条件关系。北京最高院对潘园根和张勇的行政判决书也支持此种观点，潘园根和张勇均提出海翔药业股权激励方案复牌后股价与停牌前股价相比涨幅不大，故不应构成内幕信息的抗辩理由，北京市第一中级人民法院和北京最高院均不采信海翔药业复牌后市场对该信息反应平淡反推该信息不属于内幕信息的主张。第三，内幕信息的重大性认定。2005年《证券法》第六十七条第二款规定了上市公司重大事件为可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的事件。近四年内共有124例内幕信息通过2005年《证券法》第六十七条第二款予以认定，占比达到85.52%，可见行政执法机关主要通过证券法赋权方式认定内幕信息的重大性。从司法机关行政判决看，主要通过对《证券法》中内幕信息定义的法理阐述认定内幕信息的重大性。如潘园根案件中，北京市第一中级法院和北京高院认为海翔药业的股权激励方案从价格、总额、对象等内容看皆具有重大性，在其公开前，属于内幕信息。北京最高院还提出海翔药业股权激励方案对公司股价的影响存在以下逻辑关系：股权激励方案—激励管理层提升工作效率—公司业绩上升—股价上涨，因此，股权激励方案一般会对公司证券交易价格产生较为明显的影响，潘园根以该信息公开后市场反应的实然状态作为其主张该信息不属于内幕信息的诉讼理由，缺乏法律依据。陈必红等泄露内幕信息刑事裁定书中，通过对天龙光电与上海超日以租抵债合作生产经营协议将对公司的负债、经营成果等产生重要影响的描述认定了内幕信息的重大性。司法机关也支持直接通过《证券法》认定内幕信息的重大性，如苏立华案件中，北京最高院认为万家文化拟收购上海快屏100%股权系原《证券法》第六十七条第二款第二项规定的公司的重大投资行为和重大的购置财产决定，属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，证监会认定该信息在公开前构成原《证券法》第七十五条第二款第一项所规定内幕信息，并无不当。第四，内幕信息的公开认定。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条第四款对内幕信息的公开有明确界定，规定：“内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。”在内幕信息非公开认定上，除了依据公告认定外，中国证监会还会结合具体办案中涉案相关当事方签订的《保密协议》，相关参与人员签署的《内幕信息知情人保密承诺书》等情况来综合认定。

表2 内幕信息重大性认定情况

执法建议

基于中国证监会行政处罚决定书和高级法院司法判决书对内幕信息的认定，总结出内幕信息认定的执法建议：

第一，内幕信息的认定采取“概念+列举”的并行方式。基于上文分析，中国证监会行政处罚决定书中对内幕信息的认定普遍采用结合调查情况的内幕信息概念描述和具体内幕信息法条认定的方式，也就是通过阐述内幕信息的概念和列举内幕信息的详细类型方式，司法判决书中高级人民法院支持中国证监会对内幕信息的此种认定方式。建议稽查执法的内幕交易认定中，按照内幕信息的概念（2005年《证券法》第七十五条第一款和2019年《证券法》第五十二条第一款）和内幕信息的列举（2005年《证券法》第七十五条第二款和2019年《证券法》第五十二条第二款）两者结合的方式共同阐释，概念部分要结合调查情况详细描述信息的重大性和非公开性。

第二，内幕信息重大性的认定采取“定量+定性”并行方式。按照上文分析，证监会对内幕信息重大性的判断多倾向于通过2005年《证券法》第六十七条和2009年《证券法》第八十条认定。然而，伴随着上市公司信息披露的繁杂，日益出现信息披露内容无法准确量化、缺乏定性判断的规范框架的问题。建议在认定信息重大性标准上，运用“定量+定性”标准，定量标准以理性投资者具有重要性作为基础判断标准，按照2005年《证券法》第六十七条和2009年《证券法》第八十条中列举事项为重大性信息，辅之以证券交易的价格波动的客观证据为附证，交易价格波动要以排除大盘波动和行业指数波动影响后的数据为标准。定性标准以2005年《证券法》第六十七条和2009年《证券法》第八十条中列举事项为描述对象，根据调查情况从财务影响、经营影响、对象影响等角度描述信息可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的列举事件。

第三，内幕信息认定中对证券市场价格有重大影响应理解为主观敏感性标准。根据上文行政处罚决定书和司法判决书的分析，《证券法》对内幕信息定义中“证券的市场价格有重大影响”应理解内幕信息的主观标准。如果将“证券的市场价格有重大影响”理解为信息披露后必须产生证券价格波动，那么很多具有危害性的信息会逃避在监管视野外，等同于内幕交易行为只有造成实际损害才可以认定，显然违背了以公平为主的《证券法》立法目的。

内幕信息对证券市场价格产生了重大影响，但不是内幕信息必须对证券市场价格带来重大波动。原因主要有以下几点：一是证券价格的重大性影响是一种投资者判断的高度盖然性。无论是潘园根、张勇的二审行政判决书，还是陈必红二审刑事裁定书，司法机关支持内幕信息公开后影响投资者的投资决策并进而对公司证券交易价格产生重大影响并非是一种实然状态，而是基于一般理性投资者判断的高度盖然性。此外，通过前文中证监会行政处罚决定书可知，信息的披露并不绝对产生影响价格波动的实际结果，所以内幕信息的认定并不以信息公开后价格实际影响股价为要件。二是内幕信息重大性的认定标准为“可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件”。2005年《证券法》和2019年《证券法》对信息披露重大性的认定标准均为“可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件”，信息的重大性是内幕信息认定的核心标准之一，所以解释为“可能”有其体系合理性。三是内幕信息定义为重大影响符合以公平为基础的监管原则。综上，建议在稽查执法中对“证券的市场价格有重大影响”理解为认定内幕信息的主观标准。

第四，关注内幕信息中政策类信息的执法情况。当前，内幕信息的认定主体全部为与公司的经营或财务有关系的信息，如重大投资、实际控制人变更、股权结构变化等。近四年来的统计未发现与政府政策有关系的信息被认定为内幕信息的，未发现利用政策信息进行交易而受到查处的案例。但是，我国资本市场对国家政策信息较为敏感，国家经济政策出台、利率变动等国家政策信息影响我国股指波动，部分行业政策出台较大地影响到相关行业上市公司股价波动，存在部分机构或个人利用国家政策信息实施内幕交易的现象。因此，证监会不仅需要对个人证券账户的异常变动与上市公司披露信息的情况进行监控，还需要将个人证券账户的异常变动与国家政策出台相联系，全方位打击内幕交易违法行为。